水泥制造行业水泥四问四答：行业底部，龙头价值凸显

核心观点：水泥行业在需求退潮后竞争加剧，价格快速下行，行业内大量企业或已难以实现盈利，板块及龙头企业PB估值水平亦处于历史低位。我们认为当前水泥板块已经进入到了阶段性的周期底部，估值历史低位和龙头较高分红比例在当前时点下提供了较强的安全边际，政策暖风及后续持续性落地望推动板块及龙头估值+业绩的修复。 本篇报告聚焦当前水泥板块四大核心问题，力图理清当前时点水泥股的投资逻辑： 如何看待当前水泥行业需求？2022年/2023H1全国水泥产量21/9.5亿吨，分别为2012/2011年以来最低水平；上半年水泥需求主要依托基建拉动（23H1铁路运输投资同比+21%），地产新开工下行（23H1同比-24%）对房建需求造成拖累。我们预计2023年水泥需求同比正负小个位数波动，呈弱复苏状态；在地产端政策回暖+基建逆周期调节支撑作用下，后续需求下行压力或有舒缓，未来几年需求或仍可维持在20亿吨左右水平。 如何看待当前水泥行业供给？2022年全国熟料产能19.5亿吨，全年水泥产能利用率仅达到6成，产能过剩仍是阻碍行业供需格局改善的核心因素。上半年需求转弱后胀库压力倒逼企业停窑保价，7月末熟料产能利用率59%，同比-6pct；23H1平均窑线运转率55%，同比-5pct，供需矛盾进一步加剧。我们认为未来供给出清需多个举措协同发力，包括臵换收紧确保产能无新增（已落地）、市场竞争降低企业盈利预期、大企业主导择机兼并收购、能耗管控趋严+超低排放要求+双碳提高行业门槛等都有望发挥重要作用。 水泥行业盈利已经到最差的时候了么？价格端来看，8月4日全国水泥煤价差为2009年以来13%分位，6-7月多区域价格跌至现金成本区域，预计后续价格进一步下跌空间有限，8月末进入旺季价格预计有所修复。行业盈利来看，2022年行业吨盈利32元/吨，已退至2017年以前水平，23H1价格压力下行业亏损面预计扩大，且已明显影响部分上市公司业绩（中报预告业绩下滑6家、亏损4家），行业盈利或已经到达近年的底部，仅部分龙头企业依托自身成本管控优势+高产能利用率在行业压力期维持极强盈利韧性。 当前是水泥板块投资的好时点么？截至8月8日水泥（申万）及海螺水泥PB分别为0.87X、0.77X，分别处历史0.9%、2.7%分位，已充分反映市场此前对板块的悲观预期，低估值下具备强安全边际，而政策暖风下板块及龙头望开启估值+业绩修复。我们建议优选产能利用率高于行业的龙头企业：低估值推荐成本领先、在行业低谷实现盈利领先的海螺水泥（A、H）（22年分红比例50%，股息率5.7%；8月8日EV/归母净资产0.48）； 内生加速贡献弹性推荐华新水泥（A、H）；行业稀缺成长性首选上峰水泥；业绩修复率先兑现推荐塔牌集团；另建议关注中国建材、天山股份、华润水泥控股、万年青等。 风险提示：市场需求波动风险、供给侧约束放松风险、原燃料价格大涨风险、研究报告 如何看待当前水泥行业需求？ 基建托底地产疲弱，需求退至十余年前水平 当前水泥市场需求已经处于十几年以来最低的水平。2022年全国水泥累计产量21.2亿吨，对比历史同期来看，当前水泥产量已经处于2012年以来的最低水平（当年产量21.8亿吨）。2023H1全国水泥产量9.5亿吨，同比+1.3%，为近12年同期最低水平。6月单月水泥产量1.85亿吨，同比-1.5%，环比-5.8%，亦为2011年以来同期单月最低水平。 图表1：2012-2022年全国水泥产量情况（万吨，%） 图表2：各年度上半年水泥产量情况（万吨，%） 基建托底水泥需求，地产新开工下行致房建需求萎缩。2023H1基建投资（不含电力）同比+7.2%，其中铁路运输投资同比+20.5%，是支撑水泥需求的核心动力。但地产端水泥需求受新开工下滑拖累（2023H1同比-24.3%），且目前房建项目多以旧屋改造及“保交楼”为主，新开工不足限制需求高度。 图表3：固定资产投资及基建投资增速情况（%） 图表4：房屋新开工面积情况（万平方米，%） 图表5：基建投资部分分项累计增速情况（%） 图表6：全国基建水泥直供量周度出库量（万吨） 全年需求预计同比差异不大，下行压力或有减缓 我们预计2023年全年水泥需求同比正负小个位数波动。我们按照悲观、中性、乐观三种假设对2023年水泥需求进行了测算，核心变动指标在地产和基建两大水泥主要需求领域，在悲观/中性/乐观假设下，预计2023年水泥产量分别为20.5/21.3/21.4亿吨，YOY为-3%/持平/+1%。此次相较于我们前期发布的报告《新材料选景气龙头，传统建材峰回路转看α（20221223）》中的预测数据略有降低，主要系根据上半年基建投资、地产投资、制造业投资实际情况，参考政策落地传导时间，对相应投资增速假设进行了略微下调。整体来看，我们仍旧维持2022年底对2023年水泥市场需求的判断，即全年需求或呈弱复苏状态，实际同比差异预计不大，但不及2021年需求水平。 图表7：2023年全国水泥需求测算 需求下行压力或有舒缓，未来几年水泥需求或仍可维持在20亿吨左右水平。当前国家经济转型升级，我们虽然不能期待水泥需求未来仍有增量，但实际也不必过度担心地产景气下行短期对水泥需求造成快速的下滑压力。从地产需求来看，近期政策的定调发力，虽然长期来看地产供求关系已经发生变化，短期刺激政策亦不可违背长期规律，但政策的定调发力实际避免的是长期问题在短期快速激化，起到平滑下行速度作用。 从基建需求来看，基建投资仍是逆周期调节的重要工作，虽然对水泥拉动作用有所减弱，但仍旧起到不可取代的支撑作用。 如何看待当前水泥行业供给？ 产能过剩仍然严峻，行业集中度仍有提升空间 产能过剩仍是阻碍行业供需格局改善的核心因素。根据数字水泥网统计，2022年全国新型干法熟料产能合计19.5亿吨，同比+1.8%；2023H1全国新点火熟料产线9条，合计新增产能1293万吨，主要为臵换和搬迁项目，且异地臵换项目已经显著减少。过去几年政策已经严控产能新增，但是从实际情况来看，仍旧有产能增量出现，其主要原因有两点：第一，产能臵换特别是减量臵换理论上减少了产能，但实际很多产能是“僵尸产能”，臵换之后带来的是实际产能的增加，如将东北的“僵尸企业”产能臵换至广西，造成实际产能增加。第二，“批小建大”问题突出，臵换后实际产能要高于设计产能。 图表8：全国新型干法熟料产能情况（万吨/年，%） 图表9：历年新增熟料产能情况（万吨/年，%） 图表10：2023H1点火熟料生产线 2022年全国水泥产能利用率仅6成，2023H1全国窑线运转率同比下降，行业集中度仍有提升空间。根据水泥网数据，2022年全国水泥产能利用率仅60%出头，在需求压力下进一步凸显供需结构失衡；截至2023年7月28日，全国水泥熟料产能利用率58.9%，同比-6.2pct。上半年需求弱运行背景下，各企业主动减产，多地窑线错峰呈现几个明显变化：①多地错峰时间延长；②部分地区夏季停窑提前；③采暖季后开窑延期； ④自主实际停窑比计划时间长。2023H1全国平均窑线运转率54.6%，同比-5.4pct，下降主要集中在Q2，4、5月需求转弱后胀库压力倒逼企业停窑保价。截至2023年7月28日，全国水泥熟料窑线运转率54.9%，同比-7.9pct。从集中度角度来看，2022年全国熟料产能CR10为58.8%，较2012年已经有明显提升，但近几年提升幅度有所放缓，仍有较大提升空间。 图表11：2023和2022上半年各地区错峰时间对比（天） 图表12：全国水泥产能利用率情况（%） 图表13：2020-2023年全国水泥熟料产能利用率（%） 图表14：2020-2023年全国水泥熟料窑线运转率（%） 图表15：全国水泥熟料产能CR10（%） 多举措协力配合，期待中长期行业供给出清 臵换政策收紧堵漏，确保产能实际无新增。2021年工信部修订了《水泥玻璃行业产能臵换实施办法》，此次修订实际上是对前期政策实际执行过程中存在的问题进行优化。其修订重点一方面在于提高了产能臵换比例； 另一方面在于对于产能指标的认定更为严格，连续停产两年以上的水泥熟料产线不能用于产能臵换，规避了“僵尸产能”复活问题。对于产能臵换政策的修订实际上为行业的供给制定了上限，且对于减量臵换规定的进一步“从严化”有望带来全国熟料产能的缩减。 图表16：《水泥玻璃行业产能臵换实施办法》水泥相关修订内容 市场化竞争去产能关键在拉长时间维度降低小企业信心。一条5000t/d产线5年左右可收回固定投资成本，市场好时仅需2年左右。产线建设较早的企业实际已经收回固定成本，短期价格竞争下这部分企业多以观望态度为主，亏损企业倾向于关停产线但非彻底退出，待价格回升则可进行产线复产。因此若通过市场竞争清退产能，或仍需时日逐步降低未来盈利预期。而对于新投产产能而言，以新增最为显著的广西为例，目前5000t/d产线普遍投资10亿以上，若价格竞争导致吨毛利收缩和产能利用率下降，我们假设吨毛利为30元/吨，产能利用率为60%，测算单线每年效益仅为5000万左右，其成本回收期将延长至20年左右甚至更久，对于企业来讲将面临较大的盈利及资金流转压力。 图表17：过去水泥熟料产线投入产出测算 图表18：2022年部分广西新投产线投入产出测算 期待大企业主导开启兼并收购，退产能提集中度改善行业格局。当前大企业选择通过兼并收购已非几年前为了扩大自身产能，而更多的是通过收购产能获取相应的市场。而影响收并购节奏来自于买卖双方的心理价位和对未来经营的预期。对于小企业而言，丰厚的利润垫、对未来乐观预期、高重臵成本导致其心理价位较高，是短期收并购难以显著开展的问题核心，而市场竞争、技术要求提高、需求下降都是降低企业未来预期的必要举措。2015年以前水泥行业经历了一轮并购潮，随后近几年相关并购案例减少，2022年以来水泥行业共计30余个并购案例，数量较前几年增多，但参与企业以中小企业为主，且多为产业结构调整布局，大企业还未启动。考虑当前行业龙头企业普遍具备充沛的在手现金，合适时机来临水泥行业整合大幕有望开启。 图表19：水泥行业历年并购数量（个） 图表20：主要水泥企业货币资金情况（截至2023Q1） 龙头企业已达标杆能耗水平，能耗限额趋严或进一步促进行业集中。根据 《 冶金 、 建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025年）》，水泥行业在2025年能效达到标杆水平的产能比例需要超过30%，方案中水泥熟料可比熟料综合能耗基本水平为117kgce/t，标杆水平为100kgce/t。当前多个水泥行业龙头依托自身技术优势，已经能够达到标杆水平，根据工信部发布的《2022年度重点用能行业能效“领跑者”企业公示名单》，华新水泥（黄石）可比熟料综合能耗可以达到86.76kgce/t，近几年能效第一名的水泥企业可比熟料综合能耗也呈逐步下降趋势。能耗管控下小产线面临关停压力，或导致小企业出清加速，行业加速集中。 图表21：2022年水泥能效领先企业前五名（kgce/t） 图表22：各年能效领先第一名企业能耗情况（kgce/t） 水泥行业超低排放要求进一步拉高行业门槛，大企业已先一步布局。 2023年生态环境部发布《关于推进实施水泥行业超低排放的意见（征求意见稿）》（下简称意见），要求水泥熟料生产企业及独立粉磨站的所有生产环节均进行超低排放改造。意见对颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放指标均设定了限值，要求到2025年底前50%左右熟料产能完成改造，到2028年底前全国力争80%左右熟料线完成改造。产线超低排放需要企业在技改方面进行持续资金投入，部分大企业已经在脱硫技改、替代原料等提前布局，相关指标逐年改善，虽然相关投入短期提高隐性成本，但长期已经拉开和中小企业的领先身位。 图表23：《关于推进实施水泥行业超低排放的意见（征求意见稿）》内容梳理 图表24：海螺水泥污染物排放控制情况（m g/Nm3 ） 图表25：华新水泥水泥窑热替代率情况 行业纳