食品饮料行业年度报告：底部价值凸显，重视优质龙头

投资逻辑 针对目前市场担心的几个问题：1）明年企业业绩是否会下修？我们认为行业处于温和复苏阶段，需求于波动中改善。 且龙头企业仍有经营韧劲，不断修炼内功，补齐渠道短板，强化品牌优势及大单品运作能力。我们依旧看好龙头业绩确定性，及细分行业渗透率提升、个股成本改善带来的业绩弹性。2）景气度波动过程中，板块投资回报率如何？我们认为当前估值已经进入历史低分位（当前对应10年/5年的PE-TTM分位数分别为20th/5th）且优质龙头依旧能够 逆势抢份额，供给端格局持续优化，短期下行风险有限。中长期若需求改善兑现，将有估值及业绩双击的机会。 白酒板块：分化仍将延续，强势酒企可持续突围。23年回顾：行业动销节奏先高走-后走弱-双节企稳回暖，需求端中档酒＞高端酒＞次高端。在行业弱复苏的态势下，酒企营销更内卷，先抢回款再抢动销，扫码红包、BC联动成标配，但执行力、品牌底蕴、量价策略差异加剧行业分化。行业内卷中，渠道&终端倒更理性，合理现金周转>高盈利，卖得 快&能赚一些钱才是首选，库存仍处合理可控区间。 白酒24年投资策略：优选稳健性龙头（高端酒茅五泸、赛道龙头汾酒等）、布局强区域禀赋标的（徽酒、苏酒势能仍不俗）、关注弹性&赔率较高的次高端等标的。行业层面，我们中性预期会以较平稳的态势持续恢复，送礼&自饮需求稳健，宴席常规升级下无需过于悲观，商务需求赋予高弹性。整体建议重视酒企禀赋或态势的延续性，产品力/品牌 力是先发优势，而渠道精耕细作则是追赶利器，香型多元化、酒企&渠道集中化的趋势仍会演绎。目前多数酒企24年仅15-20X，板块安全垫充足，看好配置价值。 大众品板块：龙头经营稳健、集中度持续提升。1）啤酒：23年的升级有高端餐饮、夜场等现饮场景复苏带来的β， 中长期看供给端共同驱动升级+提效的逻辑不变，但速度难免受到需求环境扰动。2）零食迎合消费降级趋势，新渠道如量贩零食、新媒体电商表现突出，健康属性大单品如魔芋、鹌鹑蛋涌现，生产型企业业绩优于渠道型。3）卤味受需求和成本冲击，但龙头加速开店、集中度提升；4）餐饮供应链（调味品、速冻）需求结构性恢复,C端承压，但零添加、健康等概念驱动价增。B端受益于连锁化率提升，定制复调、预制菜等业务量增价稳。5）乳品集中度继续提升，礼赠需求弱复苏，成本下行、费率优化释放业绩弹性。6）软饮料新品爆发力强劲，关注明年网点铺货情况。 大众品24年投资策略：1）业绩兑现度高&有改革逻辑：如小零食（盐津、甘源）通过品类驱动+补齐渠道短板有望维 持高速增长。中炬股权纷争落幕，新管理层入驻强化内部治理，提升经营效率，有望实现高于行业的双位数目标。天味内部设立餐饮事业部+外部收购食萃进军B端，C端加强渠道建设和库存管理，市占率有望持续提升。2）重视啤酒板块改善：24年行业β更多来自成本（短期关注年底大麦采购、春节包材价格），高端化对比23年会更依赖经济环境 的改善。建议重点关注喜力（考核机制优化+广东、浙江样板市场开拓）、U8、疆外乌苏（筛选重点大城市倾斜费用+渠 道精细化）大单品的改革进度，高端大单品有望对比23年实现更高质量的成长。优先选择有α的公司，关注超跌龙头布局机会。3）成本改善确定性强&弹性大：近期进入葵花籽、糖蜜密集采购季，据渠道反馈价格高位下行，结合采购锁价全年策略，酵母和洽洽业绩改善确定性强。随着投苗量供给增加，鸭副采购价8月起大幅下行，且近期稳定在 低位水平，明年或有小幅反弹预期，但同比来看绝味业绩改善弹性大。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 内容目录 一、食饮23年板块复盘：需求波动，估值消化具备性价比5 二、白酒板块：把握分化中的投资机会，首推行业优质龙头6 2.123年动销复盘：春节旺销情绪冲高，节后转淡回落，中秋筑底企稳6 2.2当下的预期差：渠道处于分化中，名酒基本面仍稳健8 2.324年行业展望：分化仍将延续，强势酒企可持续突围9 三、啤酒板块：24年β主要来自成本，升级质量望提升，关注龙头超跌机会13 3.1复盘23年：升级质量、成本兑现与预期存在偏差13 3.224年展望：行业β更多来自成本红利，高端化或将更依赖经济环境的复苏14 3.3投资主线：关注大单品改革进度，重视超跌龙头的布局机会15 四、食品综合板块：关注低估值防御及边际改善龙头16 4.1休闲食品：新渠道红利释放，关注产品驱动+成本改善16 4.2速冻食品：B端复苏向好，关注龙头结构升级21 4.3乳制品：原奶价格持续下行，关注需求改善23 4.4调味品：高估值逐步消化，关注性价比+确定性24 4.5软饮料：包材下行兑现，持续关注大单品机会28 五、风险提示29 图表目录 图表1：2023年初至今申万一级板块收益率表现5 图表2：23年初至今食饮板块与沪深300指数PE-TTM走势5 图表3：2023年初至今食饮板块收益跑输大盘6 图表4：2023年初至今申万食饮二级板块白酒表现最好6 图表5：23年至今SW白酒指数变动及周度成交额（亿元）7 图表6：22年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）7 图表7：22年至今普五、高度国窖批价走势（元/瓶）7 图表8：22年末至今分季度白酒重点标的23年归母净利Wind一致预期变化情况7 图表9：白酒行业主要单品渠道打款价&批价情况（单位：元/瓶）8 图表10：近期重点酒企渠道反馈9 图表11：18年至今月度CPI同比（%）10 图表12：19年至今100大中城市土拍成交情况10 图表13：白酒板块重点酒企24年/十四五阶段发展规划10 图表14：15年至今SW白酒板块PE-Bands11 图表15：19年至今爱马仕ForwardPE中枢49X12 图表16：19年至今帝亚吉欧ForwardPE中枢24X12 图表17：白酒板块重点保底盈利预测13 图表18：2023年年初至今啤酒公司累计收益率14 图表19：啤酒各家吨成本对比14 图表20：啤酒高端大单品销量占比对比15 图表21：啤酒8元以上β类单品增速对比15 图表22：啤酒板块23-25年估值表16 图表23：量贩零食2023年加快开店速度16 图表24：流量逐步向新媒体渠道转移16 图表25：小零食生产型企业收入增速强于传统渠道型17 图表26：小零食生产型企业利润增速强于传统渠道型17 图表27：老牌生产型企业今年收入增速下滑17 图表28：渠道型企业陆续开设量贩店（单位：个）17 图表29：23年休闲零食原辅材料成本普遍下降18 图表30：休闲零食企业销售费率优化明显18 图表31：卤制品企业23H1门店数量快速增长18 图表32：龙头绝味23H1单店收入仍有缺口18 图表33：卤制品行业规模18-22年维持10%年复合增长18 图表34：卤制品连锁化率逐步提升18 图表35：盐津魔芋、鹌鹑蛋快速起量19 图表36：劲仔鹌鹑蛋月销环比持续提升（单位：万元）19 图表37：盐津定量流通、散装渠道23H1同比双位数增长19 图表38：劲仔大包装和散称装占比快速提升19 图表39：洽洽和绝味Q3毛利率企稳修复20 图表40：葵花籽采购价格同比大幅下行20 图表41：鸭副成本同比大幅下行20 图表42：葵花籽和鸭副采购额占比原材料较高20 图表43：鸭副价格变动敏感性分析测算20 图表44：休闲食品板块23-25年重点标的盈利预测21 图表45：速冻食品板块前三季度收入情况21 图表46：速冻食品单季度收入情况21 图表47：速冻食品前三季度归母净利润22 图表48：速冻食品单季度归母净利润22 图表49：月度社零餐饮收入表现22 图表50：中国餐饮连锁化率仍有较大提升空间22 图表51：速冻食品行业未来几年有望维持高个位数增长22 图表52：预制菜依旧维持高速增长22 图表53：安井锁鲜装收入占比逐年提升23 图表54：安井净利率稳步提高（单位：%）23 图表55：千味双轮驱动增长（亿元）23 图表56：千味核心大客户门店数量稳健增长（家）23 图表57：原奶价格持续走弱24 图表58：奶牛存栏持续增长24 图表59：速冻&乳制品板块23-25年重点标的盈利预测24 图表60：调味发酵品Ⅱ（申万）2023年累计涨跌幅及PE-TTM走势向下25 图表61：调味品重点公司22Q1-23Q3营收单季增速尚未完全修复25 图表62：调味品重点公司22Q1-23Q3归母净利单季增速略快于收入增速25 图表63：2023年社零餐饮零售额增速4月开始回落26 图表64：限额以上餐饮企业（大B）恢复速度更快26 图表65：2020年调味品下游餐饮占比较高26 图表66：海天C端占比逐步恢复26 图表67：23年农产品价格行后回调（2020M1=100）27 图表68：23年工业品价格稳重有降（2020M1=100）27 图表69：23年农产品价格同比降幅边际收窄27 图表70：23年工业品价格在经历下探后有向上趋势27 图表71：调味品板块23-25年重点标的盈利预测28 图表72：软饮料重点公司23年收入增速加快28 图表73：软饮料重点公司23年毛利率改善28 图表74：软饮料板块23-25年重点标的盈利预测28 一、食饮23年板块复盘：需求波动，估值消化具备性价比 年初至今，伴随着消费场景打开，经济总体处于复苏态势。受下游需求波动、资金面转向影响，食品饮料仍旧以消化估值为主，收益略跑输大盘。年初至今，食饮板块涨跌幅为-11.68%，在31个申万一级行业中居21位。 从估值层面来看，今年以来食品饮料估值波动下修，PE-TTM自年初约35x，随后震荡下行至6月底29x，而后受经济政策利好预期影响，估值修复至30x以上。但随后公布的7月社零、社融等数据不及预期，导致PE修复并未企稳，于8月以来一路下行至11月底的27x。当前对应10年/5年的PE-TTM分位数分别为20th/5th，处于历史底部位置。 图表1：2023年初至今申万一级板块收益率表现 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 通信传媒计算机汽车电子 机械设备石油石化家用电器 煤炭纺织服饰非银金融公用事业 环保医药生物建筑装饰 钢铁轻工制造国防军工 银行有色金属食品饮料 综合农林牧渔基础化工交通运输建筑材料社会服务房地产电力设备商贸零售美容护理 -40% 来源：Wind，国金证券研究所（注：收益率区间为2023/1/1-2023/12/1） 图表2：23年初至今食饮板块与沪深300指数PE-TTM走势 4013 35 30 2512 20 1511 10 5 010 食品饮料801120.SI沪深300(右轴)000300.SH 来源：Wind，国金证券研究所（注：PE-TTM区间为2023/1/1-2023/12/1） 复盘收益率，2023年至今食品饮料板块波动下行。1）年初至2月，逐步抬升。大众对于疫情放开后首年充满信心，且第一波感染潮基本结束叠加春节旺季贯穿，消费情绪改善带动出行、餐饮等业态恢复超预期，板块预期和估值抬升，具备大个位数超额收益。 2）3月至6月，大幅下探。年报符合预期股价短暂修复，而后以4月餐饮社零为代表的消费数据、新房销售面积及开工面积等房产数据边际下行，前期热涨情绪遇冷后信心明显不足，板块指数一路震荡下行，期间下跌最大值约20%。 3）7月-8月中旬，止跌回升。随着暑期旺季到来，消费内生拉动因素增强。虽7月经济数据不达预期但基本见底，8月宏观经济政策预期驱动板块反弹，白酒作为顺周期标的领涨，板块年初以来收益亦接近持平状态。 4）8月下旬-至今，继续下行。随着半年报业绩释放，部分白酒企业业绩暴雷引发市场对于行业库存、批价的担忧，叠加政策预期落空、经济恢复速度较为缓慢，板块年初至今收益率约-10%。 分子板块而言，1）白酒板块表现最为稳健，前5个月均具备正收益，重要节点如端午、中秋国庆双节、秋糖反馈较为平稳，符合预期但未能有向上催化，叠加禁酒令、渠道库存较高等传言影响，年初至今收益率为-7.5%。 2）饮料乳品板