202307原油展望报告：供需趋紧下即将迎来潜在加息终点，原油路在何方

202307原油展望报告供需趋紧下即将迎来潜在加息终点，原油路在何方姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962023年7月26日 oPtQrMyRtOxPpMqQzRqNqO6MaO6MmOrRnPsRfQqQqPkPnPxP7NqRqMNZmRrPwMoMqQ回顾总结01 1.1 6月原油展望报告回顾6月主要观点：宏观情绪短期稍有改善，不过市场情绪依然较为低迷，叠加美国大概率仍将陷入衰退，预计油价维持低位震荡。 1.2 7月原油展望报告总结7月主要观点：终于对价格产生效果的减产重新确认OPEC+的底线，短期市场偏强需求依然不佳，或影响油价反弹持续性半夜的美联储会议很可能会确定一段时期内的最后一次加息，市场情绪或得以改善美国大概率仍会陷入衰退，但时间点延后7月结论：随着OPEC+通过实际行动亮明底线，短期全球原油边际去库。且美联储即将完成本轮加息周期最后一次加息，宏观空头力量撤退，使得近期油价持续偏强。预计沙特持续额外单边减产期间，市场对利好消息反应保持敏感，油价总体维持震荡上行，上方第一目标位为前期震荡区间上沿约90美元下方风险提示：需求变化、鲍威尔发言、OPEC+8月会议 原油基本面分析02 2.1 基本情况——各市场月间价差资料来源：BloombergWTIBrentOmanSC-1-0.500.5123-123-223-323-423-523-623-7M1-M2M1-M3-1-0.500.511.523-123-223-323-423-523-623-7M1-M2M1-M3-3-2-1012323-123-223-323-423-523-623-7M1-M2M1-M3-10-50510152023-123-223-323-423-523-623-7M1-M2M1-M3进入7月后近月月差持续上行，显示供需关系明显趋紧沙特7月开始的单边额外减产和俄罗斯承诺的削减原油出口是主要原因，扭转了4-6月原油市场供需逐渐宽松的局面 2.2 基本情况——各市场裂解价差资料来源：Bloomberg美湾裂解WTI纽约港裂解Brent西北欧裂解Brent新加坡裂解Dubai102030405023-123-223-323-423-523-623-7211裂解321裂解010203023-123-223-323-423-523-623-7211裂解321裂解1020304023-123-223-323-423-523-623-7211裂解321裂解1020304023-123-223-323-423-523-623-7321裂解211裂解各地裂解持续上行，通常来说，裂解走强意味着需求阶段性好转需求好转更多体现在服务业的汽油和航空煤油体现制造业的柴油需求依然较为低迷 2.3 WTI市场持仓变化资料来源：Wind与Brent相比，WTI市场的宏观属性更强去年6月7日以来（市场基本定价6月16日美联储加息75BP），WTI管理基金的期货与期权净多单以及期货净多单持仓占比持续下降，这与美国开启加息政策后市场增添了宏观空头力量有关宏观空头力量在3月银行业危机后得以加剧目前管理基金净多单无论是绝对数量还是相对占比都差不多回到了银行业危机前夕附近或者上方，意味着宏观空头力量的撤退我们认为宏观空头撤退的主要原因包括：1.美联储即将完成短期内最后一次加息2.原油市场自身供需关系发生转变3.美国能源部已经结束了4-6月的抛储，之后将转为收储WTI价格×管理基金期货净多单持仓占比103050709011013004812162020-120-721-121-722-122-723-123-7管理基金WTI主力收盘价WTI期货与期权净多单-200000-100000010000020000030000040000050000020-120-721-121-722-122-723-123-7管理基金净多单生产商净多单其他可报告头寸净多单非可报告头寸净多单 2.4 OPEC+底线资料来源：东吴期货研究所IMF对中东主要产油国盈亏平衡油价预测（美元/桶）OPEC+优势：2020年后美国页岩油生产实际上失去了大幅增产的能力/意愿OPEC+占据全球原油产能超过4成，当OPEC+做出改变时，其他生产者很难与其对抗OPEC+底线：保证国家财政收入稳定国家2022年10月最新沙特阿拉伯66.880.9阿联酋65.855.6科威特57.870.7伊拉克60.675.82024年OPEC+成员国配额（万桶/日）OPEC产能盟友产能阿尔及利亚100.7阿塞拜疆55.1安哥拉128.0巴林19.6刚果27.6文莱8.3赤道几内亚7.0哈萨克斯坦162.6加蓬17.7马来西亚40.1伊拉克443.1墨西哥175.3科威特267.6阿曼84.1尼日利亚138.0俄罗斯982.8沙特阿拉伯1047.8苏丹6.4阿联酋321.9南苏丹12.4OPEC10国2499.4盟友10国1546.9OPEC+总计4046.3 2.5 如何理解OPEC减产OPEC剩余产能×BRENT0369030609012015019-119-720-120-721-121-722-122-723-123-724-124-7布伦特OPEC剩余产能（逆序）30%32%34%36%0306090120150192021222324布伦特OPEC产量占全球产量比重OPEC产量占全球比重×BRENTOPEC政策分为两种：主动型政策和被动型政策主动型政策：不以需求为参考要素，“我就是要增产/减产”。例子：1970年代中东国家主动向西方禁运、2020年3月沙特俄罗斯价格被动型政策：以需求为参考要素，主要为了平衡市场保价。例子：OPEC+2020年5月减产，2022年9月以来减产未来需求恢复→沙特退出单边自主减产→被动型政策未来需求恢复→沙特不退出单边自主减产、OPEC+严格坚持减产至2024年→主动型政策未来比重为EIA月度报告预测数据加工所得，不代表我们对未来价格趋势的预判资料来源：EIA、东吴期货研究所 2.6 俄罗斯调整供应方式俄罗斯海运原油出口量俄罗斯原油出口逐步下行，实施副总统诺瓦克声称的减出口但俄罗斯国内炼厂开工上行，预计削减的原油出口将以成品油的形式出口单从原油角度，供应得以收窄，配合沙特减产是近期油价上涨主要因素之一伊朗5-6月原油出口远超前期，这是西方为了遏制俄罗斯及油价做出的松动资料来源：Bloomberg150020002500300035004000450022-122-422-722-1023-123-423-7俄罗斯原油出口四周平均基于彭博船期数据统计的伊朗原油出口(千桶/日)俄罗斯7月炼厂加工量环比增加18万桶/日，连续第二个月反弹 美联储会议03 3.1 美联储7月会议随着美国通胀数据快速下行，以及美国劳动力市场出现了部分早期软化现象，当前市场倾向于7月的加息为年内最后一次加息即使之后的通胀数据再次顽固，7月会议仍然很可能短期内的最后一次加息尽管软着陆预期增加，我们仍预计美国将某种程度陷入衰退，只是时间点延后后期演绎选项如下：1）美国经济坚韧——避免第一时间衰退且通胀顽固——美联储不得不进一步加息——进一步打压需求、2）长期信贷紧缩下美国经济逐步放缓——陷入衰退（可能较为温和）——打压需求不确定性在于从当前看，虽然选项2）的可能性更高但选项1）过程中美联储不得不进一步加息之前的油价反弹高度不容忽视资料来源：Bloomberg，Wind利率市场隐含升降息概率美国失业率×职位空缺数美国CPI036920-120-721-121-722-122-723-1美国CPI美国核心CPI布伦特×利率期货隐含最终利率＋美国3个月Libor-OIS（右、倒）33.544.555.567080901001101206-267-268-269-2610-2611-2612-261-262-263-264-265-266-26布伦特利率期货隐含最终利率+美国3个月Libor-OIS(右轴、倒序)30006000900012000150000300600900120020-120-721-121-722-122-723-1美国非农就业人数美国职位空缺数 3.2 美国陷入衰退概率依然较大（一）美国PCE ×美国RGDP环比从统计学角度，美国近代历次抗通胀过程中，只有1967年逃逸了衰退-404812-505101560657075808590950005101520RGDP环比PCE(右轴)资料来源：Wind 3.3 美国陷入衰退概率依然较大（二）美国国债3m10s利差当前美国国债利差隐含的衰退概率是1981年以来新高-3-2-1012818691960106111621资料来源：Wind 3.4 美国陷入衰退概率依然较大（三）GDP排名人均GDP排名GDP占比加利福尼亚1514.65%德克萨斯州2139.71%纽约州327.89%佛罗里达州4405.49%伊利诺伊州5124.01%宾夕法尼亚6203.69%俄亥俄州7253.22%佐治亚州8313.01%华盛顿州972.98%新泽西州10102.94%北卡罗莱纳11352.84%马萨诸塞州1212.77%弗吉尼亚州13192.60%密歇根州14372.47%科罗拉多州15141.96%正触发萨姆规则的州：2个近期曾触发萨姆规则的州：12个有触发萨姆规则倾向的州：1个-1.000.00阿拉巴马-1.000.00阿拉斯加-1.000.00亚利桑那-1.000.00阿肯色-1.000.001.00加利福尼亚-1.000.00科罗拉多-1.000.00康涅狄格-1.000.001.00特拉华-0.60-0.40佛罗里达-1.000.00佐治亚-1.000.00夏威夷-1.000.00爱达荷-1.000.00伊利诺伊-1.000.00印第安纳-1.000.001.00爱荷华-1.000.001.00堪萨斯-1.000.00肯塔基-1.000.00路易斯安那-2.000.002.00缅因-1.000.00马里兰-1.000.00马萨诸塞-1.000.00密歇根-1.000.001.00明尼苏达-1.000.00密西西比-1.000.001.00密苏里-1.000.00蒙大拿-1.000.001.00内布拉斯加-1.000.00内华达-1.000.001.00新罕布什尔-1.000.001.00新泽西-1.000.00新墨西哥-1.000.00纽约-1.000.001.00北卡罗莱纳-1.000.00北达科他-1.000.00俄亥俄-1.000.00俄克拉荷马-2.000.002.00俄勒冈-1.000.00宾夕法尼亚-1.000.00罗德岛-1.000.00南卡罗莱纳-1.000.00南达科他-1.000.00田纳西-1.000.00德克萨斯-1.000.00犹他-1.000.001.00佛蒙特-1.000.001.00弗吉尼亚-1.000.001.00华盛顿-1.000.00西弗吉尼亚-1.000.00威斯康星-1.000.001.00怀俄明-1012345678910495459646974798489949904091419美国NBER定义的衰退萨姆规则萨姆规则在近代预测美国进入衰退期的表现堪称完美，在退出衰退期的表现较为一般美国尚未触发萨姆规则，美国当前也未进入衰退美国正在触发萨姆规则的州GDP总量约17.6%，算上近期短暂触发过以及趋势上有触发倾向的州，占美国GDP总量43.3%资料来源：Wind 3.5 美国陷入衰退概率依然较大（四）由于拜登在新冠疫情期间推出美国救援计划（theAmericanRescuePlan，本轮美国通胀的罪魁祸首之一）让家庭拥有足够的现金，从净资产来看，最贫困家庭的情况并没有那么糟糕根据通胀因素调整后，最底层40%家庭流动资产较疫情前缩水1200美元。其中最底层20%缩水800美元，剩余20%缩水1540美元低收入家庭边际消费影响力高于富裕家庭，其消费能力