建材行业更新：淡季印证行业底部，龙头投资价值凸显

维持行业“增持”评级。我们重新推荐水泥龙头企业，根源来自于水泥行业通过充分市场化竞争盈利已经回归盈亏平衡的底部，而在此背景下龙头企业盈利却超过市场预期，龙头企业的成本领先及高分红高股息，投资价值已经逐步凸显。我们认为在行业底部布局，首选周期底部盈利有保证的公司，同时兼具分红率的提升和进一步的潜力，继续推荐龙头海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、华新水泥、万年青、天山股份。 淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着4月以来需求端的走弱及错峰停产的失效，水泥重回市场化竞争轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考水泥头部企业中报预告，扣非利润亏损或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡或亏损的境遇。 行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期，高分红提升投资价值。 我们判断在行业23H1面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却有望超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。同时考虑到高分红高股息，投资价值凸显。 当前水泥行业底部特征明晰，向上兼具开启整合带来的“期权”弹性。 我们认为近期政府对于地产频繁发声，政策的底部已经较为明朗。同时我们判断当前水泥量价均已经出现见底的标志，行业完全市场化竞争且出现亏损停产企业，价格是充分市场竞争及产能出清的结果；同时参考发达国家美国及日本的需求低谷据顶部下滑30~50%的经验，中国当前的降幅已经将这种空间消化大半。我们认为行业向上的动力可能来源于央国企重启整合及碳交易在水泥行业的推行，都将有望明显改善行业供需失衡的态势，带来向上的“期权”。 风险提示：宏观经济下滑，原材料成本大幅上升。 1.投资逻辑 我们2021年1月发布了水泥行业最新的深度思考《从边际到总量逻辑，好上加好到区域外溢》，后7月发布了《水泥股五年，逻辑嬗变之复盘》，尝试为投资者解答为什么17~19年水泥是表现最好的周期品，而2020H2之后水泥股落后于其他周期大宗商品的原因。 站在当下，我们重新推荐水泥龙头企业，根源来自于水泥行业通过充分市场化竞争盈利已经回归盈亏平衡的底部，而在此背景下龙头企业盈利能力韧性却超过市场预期，龙头企业的成本领先及高分红高股息，投资价值已经逐步凸显。 淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着4月以来需求端的走弱及错峰停产效用递减，水泥重回市场化竞争轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考部分水泥头部企业中报预告，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡或亏损的境遇。 行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期，高分红提升投资价值。我们判断在行业23H1面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却有望超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。同时考虑到高分红高股息，投资价值凸显。 当前水泥行业底部特征明晰，向上兼具央国企开启整合带来的“期权”弹性。我们认为近期政府对于地产频繁发声，政策的底部已经较为明朗。 同时我们判断当前水泥量价均已经出现见底的标志，行业完全市场化竞争且出现亏损停产企业，价格是充分市场竞争及产能出清的结果；同时参考发达国家美国及日本的需求低谷据顶部下滑30%-50%的经验，中国当前的降幅已经将这种空间短期消化大半。我们认为行业向上的动力可能来源于央国企重启整合及碳交易在水泥行业的推行，都将有望明显改善行业供需失衡的态势，带来向上的“期权”。 我们认为在行业底部布局，首选周期底部盈利有保证的公司，同时兼具分红率的提升和进一步的潜力，继续推荐龙头海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、华新水泥、万年青、天山股份。 表1：水泥企业估值、评级 2.淡季印证行业底部，龙头盈利超预期 2.1.淡季印证行业底部 从上半年的经济运行状况来看，基建依然是托底经济的最重要一环，但地产需求进入二季度后继续有所下滑，整体经济呈现弱复苏的态势。从水泥行业的需求角度，2023年1-6月，水泥产量虽然上涨1.5%，但主要是依托一季度的增长，5-6月水泥产量已经重回负增长。 图1：2023H1区域固投完成额同比增速 图2：2023H1区域房地产投资完成额同比增速 图3：2023H1水泥行业利润总额继续明显回落（单位：亿元） 图4：2023H1水泥产量增长1.5% 受需求端的弱势压制，水泥价格在旺季的4月即进入了下降通道，作为全国需求最好风向标华东地区，7月以来部分地区水泥价格已经跌破300元/吨，以水泥-煤炭价格差为代表的盈利能力已经回落至2016年的水平，这是自2016年水泥行业开启“供给大周期”后最差的淡季。我们认为在需求弱势背景下，行业重回市场化竞争，价格真实反应了市场的供需及企业间的博弈。 我们观察到2022Q3以来随着水泥价格的大幅度回落，部分水泥企业已经重回亏损；而根据全国最大水泥企业天山股份2023年上半年业绩预告，预计上半年扣非净利润亏损4-5亿元，也预示着行业大多数企业盈利也回落至盈亏平衡线下甚至亏损的境遇。 图5：截至7月下旬全国水泥出货量全面低于2022年同期 图6：华东主要城市水泥价格继续回落（元/吨） 图7：华东水泥-煤炭价格差已经跌回2016年（元/吨） 图8：中南水泥-煤炭价格差已经跌回2016年（元/吨） 2.2.龙头企业盈利韧性有望超预期，高股息提升投资价值 我们判断、以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却有望超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，高产能利用率加大了成本优势。 我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从后续季报及年报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并继续在2023年延续。 我们估算海螺水泥2023Q2市占率或继续逆势提升，产能利用率或超过90%，明显超越行业当前60%左右的水平，高产能利用率摊销了成本，加大了企业的成本优势；同时叠加海螺本身T型战略等带来的运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 我们测算海螺水泥2023Q1吨毛利约73元/吨左右，我们估算受益煤炭价格的下降及产能利用率提升带来的成本摊薄，海螺2023Q2吨毛利水平或提升至80-90元/吨，以此对应吨净利或大幅超越行业盈亏平衡或者亏损的水平，在行业盈利底部盈利能力超越市场预期。 图9：22Q4-2023Q1水泥行业及部分企业销量同比，各企业间已经拉开差距（%） 图10：2022Q1与2023Q1吨毛利对比，海螺上峰盈利已经与行业拉开差距（元） 图11：海螺水泥独特的T型布局战略，形成了海螺不可复制的成本优势 图12：海螺水泥吨成本明显低于其他水泥企业（元/吨） 另外，我们认为海螺水泥在23Q2行业盈利底部的压力测试期下，盈利韧性超过市场预期，同时旺季到来对于量价的拉动可能使得盈利有进一步向上的弹性。同时，2022年海螺水泥分红率进一步提升至50%，如果假设2023年维持相同的分红率，对应当前股息率达5.5%以上，投资价值凸显。 图13：水泥头部企业分红率也在提升中（%） 2.3.量价底部逐步明晰，参考欧美需求的下滑空间有限 我们认为从7月底的市场情况来看，判断水泥量价已经出现了见底的标志。我们认为判断价格的底部，并未对标2016年价格的“刻舟求剑”，而是观察到23年淡季行业经历了错峰生产的失效，完全的市场化竞争模式下，价格回落至大部分企业盈亏平衡或亏损，行业内也出现了现金亏损而停产的企业，因此价格是充分竞争和产量出清的结果。 从量的角度看，近2周已经观察到水泥库存的数据见顶回落，进入8月份淡旺季之交，判断需求也会有正常的季节性的抬升。另外我们认为水泥近期的需求降幅主要来源于地产，而参考发达美国及日本的经验，地产新开工底部据高点回撤幅度约30~50%；而我国2022-2023年判断新开工回撤幅度已经达到50%，需求回撤基本已经达到底部区域。从比较极端假设的视角去看需求的安全边际，华东华南聚焦的全国最优质的水泥产能约5亿吨左右体量，截止2022年全国水泥21亿吨的需求量，安全垫足够厚。 图14：水泥库存近两周已经见顶回落 我们观察到美国新开工地产需求在2005年见顶达207万套，后续回落，需求低点大致在90万套左右（排除2008-2009年金融危机影响），底部回撤幅度约55%，并且近年已经回升至150万套的新开工数据。日本新屋开工户数在1990年达到顶峰约171万单元，并于2009-2010年跌至需求低点约80万单元，底部回撤幅度也、约50%。而从水泥需求端反应的趋势也与地产类似，美国水泥产量低谷据高点回撤幅度在25%左右，日本在45%左右。 回顾中国近年来地产需求，国内地产新开工的顶点在2019年为22.7亿平，截止2022年新开工下降至12.06亿平，而2023H1新开工面积同比下降超过20%，我们假设全年下滑幅度相当，则2023年全年新开工面积将降至10亿平以下，据2019年高点回撤超过55%。根据发达国家经验，我们认为中国地产需求回撤已经基本达到底部区域。 同时从区域角度来看，华东与华南做为全国经济最为发达，政府财政实力最为雄厚，并且人口依然净流入的区域，叠加未来的城镇化再深化，我们判断需求依然有修复改善的空间；而华东及华南区域正是海螺水泥、上峰水泥、华新水泥等企业的核心利润区。 图15：1991-2022年美国已开工的新建私人住宅（单位：万套） 图16：1988-2022年日本新屋开工户数（单位：单元） 图17：1994-2022年美国水泥产量（单位：千吨） 图18：1994-2022年日本水泥产量（单位：千吨） 图19：2014-2023年中国房屋新开工面积（单位：亿平方米） 图20：1994-2022年中国水泥产量（单位：千吨） 2.4.政策的底部较为明朗，期待后续政策的逐步落地 我们认为近期政府对于地产频繁发声，而《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》及住建部“巩固房地产市场企稳回升态势，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不认贷”等政策措施”，或预示政策的底部已经较为明朗。 表2：房地产行业近期相关支持政策 2.5.行业底部或重启整合，或为行业向上的“期权” 回顾水泥行业前20年，高速成长与收购兼并是行业的最重要的两个关键词。由于水泥的短腿效应，导致行业呈现明显的大行业小公司的竞争格局，根据水泥行业协会数据，2007年水泥行业CR10市占率仅20%左右。 而随着中国建材2006年在香港登录资本市场，随后开启了收购兼并的大幕，2007年收购了占据浙江半壁江山的浙江水泥、三狮水泥、虎山水泥、尖峰水泥，组建了南方水泥，之后又陆续整合了超过150家的水泥企业，自此华东区域供给格局被大幅度改善，这为2016-2019年水泥行业的牛市奠定了重要的基础。 我们认为通过2016年以来的水泥牛市，中国建材不断的降债、夯实资产负债表，资产负债率从最高的82%已经回落至61%的较为健康的水平。 而当前水泥行业重回盈亏平衡的境遇，我们认为央国企为主的水泥可能在行业底部重启整合，或成为改变当前水泥行业格局的重要催化剂。 图21：2007-2013年期间的并购带动水泥行业集中度快速上升（CR10） 图22：中国建材在并购中水泥熟料产量大幅增长（单位：万吨） 图23：中国建材净利润近年快速增长，夯实资产负债表 图24：中国建材资产负债率不断下降 表3：中国建材于水泥行业的联合重组及发展历程 2.6.碳交易的推出，也有望加速行业整合 根据《2022中国建筑能耗与碳排放研究报告》的