行业配置主线探讨：顺周期，不只是政策催化

‹ 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 顺周期，不只是政策催化 ——行业配置主线探讨 2023年8月1日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略专题报告 证券研究报告 顺周期，不只是政策催化 2023年8月1日 核心结论：6-7月稳增长政策出现积极变化，预期抬升带来领涨板块结构的变化。从历史经验来看，2021年以来重要政策节点后的第1个月，金融类板块政策敏感性更高，往往表现较强，地产链（房地产、建材、家电）和银行大部分情况下超额收益居前，消费板块也有不错的超额收益，TMT中只有传媒大概率会领涨。周期和成长板块通常表现偏弱。我们认为，在牛市周期中，第一年下半年大概率会出现风格的变化，下半年或可关注价值风格，不只是政策催化带来的上涨。第一，从库存周期的角度看，今年下半年可能见到底部，经济增速放缓或进入后期。在经济下行的后段到回升的初段，市场处于牛市初期，均有利于金融类板块的上涨。第二，年度风格可能偏向低估价值，2023年Q2经济出现二次走弱，但价值风格相对于成长风格并没有大幅跑输。随着经济弱的冲击进入尾声，估值、政策变化和年度风格可能形成共振，有望带动下半年市场风格变化，价值风格可能会比较强。第三，中报临近，从业绩兑现的角度看，2023年上半年消费板块景气预期持续走强，周期板块中可关注钢铁、石油石化。 未来3个月配置建议：金融地产（政策敏感性高+牛市初期beta+低估值）>消费 （估值中等偏低+超跌反弹+关注经济企稳相关）>周期（长期逻辑好+大宗商品价格下跌或逐渐接近尾声）>硬科技(供需错配缓解+短期超跌反弹机会）>软成长（长期逻辑好+前期涨幅高+中报后根据业绩分化）。 金融地产：近期稳增长政策出现较多积极变化，随着经济增速放缓进入后期，股市有望进入牛市初期，预期抬升带来金融类板块第一波上涨。后续随着经济的企稳、中特估政策推进、股市流动性恢复，金融类板块存在系统性估值修复的可能性。 消费：疫后修复链，估值抬升远超业绩兑现，随着疫后进入第二个季度，疫后修复速度变慢，机会变少。消费升级的长期逻辑暂时没有更多的证明，未来1年主要机会来自低估值+1年内受益于经济企稳的细分行业。 成长：TMT可能成为牛市中新赛道。但TMT年初以来始终偏强，估值已经回升到历史中等水平，性价比边际变弱，Q2波动加大。硬科技（新能源、光伏等）长期需求逻辑较好，但年度供需错配的情况较2021年减少。短期可关注超跌反弹机会。 周期：周期股长期逻辑好，2023年Q3-2024年可能会有较大的机会。当大宗商品价格触底，经济上行周期启动后，市场可能会开始对周期股重新定价，届时可能会出现比较大级别的战略性机会。 一级行业具体配置方向：（1）金融建议关注：非银金融（政策敏感性高）>银行（持续性好）&房地产；（2）消费：家电&医药生物（超跌修复）、纺织服装（长期逻辑好）；（3）成长：新能源可能月度反弹，计算机传媒等待业绩验证；（4）周期：短期关注超跌的钢铁、建材，长期关注产能格局好的有色、石油石化。 风险因素：经济下行超预期，稳增长政策不及预期。 目录 一、市场主线风格探讨5 1.1大类板块配置建议5 1.2申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议9 1.2.1金融地产：长期估值偏低，存在系统性估值修复的可能性10 1.2.2消费：关注超跌反弹机会，未来一年可能受益于经济企稳11 1.2.3成长：TMT波动加大，中报后可能根据业绩兑现分化11 1.2.4周期：长期逻辑好，Q3开始关注战略性机会的形成11 1.3PB-ROE模型度量行业估值性价比12 二、市场表现跟踪14 2.1市场表现回顾：金融表现较强，成长表现偏弱14 2.2市场交易情绪跟踪：行业间涨跌分化整体收窄，房地产交易热度上升15 三、宏观中观基本面跟踪19 3.1投资19 3.2外需19 3.3工业20 3.4通胀20 3.5上游：资源品21 3.6中游：建材、机械设备21 3.7下游：房地产、消费22 风险因素23 表目录 表1：2021年以来重要政策节点后的第一个月板块表现（单位：%）6 表2：大类行业基本面情况及季度配置顺序8 表3：申万一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态9 表4：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）12 图目录 图1：7月PMI环比回升，但仍在荣枯线之下(单位：%)5 图2：Q2花旗中国经济意外指数持续低于预期（单位：点）5 图3：2022年6月开始产成品库存同比增速即下降（单位：点，%）7 图4：成长价值风格2-3年左右会出现一次年度级别的切换（单位：点，%）7 图5：周期板块盈利预测得到上调的个股数量占比（单位：%）8 图6：消费板块盈利预测得到上调的个股数量占比（单位：%）8 图7：金融板块盈利预测得到上调的个股数量占比（单位：%）8 图8：成长板块盈利预测得到上调的个股数量占比（单位：%）8 图9：7月金融板块表现较好，成长表现偏弱（单位：倍）14 图10：7月大盘指数涨幅最高（单位：%）14 图11：7月沪深300涨幅居前（单位：%）14 图12：绩优股指数涨幅居前，新股指数跌幅居前（单位：%）14 图13：7月一级行业涨跌幅（单位：%）15 图14：7月一级行业2023年盈利预测调整幅度（单位：%）15 图15：一级行业PE和PB估值分位（单位：%）15 图16：7月领涨的板块估值偏低（单位：%）15 图17：一级行业成交量占比（5日MA）标准差持续下降（单位：%）16 图18：一级行业涨跌幅标准差有所下降（单位：%）16 图19：新能源车日均换手率（单位：%，倍）16 图20：半导体日均换手率（单位：%，倍）16 图21：计算机日均换手率（单位：%，倍）17 图22：传媒日均换手率（单位：%，倍）17 图23：医药生物日均换手率（单位：%，倍）17 图24：食品饮料日均换手率（单位：%，倍）17 图25：采掘（煤炭）日均换手率（单位：%，倍）17 图26：有色金属日均换手率（单位：%，倍）17 图27：银行日均换手率（单位：%，倍）18 图28：房地产日均换手率（单位：%，倍）18 图29：7月北向资金持仓占流通市值比例环比变化（单位：pct）18 图30：7月持仓占比变化前五行业的持仓比例变化趋势（单位：pct）18 图31：7月核心资产上涨股票数占比持续上升（单位：%）18 图32：核心资产估值企稳且小幅反弹（单位：倍）18 图33：2023年6月房地产制造业投资下滑，基建投资小幅回升（单位：%）19 图34：2023年6月中下游利润率小幅回升（单位：%）19 图35：美国6月CPI同比增速降至3.0%（单位：%）19 图36：2023年6月我国出口金额同比增速继续下降（单位：%）19 图37：2023年6月工业增加值当月同比小幅上升（单位：%）20 图38：7月高炉开工率较6月小幅下降（单位：%）20 图39：6月CPI同比增速小幅回落（单位：%）20 图40：6月PPI同比增速继续下降（单位：%）20 图41：蔬菜价格小幅回落，猪肉价格企稳（单位：元/公斤）20 图42：鸡蛋价格开始回升，白条鸡价格企稳（单位：元/公斤）20 图43：煤炭库存震荡，螺纹钢库存企稳（单位：万吨）21 图44：铜铝库存下降，锌库存有所回升（单位：万吨）21 图45：水泥价格下行，玻璃价格继续下降（单位：元/吨，点）21 图46：6月挖掘机销量同比增速继续下降，石油沥青小幅下降（单位：%）21 图47：6月大中城市商品房成交面积同比增速持续下降（单位：万平米，%）22 图48：6月社会消费品零售总额当月同比增速下降(单位：%)22 图49：6月汽车销量同比增速回落，6月重卡销量同比增速大幅下降(单位：%)22 图50：6月新能源车销量同比增速持续回落，渗透率回升到30.7%（单位：%）22 一、市场主线风格探讨 1.1大类板块配置建议 6-7月稳增长政策出现积极变化，预期抬升带来领涨板块结构的变化。从历史经验来看，2021年以来重要 政策节点后的第1个月，金融类板块政策敏感性更高，往往表现较强，地产链（房地产、建材、家电）和银行大部分情况下超额收益居前，消费板块也有不错的超额收益，TMT中只有传媒大概率会领涨。周期和成长板块通常表现偏弱。我们认为，在牛市周期中，第一年下半年大概率会出现风格的变化，下半年或可关注价值风格，不只是政策催化带来的上涨。第一，从库存周期的角度看，今年下半年可能见到底部，经济增速放缓或进入后期。在经济下行的后段到回升的初段，市场处于牛市初期，均有利于金融类板块的上涨。第二，年度风格偏向低估价值，2023年Q2经济出现二次走弱，但价值风格相对于成长风格并没有大幅跑输。随着经济弱的冲击进入尾声，估值、政策变化和年度风格可能形成共振，有望带动下半年市场风格变化，价值风格可能会比较强。第三，中报临近，从业绩兑现的角度看，2023年上半年消费板块景气预期持续走强，周期板块中可关注钢铁、石油石化。 未来3个月配置建议：金融地产（政策敏感性高+牛市初期beta+低估值）>消费（估值中等偏低+超跌反弹 +关注经济企稳相关）>周期（长期逻辑好+大宗商品价格下跌或逐渐接近尾声）>硬科技(供需错配缓解+短期超跌反弹机会）>软成长（长期逻辑好+前期涨幅高+中报后根据业绩分化） （1）6-7月稳增长政策出现积极变化，预期抬升带来领涨板块结构的变化。二季度GDP增速、投资、消费、信贷、PPI等经济指标整体均偏弱，7月PMI环比回升，但仍低于荣枯线，花旗中国经济意外指数也持续走弱。二季度的经济二次走弱可以部分解释TMT和中特估主题的活跃。但我们认为，Q2经济恢复波折带来的负面影响已经逐渐被消化。6-7月稳增长政策出现了较多积极的变化，例如6月降息、7月国务院发布“民营经济 31条”、房地产领域国常会部署推进超大特大城市城中村改造、住建部表态进一步落实好降低首付比例和贷款利率、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。7月政治局会议对经济存在问题定性较为充分，对房地产、消费、资本市场的政策方向表述均积极。 2015 2019 2016 2021 2017 2022 2018 2023 图1：7月PMI环比回升，但仍在荣枯线之下(单位：%)图2：Q2花旗中国经济意外指数持续低于预期（单位：点） 2015 2019 2016 2021 2017 2022 2018 2023 PMI 54 53 52 51 50 49 48 47 46 45 01 02 03 04 05 06 44 200 150 100 50 0 -50 -100 01-01 01-22 02-12 03-05 03-26 04-16 05-07 05-28 06-18 07-09 07-30 08-20 09-10 10-01 10-22 11-12 12-03 12-24 -150 花旗中国经济意外指数 07 08 09 10 11 12 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 市场在政策变化后，领涨的板块结构也会发生变化，金融、消费板块往往表现较强。从历史经验来看，2021年以来重要政策节点后的第1个月，金融类板块政策敏感性更高，往往表现较强，地产链（房地产、建材、家电）和银行大部分情况下超额收益居前。食品饮料、美容护理、商贸零售等消费板块受益于经济企稳预期增强，通常也能领涨。但如果内需偏弱，且扩内需政策不及预期（比如2021年12月），也可能领跌。周期和