2023年度展望之美联储：加息终点5%以上，降息或待1年之后

证券研究报告|宏观专题 2022年11月22日 宏观专题 加息终点5%以上，降息或待1年之后 2023年度展望之美联储篇 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #FedNote系列 《美联储剧透了1月FOMC哪些鹰派 信号——FedNote#1》 《市场对美联储的紧缩预期何时反转 ——FedNote#2》 《一次加息50bps的可能性与影响— —FedNote#3》 《3月FOMC：经济下修难改加息路径——FedNote#4》 《为何全年加息预期升至了9次—— FedNote#5》 《5月FOMC：如期加息，官宣缩表 ——FedNote#6》 《本轮加息预期见顶了么？—— FedNote#7》 《6月FOMC：意料中的75bps加息 ——FedNote#8》 《9月FOMC：通胀不熄，加息不止 ——FedNote#9》 《如何刻画与跟踪美元流动性—— FedNote#10》 投资要点： 核心观点。保守估计下，2023年2→3→5→6→7→9→11→12月美联储政策利率路径为50→25→0→0→0→0→0→-25bps，首次降息或在明年12月。假定今年12月美联储加息50bps，则政策利率将于明年3月触顶[5.0%,5.25%]。通过分析 市场预期与泰勒规则，我们认为当前市场对美联储后续的政策利率路径预期相对保守，这种保守体现在：①对短期紧缩终点的预期过低；②对中期紧缩久期的预期过短；③对长期宽松幅度的预期过少。而这些预期差或在后续不同阶段对资产价格带来更大的扰动。 2022年美联储货币政策回顾。从美联储自身的执行节奏来看，本轮美联储的货政紧缩可分为三个阶段：错判期（2021.10-2021.12）→启动期（2022.1-2022.5） →加速期（2022.6-2022.11）。除去美联储自身的执行节奏外，市场对美联储货政紧缩预期的交易节奏也在反复摇摆，这种反复体现为交易员“美联储货币政策终将向经济衰退风险妥协”宏观旧范式的执念被美联储不断强调的“物价稳定是无条件的”理念不断纠正的过程。但无论对美联储紧缩的交易短期如何反复，最终兑现的都是今年以来25→50→75→75→75→75bps的加息路径，联邦基金利率也从初始的[0%,0.25%]区间提升至[3.75%,4.00%]，由此构成大缓和时代以来最激进的加息路径。 2023年美联储货币政策展望。预测2023年美联储货政或将经历紧缩减码期(2022.12-2023.3)→紧缩维持期(2023.5-2023.11)→宽松启动期(2023.11+)三个阶段。从风险维度思考，短中期来看，通胀的风险仍然是双向的，上行风险来自供 给侧（生产国防疫政策边际调整或引发新一轮全球商品通胀冲击、俄乌冲突对能源通胀冲击尚未结束、高通胀久期强化通胀黏性与通胀螺旋），而下行风险则来自不可预知的流动性风险的提前兑付向实体经济层面传导并引发经济衰退。中长期看，风险更趋于下行，即总需求加速收缩让美国通胀加速回落至美联储的目标，实现了通胀目标的美联储将迅速掉头处理经济衰退问题，届时将出现更显著的流动性宽松。 更长期的货政目标：美联储通胀目标或有所上调。从长期总供给的角度去讲，美国长期总供给曲线LRAS是在收缩的。而在经历完这轮衰退、美国经济重新在美联储的宽松货币政策刺激下开启新一轮复苏周期后，市场或看到与大缓和时代以 来不同的修复场景，即通胀修复斜率快于经济修复斜率。而为了维持住相对合意的经济增长水平，美联储将不得不提升总需求，而这也将意味着美联储将忍受更高的通胀中枢。 风险提示：①美国通胀失控；②新冠毒株变异引发新的疫情冲击；③美联储加速紧缩货币政策引发宏观流动性与金融条件的极致收紧；④全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.2022年美联储货币政策回顾4 2.2023年美联储货币政策展望7 2.1.当前市场对美联储利率路径的预期8 2.1.1.联邦基金相关衍生品8 2.1.2.彭博调查分析师预期9 2.1.3.泰勒规则建议政策利率路径（Bullard版）10 2.2.市场预期可能存在的预期差11 2.3.更长期的货政目标：美联储通胀目标或有所上调13 3.风险提示13 图表目录 图1：联邦基金利率与CPI同比增速4 图2：联邦基金利率上限与部分联邦基金期货合约隐含政策利率预期5 图3：本轮美联储政策利率路径与历史上的对比6 图4：本轮美联储政策利率路径与历史上的对比7 图5：联邦基金期货与隔夜指数互换隐含美联储政策利率8 图6：联邦基金期货交易量与持仓量8 图7：彭博11月分析师调查问卷对美联储后续不同季度的政策利率上限预测的分布图9 图8：彭博11月分析师调查问卷对美联储后续不同季度的政策利率上限预测的最大值、最小值与中位数10 图9：基于Bullard展示的泰勒规则所示的建议政策利率下限10 图10：基于Bullard展示的泰勒规则所示的建议政策利率下限及预测11 图11：不同通胀环比增长中枢下对未来1年美国CPI同比增速的预测12 图12：美国PCE通胀及三大主要分项同比增速13 1.2022年美联储货币政策回顾 我们在2023年度展望的前篇《通胀下行道阻且长，23Q2或破6%——2023年度展望之美国通胀篇》中提到，2022年美国的主线交易逻辑是通胀超预期引发的美联储货币政策超预期。通胀路径�决定货政路径（MonetaryPolicy,MP），进而影响资本市场中的流动性风险溢价（LiquidityRiskPremia,LRP），即： LRP=f[MP]=f[g(𝜋)] 图1：联邦基金利率与CPI同比增速 (%)CPI同比联邦基金利率 18 13 8 3 71/01 72/05 73/09 75/01 76/05 77/09 79/01 80/05 81/09 83/01 84/05 85/09 87/01 88/05 89/09 91/01 92/05 93/09 95/01 96/05 97/09 99/01 00/05 01/09 03/01 04/05 05/09 07/01 08/05 09/09 11/01 12/05 13/09 15/01 16/05 17/09 19/01 20/05 21/09 -2 资料来源：彭博，德邦研究所；阴影部分为NBER界定的美国经济衰退区间 从美联储自身的执行节奏来看，本轮美联储的货政紧缩可分为三个阶段： ①错判期：2021年10月至12月，期间开启并加速taper。这一阶段市场与美联储仍然沉浸在低通胀的宏观旧范式中。虽然Powell在11月的国会听证会上撤销了“通胀暂时论”的评估，但彼时的美联储货币政策仍 然在宽松减码的阶段，11月FOMC会议上开启taper，12月加速taper 并于当时预计在2022年3月份结束taper。由于货币政策尚且在宽松减 码的逐步退出阶段，因此市场一致预期2022年启动的紧缩货币政策是温和渐进（accommodative）的。联邦基金利率期货显示，彼时市场对2022、2023年底的政策利率预期分别是0.76%、1.365%； ②启动期：2022年1月至5月，期间于3、5月分别加息25、50bps。以1月6日公布的2021年12月FOMC会议纪要作为（参考专题报告《缩表讨论浮上纸面，美债再破1.7%——12月FOMC纪要点评》）信号枪，市场开始预期美联储将在年内采取更激进的紧缩货币政策，截止5月底， 市场对22H2、23H1、23H2的政策利率预期分别为2.615%、3.02%、2.88%，较年初显著提升； 图2：联邦基金利率上限与部分联邦基金期货合约隐含政策利率预期 错判期 启动期 加速期 (%)联邦基金利率上限2022年12月2023年6月2023年12月6 5 4 3 2 1 0 21/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11 资料来源：彭博，德邦研究所 ③加速期：2022年6月至今：期间4次FOMC会议均加息75bps，并正式启动缩表。在CPI与UoM消费者通胀预期再度超预期后，6月13日，即6月FOMC会议召开前两日，有美联储“喉舌”之称的WSJ记者Nick Timorous突然发报表示美联储将在6月FOMC会议上加息75bps，而非此前一直向市场指引的50bps。大滞胀以后美联储最激进的货政紧缩也由此开启：幅度上这是1994年以来最大力度的加息，时间上75bps/次的加息幅度目前已累积4次，分别兑现在6、7、9、11月的FOMC会议上，且美联储此后也表示不再进行任何预期指引(forwardguidance），市场对美联储加息路径的定价能力(forwardpricing)愈发失效； 除去美联储自身的执行节奏外，市场对美联储货政紧缩预期的交易节奏也在反复摇摆，这种反复体现为交易员“美联储货币政策终将向经济衰退风险妥协”宏观旧范式的执念被美联储不断强调的“物价稳定是无条件的”理念不断纠正的过程。从图2可见，本轮紧缩周期中一共发生了四次这样的摇摆： ①3月俄乌冲突。在俄乌冲突出现前，市场曾一度预期美联储将在3月的首次FOMC会议上加息50bps（参考《一次加息50bps的可能性与影响 ——FedNote#3》）。而随着俄乌冲突发酵，避险情绪升温，市场对2022年12月的政策利率预期一度跌至1.175%，而美联储最终也还是处于谨慎考虑，在3月仅仅进行了25bps的加息（参考《3月FOMC：经济下修难改加息路径——FedNote#4》）； ②5月通胀诈现拐点。5月公布4月CPI同比+8.3%，虽然高于+8.1%的一致预期，但市场一致认为美国通胀应已见顶，美联储加息最紧缩的时候已经过去，对2022年12月的政策利率预期边际下行至2.555%（参考 《本轮加息预期见顶了么？——FedNote#7》）； ③7月经济技术性衰退。7月底公布的美国二季度GDP季调年率初值-0.9%，衰退预期升温对紧缩预期再度构成压制，市场对2022年12月的政策利 率预期边际下行至3.19%，而对2022年6月的政策利率预期则下修至 3.09%，即市场预期23Q2将出现降息； 图3：本轮美联储政策利率路径与历史上的对比 102 高盛金融条件指数美国国债流动性指数(右) 3.5 1013 1002.5 992 981.5 971 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 960.5 资料来源：彭博，德邦研究所 ④11月核心CPI首现拐点。11月公布的10月核心CPI同比+6.3%，从 +6.6%的前值回落，且跌穿分析师最低预期的+6.4%。从结构上看，健 康保险分项的负增长大概率延续1年，而二手车分项后续或追跌批发价 格指数进而出现更显著的调整。由于此时市场对2022年12月的加息预 期基本锁死50bps，因此对美联储政策路径的宽松修正更多体现在2023 年的预期上，如对2023年12月的利率预期由4.8%大幅下调至4.5%。 但是四次紧缩减码的预期都被证实为是错误的交易。从图3可见，尽管刻画广义金融流动性的高盛金融条件指数与刻画利率市场的美国国债流动性指数（参考《如何刻画与跟踪美元流动性——FedNote#10》）在四次紧缩减码交易中均有明显的改善，但最终还是被高通胀与美联储对遏制高通胀坚定不移的