Q2正极出货环比下降，原料价格波动扰动盈利能力

公司 2023H1 实现净利润 3.79 亿元，同比-48%。公司 2023Q2 实现营收 45.26亿元，同比-29%，环比-46%；实现归母净利润 0.68 亿元，同比-85%，环比-78%；毛利率为 6.38%，同比-5.88pct，环比-2.34pct。公司 2023H1 实现营收 128.94 亿元，同比+12%；实现归母净利润 3.79 亿元，同比-48%；毛利率为 7.90%，同比-4.96pct。 公司 2023Q2 正极材料出货量环比明显下滑，盈利能力短期承压。我们预计公司 2023Q2 正极销量约为 1.9 万吨，同比+9%、环比-27%。原材料价格大幅变化下，客户下单更为谨慎、使得公司出货量明显波动。我们预计 2023Q2公司正极吨净利约为 0.3-0.4 万元，环比明显下滑。公司 Q2 产能利用率较低，叠加原材料价格剧烈波动提升材料成本，造成盈利能力环比下降。展望下半年，伴随电动车传统旺季到来以及原材料价格相对稳定的背景下，公司销量和盈利能力均有望实现环比明显修复，我们预计公司 2023 年正极销量有望达到 10-11 万吨。 公司多项正极产品取得新突破，三元正极龙头地位稳固。三元正极方面，公司 2023H1 国内三元正极市场市占率达到 18.3%，同比+4.3pct；9 系单多晶产品已经实现百吨级出货，应用于海外客户 4680 体系；Ni90 高镍产品批量供货卫蓝半固态电池；7 系中镍单晶高电压完成客户导入验证，实现小批量出货。磷酸锰铁锂方面，公司 2023H1 出货量近千吨，其中四轮车动力电池领域实现百吨级出货；公司预计 2023Q3 将磷酸锰铁锂应用于动力电池进行冬测。钠电正极方面，公司 2023H1 出货近百吨，在层状氧化物、聚阴离子、普鲁士白等多技术路线布局加速推进。 公司海外布局加速推进。公司在韩国基地已经建成 2 万吨正极及 0.6 万吨前驱体项目。根据海外客户需求，公司后续将在韩国规划建设年产 8 万吨正极项目（含三元正极和磷酸盐正极）和年产 8 万吨前驱体项目。其中年产 8 万吨三元前驱体及配套硫酸盐项目近期正式获得韩国政府新万金开发厅批准。 风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；高镍需求不及预期。 投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级。基于原料价格波动对公司出货和盈利产生的消极影响，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 10.68/13.54/17.42 亿元（原预测为 16.98/21.76/27.87 亿元），同比-21/+27/+29%，EPS 分别为 2.37/3.00/3.86 元，当前 PE 为 20/16/13 倍。 盈利预测和财务指标 公司 2023Q2 实现营收 45.26 亿元，同比-29%，环比-46%；实现归母净利润 0.68亿元，同比-85%，环比-78%；毛利率为 6.38%，同比-5.88pct，环比-2.34pct。 公司 2023H1 实现营收 128.94 亿元，同比+12%；实现归母净利润 3.79 亿元，同比-48%；毛利率为 7.90%，同比-4.96pct。 图 1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司 2023H1 期间费用率同比显著下降。公司 2023H1 期间费用率为 2.88%，同比-1.76pct ； 销售 / 管理 / 研发 / 财务费率分别为 0.13% （ +0.03pct ） 、 1.56%（-0.23pct）、0.93%（-1.72pct）、0.26%（+0.17pct）。 公司 2023H1 末存货为 21 亿元，较 2023Q1 末减少 8.9 亿元。公司 2023H1 计提资产减值损失 1.27 亿元、冲回信用减值损失 0.27 亿元。公司 2023H1 投资净收益为-0.91 亿元，主要系票据贴现利息支出与联营企业经营亏损。 图 5：公司毛利率、净利率变化情况 图6：公司费用率变化情况 公司 2023Q2 正极材料出货量环比明显下滑。我们预计公司 2023Q2 正极销量约为1.9 万吨，同比+9%、环比-27%；2023H1 公司正极销量超 4.5 万吨，同比增长超30%。在原材料价格大幅变化下，客户下单更为谨慎、使得公司出货量明显波动。 展望下半年，伴随电动车传统旺季到来，公司销量有望明显恢复，公司 2023 年正极销量有望达到 10-11 万吨。 原料价格波动明显，公司 2023Q2 正极盈利承压。我们预计公司 2023Q2 正极吨净利约为 0.3-0.4 万元，环比明显下滑。公司 2023Q2 产能利用率较低，叠加原材料价格的剧烈波动提升了原材料成本，进而造成盈利能力环比下降。展望下半年，伴随产能利用率提升以及原材料价格相对平稳，公司盈利能力有望显著修复。 公司多正极业务加速推进： 三元正极：多款产品取得新进展，行业龙头地位稳固。2023H1 公司在国内三元正极市场市占率达到 18.3%，同比+4.3pct；在高镍三元正极细分市场市占率超 35%，多年以来蝉联榜首。新产品方面，公司 9 系单多晶产品已经实现百吨级出货，应用于海外客户 4680 体系；Ni90 高镍产品批量供货卫蓝半固态电池；7 系中镍单晶高电压完成客户导入验证，实现小批量出货。 磷酸锰铁锂：出货近千吨，量产进度行业领先。公司 2023H1 磷酸锰铁锂出货量近千吨，其中四轮车动力电池领域实现百吨级出货。公司预计 2023Q3 开始将磷酸锰铁锂应用于动力电池进行冬测。此外，公司还推出 M6P（高镍三元和磷酸锰铁锂掺混）产品，提供多样化解决方案。 钠电正极：技术路线全面布局，客户验证加速推进。公司 2023H1 钠电正极出货近百吨，目前已经成功开发出发高电压、高压实层状氧化物钠电正极产品，并且已在终端有示范应用。除层状氧化物钠电正极材料外，公司在普鲁士白及聚阴离子钠电正极材料领域同步持续进行开发。 公司韩国基地布局加速推进。公司在韩国基地已经建成 2 万吨正极及 0.6 万吨前驱体项目，其中忠州 1-1 期 0.5 万吨项目已经完成竣工验收。根据海外客户需求，公司积极进行韩国产能扩张，后续将规划建设年产 8 万吨正极项目（含三元正极和磷酸盐正极）和年产 8 万吨前驱体项目。其中年产 8 万吨三元前驱体及配套硫酸盐生产基地近期正式获得韩国政府新万金开发厅批准。 投资建议：下调盈利预测，下调至“增持”评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 10.68/13.54/17.42 亿元（原预测为 16.98/21.76/27.87 亿元），同比-21/+27/+29%，EPS 分别为 2.37/3.00/3.86 元，当前 PE 为 20/16/13 倍。 表1：可比公司估值表（2023 年 7 月 30 日） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明