精密制造“小巨人”的二次成长

上海沿浦（605128） 公司研究/公司深度 精密制造“小巨人”的二次成长 2023-07-30 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 上海沿浦是拥有领先的精密制造能力的自主零部件供应商。 公司2008年开始转型汽车零部件供应商，主要作为Tier2向Tier1供应汽 收盘价（元）46.84 近12个月最高/最低（元）65.08/33.50 总股本（百万股）80 流通股本（百万股）42 流通股比例（%）52.14 总市值（亿元）37 流通市值（亿元）20 12% -5%8/22 23% 11/22 2/235/23 40% 57% 公司价格与沪深300走势比较 - - - 车座椅骨架（2022年业务占比50%）、精密冲压件（占31%）、注塑件 （占8%）等产品。目前，公司与东风李尔、麦格纳、延锋智能、临港均胜、泰极爱思等国内外知名Tier1厂商合作密切，产品已间接配套于比亚迪、赛力斯、小鹏汽车、长安汽车等主机厂。 公司核心竞争力在于精密冲压、精密注塑及产品集成技术，成长围绕两大业务一是汽车座椅骨架、二是精密零部件： 1)汽车座椅骨架（兑现中）：骨架是乘用车座椅中最核心的部件，约占 座椅成本的15%，但乘用车座椅行业外资主导，其具备自行生产座椅骨架的能力。智能电动变革下，主机厂车型迭代速度加快，内资供应商的快速响应优势突出。上海沿浦作为具备更好技术实力、更快响应能力的国内自主座椅骨架供应商能够率先把握成长机遇。目前，公司新接项目以全套骨架为主、ASP有望从百元增至千元，在手订单累计超百亿，正逐步兑现。 2)精密零部件（新增量）：公司重点围绕国产替代机遇，持续开拓包括 汽车电子产品在内的新产品。目前，公司已掌握成熟的门基板技术， 上海沿浦沪深300 分析师：姜肖伟 执业证书号：S0010523060002电话：18681505180 邮箱：jiangxiaowei@hazq.com 已获得比亚迪门锁项目、铁路专用集装箱项目定点，新产品有望从明 年起贡献明显增量，成为公司新成长亮点。 投资建议：公司发展既有可预见的高成长也有超预期的惊喜。2023年起乘用车座椅骨架业务的核心客户订单开始量产、进入兑现期，有望带来可 持续的高增长。而从公司精密制造技术延伸出的精密零部件业务下游可应用领域丰富，新产品开拓的二次成长有望不断带来超预期的惊喜。考虑到公司汽车座椅骨架自主龙头的地位、且正处于新成长阶段的起点，后续有望开拓更多新产品、超预期的新增量将拉高业绩增速预期、进而催化估值，我们预计公司2023-2025年归母净利1.19亿、2.04亿、3.12亿元，增速+160.9%、+71.3%、+52.5%，对应2023年7月28日PE31.4、 18.3、12.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、原材料涨价、新能源车企竞争加剧销量不及预期、新产品推进速度低于预期、新客户开拓不及预期风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A2023E2024E2025E 营业收入 1122 1637 2560 3357 收入同比（%） 35.7% 46.0% 56.4% 31.1% 归属母公司净利润 46 119 204 312 净利润同比（%） -35.1% 160.9% 71.3% 52.5% 毛利率（%） 13.2% 17.7% 18.5% 20.0% ROE（%） 4.1% 9.7% 14.2% 17.8% 每股收益（元） 0.57 1.49 2.55 3.90 P/E 94.18 31.40 18.33 12.02 P/B 3.81 3.03 2.61 2.14 EV/EBITDA 31.16 18.76 12.36 8.64 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1基本情况：本土优质的精密零部件供应商4 2兑现中：汽车座椅骨架龙头的加速成长7 3新增量：精密件供应商的品类持续开拓10 4盈利预测与投资建议：预计归母净利3年CAGR+90%12 风险提示13 财务报表与盈利预测14 图表目录 图表1上海沿浦发展历史4 图表2上海沿浦股权结构4 图表3上海沿浦主要产品情况5 图表4上海沿浦近年营业收入情况6 图表5上海沿浦近年归母净利情况6 图表6上海沿浦近年期间费用率情况6 图表7上海沿浦近年盈利能力情况6 图表8上海沿浦近年资本开支情况（亿元）6 图表9上海沿浦近年折旧摊销情况（亿元）6 图表10：乘用车座椅成本占比情况7 图表11国内乘用车座椅行业格局7 图表12问界M7零重力座椅8 图表13比亚迪汉DM-I冠军版座椅8 图表14座椅骨架生产流程8 图表15前排座椅骨架9 图表16后排座椅骨架9 图表17上海沿浦汽车座椅骨架已公告的定点情况9 图表18上海沿浦部分管理层基本情况10 图表19上海沿浦汽车除骨架其他产品已公告的定点情况10 图表20上海沿浦2023-2025年盈利预测12 1基本情况：本土优质的精密零部件供应商 上海沿浦是拥有领先的精密制造能力的自主零部件供应商。公司成立于1999年， 2008年前公司主要从事家电配件的生产和销售；2008年后公司开始向汽车零部件供应商转型，主要作为Tier2向Tier1供应汽车座椅骨架、精密冲压件、注塑件等产品。目前，公司与东风李尔、麦格纳、延锋智能、临港均胜、泰极爱思等国内外知名汽车零部件厂商建立了良好的合作关系，是东风李尔、麦格纳集团最重要的战略供应商之一，产品已间接配套于比亚迪、赛力斯、小鹏汽车、长安汽车等主机厂。 图表1上海沿浦发展历史 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司旗下多个生产基地便于对客户快速响应。目前，公司在郑州、大连、昆山、柳州、黄山、襄阳、武汉、荆门、重庆、十堰以及上海总部11个城市设立了子公司或分公司，遍布全国主要汽车生产基地，便于为下游客户提供就近配套。 图表2上海沿浦股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司有两类核心业务，一是汽车座椅骨架总成、二是精密零部件。具体： 1）汽车座椅骨架总成（含座椅滑轨）：包括前排8向电动/6向手动座椅骨架、中排 带360度旋转/带滑轨前后滑动及折叠翻转座椅骨架、后排分体式折叠翻转/整体式固定座椅骨架，主要通过东风李尔在内的Tier1间接配套东风系、赛力斯、比亚迪等主机厂。2022年该业务实现收入5.6亿元、营收占比50%、毛利率7.2%。 2）精密零部件：按照生产工艺不同，分为精密冲压件、注塑件。其中，精密冲压件 包括座椅骨架配件、滑轨构件、安全带锁扣、闭锁系统等汽车功能件，直接客户为延锋智能、麦格纳、均胜电子、广州泰李、恺博等，间接配套于长安、长城、吉利、江淮、奇瑞、上汽通用、上汽大众、上汽通用�菱、长安福特、东风日产、东风本田、北京奔驰、北京现代、华晨宝马等整车厂。2022年该业务实现收入 3.4亿元、营收占比30.6%、毛利率12.0%。注塑零部件主要应用于汽车闭锁系统、座椅滑轨、管路系统和车门系统等，间接为比亚迪、通用汽车全球D2XX平台、奔驰、宝马、长安福特、长安汽车等整车品牌作配套。2022年该业务实现收入0.9亿元、营收占比8.4%、毛利率9.2%。 3）模具（检具）：包括注塑模具、冲压模具以及一些检具。2022年该业务实现收入 0.7亿元、营收占比6.2%、毛利率44.7%。 图表3上海沿浦主要产品情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 营收端：公司规模2022年前受限于产能，目前已进入加速扩张的阶段。公司2017- 2021年营业收入基本在8亿元左右，2020年后公司通过IPO、发行可转债、定向增发的方式增加资本开支扩建产能为后续配套项目铺垫，2022年起新产能陆续投放，规模扩张进入加速阶段，2022年公司实现营业收入11.2亿元、同比+36%。 盈利端：利润受到产能建设初期人工等固定成本影响，随着新订单量产，盈利弹性将释放。公司毛利率主要受原材料、新产能建设影响，2021年前公司毛利率基本稳 定在20%以上，由于公司产品原材料以钢材为主、2021年起钢材价格上涨导致材料成本上升、毛利率承压；另外，新产能建设初期固定支出影响盈利，2022年毛利率13.2%、同比-6.1PP，归母净利0.46亿元、同比-35%、对应归母净利率4.1%、同比-4.5PP。预计23Q2起随着公司关键客户的项目投产、规模快速扩张摊薄成本费用，盈利能力有望向上。 图表4上海沿浦近年营业收入情况图表5上海沿浦近年归母净利情况 营业收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴） 归母净利（亿元，左轴）YoY（%，右轴） 12.0 10.0 8.0 6.0 361%1.2 36% 30% 24% 18%18% 2.0 1.0 40% 0.46 0.11 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1-4% -35% 20% 4.0 2.0 0.0 -2.0 2.8 201620172018201920202021202223Q1 12% 6% 0% -6% 0.0 -1.0 -2.0 0% -20% -40% 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 图表6上海沿浦近年期间费用率情况图表7上海沿浦近年盈利能力情况 销售费率管理费率研发费率财务费率毛利率净利率ROE 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1% 5.9% 5.5% 3.8% 3.7% 0.3% 1.0% 0.2% 201620172018201920202021202223Q1 0.1% 9% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% - 13.2%13.2% 4.1%3.9% 201620172018201920202021202223Q1 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 图表8上海沿浦近年资本开支情况（亿元）图表9上海沿浦近年折旧摊销情况（亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 3.3 1.6 201620172018201920202021202223Q1 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 1.0 0.8 2016201720182019202020212022 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 2兑现中：汽车座椅骨架龙头的加速成长 骨架是乘用车座椅中最核心的部件，约占座椅成本的15%。乘用车座椅总成单车价值量约3000-10000元、是座舱内价值量最大的硬件，主要由骨架、滑轨、发泡体、面套及调节机构组成。座椅骨架是座椅其它机构的依附点，不仅发泡和面套都靠骨架来支撑，而且座椅的调节功能都通过骨架上的机构来实现，成本约占座椅总成的15%，全套座椅骨架单车价值量一般在800-1000元。 乘用车座椅行业外资主导，其具备自行生产座椅骨架的能力。由于乘用车座椅相比于其他座舱内硬件对安全性、舒适性、质量要求更高且单车价值量更大，国内市场参与者以外资龙头为主，其中安道拓（含延锋）、李尔、丰田纺织、TS市场份额约占70%。外资座椅供应商掌握的座椅生产制造技术全面，骨架、滑轨、调角器等座椅核 心部件的生产一般由体系内公司自行完成。 图表10：乘用车座椅成本占比情况图表11国内乘用车座椅行业格局 5% 5% 9% 25% 15% 15% 8% 8%10% 面套骨架发泡头枕扶手升降器 TSTECH 其他 30% 华域系 （延锋） 李尔 滑轨 调角器 电机、电控等 5% 丰田纺织 7% 安道拓 12% 14% 资料来源：华安证券研究所整理资料来源：Marklines，华安证券研究所整理 智能电动变革下，主机厂车型迭代速度加快，内资供应商的快速响应优势突出。过去，因为前排座椅相比于中/后排座椅的使用频率、舒适安全性的要求都更高、对供应商的质量稳定性要求更高，合资车企的前排骨架一般