精密加工小巨人，汽车电子赋能新成长

专注于结构件领域，多业务齐发。春秋电子成立于2011年，立足消费电子，深耕于结构件领域，目前已经成为笔记本结构件、电子膜组件的领先企业。随着公司体量不断扩大和技术不断积累，公司已经能为客户提供消费电子结构件模组相关精密模具从设计、模具制造到结构件模组生产的一站式服务。公司积极开拓业务领域，将构建起“一体两翼”的产业新格局：“一体”为笔记本电脑结构件业务，“两翼”为布局汽车电子结构件、通讯电子模组两大业务，三大业务板块协同发展，“三箭齐发”，使公司经营结构进一步优化，巩固公司的行业领先地位。 优势延伸，把握汽车电子结构件机遇。在“双碳”目标的大背景下，全球新能源汽车产业链呈现加快发展趋势。新能源汽车能够满足智能化条件下低压电器的电量需求，在智能化发展方面具备天然的优势。屏幕作为全车智能的必需配件，在龙头厂商的引领下，大屏化，多屏化已成未来车载显示发展趋势。预计中控屏中9英寸以上占比将从2020年的31%提升至2026年的43%。同时单车屏幕数量预计将从2020年的1.5块/辆上升至2023年的1.9块/辆。预计2023/2025年，全球车载显示屏结构件模组市场规模将分别达到20052万套和25275万套，市场空间广阔。镁铝合金符合汽车电子结构件高性能和轻量化要求，发展空间较大，公司在镁铝合金领域积累深厚，拥有降本增效、提升安全性的核心技术。公司凭借在精密结构件领域和深厚积累，积极在新能源汽车集群地合肥进行产业配套，先发优势明显，未来汽车电子将为公司注入强劲的成长动力。 笔记本市场景气度提升，公司积极扩产。2020年，新冠疫情的发酵带动了宅经济，致使远程办公、远程学习逐渐兴起，从而催生了笔记本电脑出货量的增长。此外，笔记本娱乐属性增强、5G模块应用以及Windows7的退出等都将提升笔记本电脑的更新换代需求，预计未来出货量有望迈出新台阶。公司从事笔记本电脑结构件领域，凭借高质量产品与全球龙头联想深度合作，新客户拓展上也较为顺利。为迎接结构件模组和配套模具的市场需求提升，公司积极扩产，有望较快贡献业绩增长。 投资建议 公司作为消费电子结构件领域领先企业，把握汽车电子带来的历史性机遇，充分利用自身在结构件领域的优势，募资推进年产500万套汽车电子镁铝结构件项目，成功延伸业务领域。笔记本电脑结构件业务稳步发展，在客户、产能等方面持续突破，并逐渐从上游原材料涨价冲击中恢复。随着公司前期募投项目落地，产能持续增长，公司业绩预计将显著提升。我们预计公司2021/2022/2023年实现收入41.16/54.11/65.81亿元，实现归母净利润3.29/4.29/5.51亿元，以1月18日市值对应PE分别为18.65/14.33/11.15x，低于可比公司。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：扩产进度不及预期、笔记本行业景气度不及预期，汇率波动风险 股票数据 1.专注于结构件领域，多业务齐发 1.1.消费电子结构件起家，技术沉淀多 公司专注于消费电子结构件的设计、生产和销售。春秋有限成立于2011年8月23日，原名苏州春秋电子科技有限公司。公司成立以来，不断在消费电子结构件领域深耕，目前已成为笔记本结构件，电子模组件的领先企业。2017年12月于A股上市。 图1：公司发展历史 实控人薛革文持有32.88%股权，为公司董事长兼总经理。截至2021年10月17日，公司实控人薛革文持有32.88%股权，为公司董事长兼总经理，拥有长达三十余年从业经历，行业经验丰富。薛革文持股股权占比稳定，长期从模塑行业到笔电电子结构件行业的实践经验，并且有着远见的战略眼光。 图2：春秋电子股权结构图（截至2021年10月17日） 1.2.从笔记本结构件到多业务齐发 公司致力于为客户提供消费电子产品结构件模组及相关精密模具从设计、模具制造到结构件模组生产的一站式服务。公司的主营业务为消费电子产品结构件模组及相关精密模具的研发、设计、生产和销售；主要包括（1）消费电子产品结构件模组，主要以笔记本电脑结构件模组为主；笔记本电脑结构件模组包括四大件：背盖、前框、上盖、下盖以及金属支架，上述结构件模组在装配笔记本电脑过程中需容纳显示面板、各类电子元器件、转轴等部件，其结构性能对制造精密度提出了较高的要求。同时由于其还具有外观装饰功能，故该类产品对生产企业的设计能力亦有较高的要求。（2）消费电子产品结构件配套精密模具和家电商用模具；其中配套模具系公司用于生产精密结构件模组的相关模具；商用模具系公司本身不生产其成型产品的模具产品。（3）预计进入汽车电子结构件领域，而自主研发的“半固态射出成型”技术生产镁铝结构件，该技术有效缩短了制程，提高了生产效率，该构件可连接车载显示屏与车身，并具有轻薄、稳定等特点。 图3：笔记本电脑结构件 图4：电子模组件 1.3.财务业绩增长迅速 受益于行业高景气，公司业绩增长迅猛。受益于行业高景气与下游客户需求旺盛，公司业绩增长迅猛。公司2021年前三季度营收/归母净利同比增速分别为21.06%/17.21%。公司2017-2021年前三季度营业总收入分别为17.40/17.75/20.19/35.82/29.25亿元，2020年同比增长77.36%，2017-2020年CAGR为27.2%； 归母净利润从2017年1.60亿增长到2020年2.46亿元，2020年同比增长58.17%，2017-2020年CAGR为15.5%，2021年前三季度为2.30亿元。 图5：春秋电子营业总收入（亿元） 图6：春秋电子归母净利润（亿元） 毛利率和净利率均处于较高水平。毛利率方面，2017-2021年前三季度公司综合毛利率分别为20.71%、18.24%、19.61%、18.05%和15.92%；净利率方面，2017-2021Q3年公司综合净利率分别为9.20%、6.12%、7.71%、6.89%和7.78%； 近年毛利率、净利率均处于较高水平，主要系公司所处笔电电子结构件行业具有较高技术、市场、客户渠道壁垒，而公司的产品均通过联想，三星等客户验证及批量重复订单，由此通常能保持较高的毛利率和净利率水平。 图7：春秋电子毛利率与净利率情况（%） 强研发投入促高专利授权数。公司2018-2020研发支出持续提升，从2018年的7458万元增长至2020年的12676万元，2018-2020年CAGR为30.4%； 2018-2020年研发支出占营业收入比重分别为4.20%4.69%/3.54%，2020年下降原因是当年营业收入同比增长77.36%；截至2021年7月12日，发行人及其子公司拥有78项发明及实用新型专利权。公司专注产品研发，强研发投入促高专利授权数，为公司发展注入强劲的动力。 图8：春秋电子研发支出情况（万元） 营收结构以结构件模组为主。从营收结构看，公司业务以结构件为主，占比维持在90%左右，占比较为稳定。公司2020年PC终端结构件收入同比增加82.27%，该大幅增长得益于下游以联想为主的核心客户销售量提升和客户在笔记本电脑份额上升，使得公司主营业务业绩逐步释放。 图9：春秋电子业务结构（亿元） 2.优势延伸，把握汽车电子结构件机遇 2.1.市场容量大，发展前景广阔 2.1.1.新能源汽车带动汽车智能化转型 新能源汽车市场快速发展。在“双碳”目标的大背景下，全球新能源汽车产业规模呈现加快发展趋势，成为汽车产业主要增长动力。2020年全球新能源汽车销量达到312万辆。根据EVSales，我们预计未来全球新能源汽车销量将持续快速增长，2025年新能源汽车销量将达到2324万辆，CAGR为49%。 图10：新能源汽车销量快速增长（万辆） 新能源汽车在智能化发展方面具备天然的优势。近年来，随着5G、物联网以及人工智能等创新技术的突破性发展和迅速普及，民众的消费需求层次进一步升级，传统汽车逐步开始向智能汽车转型。相比于燃油车，新能源汽车在智能化发展方面具备天然的优势。 1、新能源汽车能够满足智能化条件下低压电器的电量需求 智能汽车的智能座舱和智能驾驶模块带来了大量的电量需求。随着智能座舱显示系统不断完善，车载显示屏与显示芯片的功耗较传统汽车显著增加。随着自动驾驶等级的提高，自动驾驶控制器需要的运算能力不断增强，功耗也随之增加。 如果考虑到自动驾驶对于系统冗余的需求，智能汽车低压电器实际需要的电量比传统汽车高50%~60%。燃油车耗电量的增加则只能通过加大发电机的功率来满足，但由于发电功率和发动机转速强相关，再加上油电转换效率的限制，其难以满足智能化条件下显著增加的电量需求。而新能源汽车可凭借动力电池通过DCDC转换器为低压蓄电池供电，且转换效率能够达到85%以上，能够满足智能座舱和智能驾驶模块的电量需求。 2、智能驾驶是当下主流发展方向，新能源汽车加速推进自动驾驶时代的到来 目前各大主流车企正积极推动智能驾驶应用落地，并致力于实现自动驾驶汽车规模化应用。从原理上来看，新能源汽车更能够实现自动驾驶要求的精准控制。 一台车实现自动驾驶的过程可以简化为：传感器接收信号——电脑处理——处理后的指令传递给执行器执行。如果在燃油车上实现自动驾驶，电脑处理后的数据需要通过车辆复杂的CAN总线传递给ECU、TCU，之后再把电信号传递到具体的执行零件（如电子节气门），执行零件收到电信号之后再转化为具体的动作。由于涉及到的零件较多，燃油车上的自动驾驶很难做到精准控制。而在电动车上，电脑处理后的数据可以直接传给电机、电池、电控三大部件，能够在短时间内做出响应并且实现精准控制。 图11：自动驾驶汽车的简单系统架构 综上，新能源汽车在智能化转型方面较燃油车具有明显的优势。随着新能源汽车销量的不断提升，汽车的智能化转型趋势将愈发明显。同时，面对新能源汽车的冲击，燃油车厂商也在不断寻求技术突破，追赶智能化的浪潮。 2.1.2.龙头引领，智能化驱动车载显示大屏化、多屏化大屏是全车智能化的必需配件，特斯拉引领车载显示屏大屏化趋势。2012年，特斯拉首款车型Model S取消传统的物理按键，采用一块17寸的中控屏，从此开启了中控大屏的时代。与传统燃油车不同，新能源汽车的中控大屏上包括了一些控制功能，一些高端新能源汽车的中控大屏上还包含车机联网系统，甚至能够实现人机对话。对于新能源汽车来说，中控大屏不仅有装饰功能，更是全车智能化的必需配件。大尺寸显示屏具有以下优点：第一，更大的屏幕让导航、多媒体信息、倒车影像等查看起来更加方便，提升了驾驶员的可视性，使驾驶员不必过多分心，能够相对安全地获取信息；第二，更大的屏幕可以显示更多的信息，能够将驾驶信息、驾驶模式、空调状态等集成在一块屏幕上，在节省按键成本的同时也能让内饰更加简洁；第三，对于车企而言，大屏幕是时下流行的卖点，符合时下消费者对于时尚与科技感的追求。 图12：特斯拉拥有大尺寸中控屏 多屏化全方位满足驾乘需求，多屏化趋势明显。由于新能源汽车各项智能功能不断增加，为了将这些功能和海量信息完整地呈现出来，新能源汽车需要的显示屏种类越来越多。例如，保时捷首款纯电动车型Taycan就配有4块数字大屏，包括位于方向盘前的16.8英寸弧形显示屏、10.9英寸中控多媒体屏、中控屏下方的8.4英寸的空调系统控制屏幕和副驾驶侧为乘客提供的10.9英寸的交互显示屏。 未来智能座舱显示屏将主要包括6个部分：驾驶仪表盘、中控显示器、副驾驶显示屏、后排显示屏、抬头显示器和后视镜显示器。相比于传统车载的显示形态，多屏化主要具备以下三个主要优势：其一，相比于单一显示屏，多屏提供了更大的显示面积，便于展示更多信息；其二，可针对驾驶员和乘客的需求，在不同位置显示不同信息，增加显示的灵活性和丰富性；其三，副驾驶显示屏和后排显示屏的升级带来了乘客出行体验的提升，个性化需求得以满足。未来，随着自动驾驶系统的完善与普及和车载娱乐系统的进一步升级，新能源汽车的多屏化趋势会更加明显。 图13：四屏交互成保时捷Taycan亮点 汽车大屏化、多屏化不断推进。伴随着信息技术和汽