银龙头销量持续提升，一季度原料价格波动扰动盈利能力

证券研究报告|2023年04月24日 核心观点公司研究·财报点评 公司2022年实现净利润3.91亿元，同比+59%；2023Q1实现净利润1.24亿元，同比+20%。公司2022年实现营收65.04亿元，同比+28%，对应Q4实现营收16.25亿元，同比+16%，环比+9%；公司2022年实现归母净利润3.91亿元，同比+59%，对应Q4实现归母净利润0.89亿元，同比+34%，环比+2%。公司2022年毛利率为11.55%，同比+1.07pct；对应Q4毛利率为12.40%，同比+2.74pct，环比+1.49pct。公司2023Q1营收17.84亿元，同比+5%，环比+10%；归母净利润1.24亿元，同比+20%，环比+40%。公司2023Q1毛利率为8.72%，同比-2.41pct，环比-3.68pct。 公司银浆销量稳步提升，全球龙头地位稳固。公司2022年成为全球首家正 面银浆销量超1000吨的企业，2022年正银销量1374吨，同比+46%；其中Q4银浆销量360吨以上，环比+12%以上。公司2023Q1银浆销量约380吨，环比+4%左右。展望2023年，伴随公司N型产品持续开发以及客户开拓，公司银浆销量有望突破1900吨，同比增长超38%。 公司2022年盈利能力相对稳定，短期受原料价格影响略有波动。公司2022 年正面银浆吨净利约为28.5万元，同比+2.4万元；吨扣非净利约为26万元，同比基本持平；其中Q4正面银浆吨净利约为24.2万元，环比-4.0万元左右；吨扣非净利约为24.2万元，环比+3.4万元。2023Q1公司吨净利约为32-33 万元；吨扣非净利约为17万元左右，环比略降，主要系银点价格波动等因素影响。展望2023年后续季度，伴随公司Topcon银浆等高盈利产品占比持续提升，公司盈利能力有望修复至较高水平。 公司非光伏业务持续推进。公司电子浆料经过3年多的技术沉淀，已形成8大系列、70余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC等多个市场，多项技术实现了同行业技术突破。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等核心市场需求，开发了包括导热、结构、灌封、功能粘接等多个功能系列产品，其中多个主打产品已通过核心客户验证，获得稳定订单需求。 风险提示：行业竞争加剧风险；需求不及预期；新产品认可度提升缓慢。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。基于原料价格波动对盈利能力的影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为5.54/7.41/9.78亿元（原预测2023-2024年净利润为5.78/7.94亿元），同比+42/+34/+32%，EPS分别为4.95/6.62/8.74元，当前PE为23/17/13倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,084 6,504 9,106 11,210 13,566 (+/-%) 103.1% 27.9% 40.0% 23.1% 21.0% 净利润(百万元) 247 391 554 741 978 (+/-%) 98.6% 58.5% 41.6% 33.7% 32.0% 每股收益（元） 2.21 3.50 4.95 6.62 8.74 EBITMargin 5.6% 6.8% 5.8% 7.0% 7.5% 净资产收益率（ROE） 22.2% 13.5% 11.5% 13.8% 16.0% 市盈率（PE） 51.4 32.4 22.9 17.1 13.0 EV/EBITDA 46.9 29.3 25.2 17.6 13.7 市净率（PB） 10.27 2.79 2.51 2.23 1.95 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·光伏设备 证券分析师：王蔚祺联系人：李全010-88005313021-60375434 wangweiqi2@guosen.com.cnliquan2@guosen.com.cnS0980520080003 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价113.41元 总市值/流通市值12692/2694百万元 52周最高价/最低价165.00/112.50元 近3个月日均成交额101.29百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《聚和材料（688503.SH）-银浆行业领军企业新型电池巩固竞争优势》——2023-02-01 聚和材料（688503.SH）-2022年报及2023年一季报点评 正银龙头销量持续提升，一季度原料价格波动扰动盈利能力 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2022年实现营收65.04亿元，同比+28%，对应Q4实现营收16.25亿元，同 比+16%，环比+9%；公司2022年实现归母净利润3.91亿元，同比+59%，对应Q4 实现归母净利润0.89亿元，同比+34%，环比+2%。公司2022年毛利率为11.55%，同比+1.07pct；对应Q4毛利率为12.40%，同比+2.74pct，环比+1.49pct。 公司2023Q1营收17.84亿元，同比+5%，环比+10%；归母净利润1.24亿元，同比 +20%，环比+40%。公司2023Q1毛利率为8.72%，同比-2.41pct，环比-3.68pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司期间费用率同比略增。公司2022年期间费用率为5.14%，同比+0.49pct；销售/管理/研发/财务费率分别为0.38%（-0.02pct）、0.97%（-0.13pct）、3.30% （+0.14pct）、0.49%（+0.50pct）。公司2023Q1期间费用率为4.85%，同比+1.86pct；销售/管理/研发/财务费率分别为0.42%（+0.15pct）、0.60%（-0.28pct）、3.28% （+0.63pct）、0.55%（+1.36pct）。 公司2022年底正面银浆库存为34.05吨，存货为6.06亿元，其中原材料/在产品 /库存商品分别为4.05/0.29/0.91亿元。2023Q1存货增长至6.93亿元。 公司2022年计提资产减值损失0.03亿元，计提信用减值损失0.17亿元；2023Q1 无资产减值损失计提，计提信用减值损失0.05亿元。 公司2023Q1实现公允价值变动收益0.62亿元，主要系理财产品相关收益及投资项目的公允价值变动收益。 图5：公司毛利率、净利率变化情况图6：公司费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司银浆销量稳步提升，全球龙头地位稳固。公司2022年成为全球首家正面银浆销量超1000吨的企业，2022年正银销量1374吨，同比+46%；其中Q4银浆销量360吨以上，环比+12%以上。公司2023Q1银浆销量约380吨，环比+4%左右。 公司积极拓展优质客户，加速提升市场份额。公司与通威太阳能、晶科能源、天合光能、东方日升、晶澳科技、爱旭股份、横店东磁、中来光电、阿特斯、润阳悦达、正泰新能源等行业龙头建立良好合作关系。 展望2023年，伴随公司N型产品持续开发以及客户开拓，公司银浆销量有望突破1900吨，同比增长超38%。 图7：公司正面银浆营收及毛利率（亿元、%）图8：公司正面银浆销量（吨、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司2022年盈利能力相对稳定，短期受原料价格影响略有波动。公司2022年正 面银浆吨净利约为28.5万元，同比+2.4万元；吨扣非净利约为26万元，同比基本持平；其中Q4正面银浆吨净利约为24.2万元，环比-4.0万元左右；吨扣非净利约为24.2万元，环比+3.4万元。2023Q1公司吨净利约为32-33万元；吨扣非净利约为17万元左右，环比略降，主要系银点价格波动等因素影响。 展望2023年后续季度，伴随公司Topcon银浆等高盈利产品占比持续提升，公司盈利能力有望修复至较高水平。 公司非光伏业务持续推进。公司电子浆料经过3年多的技术沉淀，已形成8大系列、70余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC等多个市场，多项技术实现了同行业技术突破。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等核心市场需求，开发了包括导热、结构、灌封、功能粘接等多个功能系列产品，其中多个主打产品已通过核心客户验证，获得稳定订单需求。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级 基于原料价格波动对盈利能力的影响，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为5.54/7.41/9.78亿元（原预测2023-2024年净利润为5.78/7.94亿元），同比+42/+34/+32%，EPS分别为4.95/6.62/8.74元，当前PE为23/17/13倍，维持“增持”评级。 表1：可比公司情况（2023.4.23） （亿元） （元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002079 苏州固锝 无评级 106.72 13.21 0.46 0.38 0.46 28.7 34.8 28.7 300842 帝科股份 无评级 55.89 55.89 -0.17 3.11 4.89 -328.8 18.0 11.4 688503 聚和材料 增持 126.92 113.41 3.50 4.95 6.62 32.4 22.9 17.1 股票代码股票简称投资评级 总市值最新股价EPSPE 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理与测算；注：苏州固锝、帝科股份业绩预测为Wind一致预期 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 107 773 943 1162 1426 营业收入 5084 6504 9106 11210 13566 应收款项 1723 1779 1322 1689 2044 营业成本 4551 5753 8142 9925 11965 存货净额 533 605 948 1228 1487 营业税金及附加 10 7 18 22 27 其他流动资产 207 270 407 496 598 销售费用 20 25 33 38 43 流动资产合计 2712 5521 5851 6843 7862 管理费用 56 63 82 90 102 固定资产 63 124 377 398 389 研发费用 161 214 300 353 407 无形资产及其他 69 127 122 117 112 财务费用 (0) 32 10 8 5 其他长期资产 20 40 0 0 0 投资收益 (20) 23 25 35 45 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值及公允价值变动 (23) (20) (20) (15) (15) 资产总计 2865 5811 6350 7358 8363 其他收入 44 34 110 45 55 短期借款及交易性金融负债 1267 769 800 800 800 营业利润 266 428 616 823 1087 应付款项 237 338 267 325 392 营业外净收支 0 0