受制于海风出货下降盈利下降，预计Q2盈利环比将改善

业绩简评 2023年4月28日，明阳智能发布2022年年度报告与2023年一季度报告。2022年公司实现营收307.48亿元，同增12.98%；实现归母净利润34.55亿元，同增9.40%。其中，4Q22公司实现营收 90.84亿元，同增4.08%；归母净利润亏损1.10亿元。1Q23公司实现营业收入27.20亿元，同降61.84%；归母净利润亏损2.26亿元，扣非归母净利润亏损2.90亿元，业绩略低预期。 经营分析 受海上交付大幅下降影响，1Q23公司毛利率下降，预计Q2盈利将出现改善。2022年公司毛利率和净利率分别为19.99%/11.22%， 人民币(元)成交金额(百万元) 同比分别变化-1.44/+0.32PCT。1Q23公司毛利率和净利率分别为 13.37%/-8.45%，同比分别变化-13.12/-28.12PCT。交付规模、收入下降主要是由于1Q23没有海上风电出货所致。风机制造毛利率下降主要由于：4Q22+1Q23海上风电交付大幅下降，导致制造业加权平均毛利率下降。陆地毛利率下降的主要原因是新谈判的零部件价格尚未应用到1Q23中，导致风机制造收入和成本短期错配。预计整体经营情况将从2季度开始修复。 公司基本情况（人民币） 1Q23期间费用率同比提升。2022年公司期间费用率为9.15%，较去年同期变化-1.84PCT，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为3.88%/5.43%/-0.15%，较去年同期分别变化-0.48/-0.26/-1.09PCT。1Q23公司期间费用率为23.53%，较去年同期变化+13.98PCT，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为6.45%/14.09%/2.99%，较去年同期变化 +2.38/+9.25/+2.35PCT。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年净利润为45、59、72亿元，当前股价对应 PE分别为10、8、7倍。维持“买入”评级 风险提示 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 19.00 220505 成交金额明阳智能沪深300 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 27,158 30,748 36,490 47,234 51,967 营业收入增长率 20.93% 13.22% 18.67% 29.44% 10.02% 归母净利润(百万元) 3,101 3,455 4,497 5,874 7,149 归母净利润增长率 125.69 11.40% 30.16% 30.64% 21.70% % 摊薄每股收益(元) 1.585 1.520 1.979 2.585 3.146 每股经营性现金流净额 2.76 -0.35 4.74 4.35 3.71 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.86% 12.29% 14.19% 16.14% 16.98% P/E 16.47 16.61 10.44 7.99 6.57 P/B 2.78 2.04 1.48 1.29 1.11 人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 22,457 27,158 30,748 36,490 47,234 51,967 货币资金 16,333 14,071 11,157 14,918 21,532 27,053 增长率 20.9% 13.2% 18.7% 29.4% 10.0% 应收款项 5,167 7,900 12,733 12,392 16,040 17,647 主营业务成本 -18,287 -21,338 -24,602 -28,465 -37,941 -41,511 存货 8,472 9,604 8,024 10,138 13,513 14,785 %销售收入 81.4% 78.6% 80.0% 78.0% 80.3% 79.9% 其他流动资产 3,153 6,051 3,549 3,499 3,969 4,160 毛利 4,170 5,820 6,146 8,025 9,293 10,455 流动资产 33,125 37,626 35,464 40,946 55,055 63,645 %销售收入 18.6% 21.4% 20.0% 22.0% 19.7% 20.1% %总资产 64.2% 61.2% 51.4% 53.6% 59.5% 61.9% 营业税金及附加 -105 -216 -146 -172 -222 -244 长期投资 657 1,147 1,227 1,212 1,212 1,212 %销售收入 0.5% 0.8% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 10,771 10,938 16,322 18,554 20,579 22,397 销售费用 -975 -1,184 -1,193 -1,416 -1,833 -2,016 %总资产 20.9% 17.8% 23.7% 24.3% 22.2% 21.8% %销售收入 4.3% 4.4% 3.9% 3.9% 3.9% 3.9% 无形资产 1,539 1,413 2,065 1,983 1,913 1,846 管理费用 -509 -672 -825 -949 -1,228 -1,351 非流动资产 18,503 23,867 33,476 35,493 37,441 39,186 %销售收入 2.3% 2.5% 2.7% 2.6% 2.6% 2.6% %总资产 35.8% 38.8% 48.6% 46.4% 40.5% 38.1% 研发费用 -601 -872 -844 -985 -1,275 -1,403 资产总计 51,628 61,493 68,940 76,439 92,496 102,831 %销售收入 2.7% 3.2% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% 短期借款 1,646 1,218 929 730 730 730 息税前利润（EBIT） 1,981 2,875 3,139 4,504 4,735 5,440 应付款项 14,878 21,531 18,760 23,476 31,283 34,228 %销售收入 8.8% 10.6% 10.2% 12.3% 10.0% 10.5% 其他流动负债 10,520 10,501 8,668 10,709 13,685 15,109 财务费用 -386 -255 48 -257 -140 -14 流动负债 27,045 33,250 28,357 34,914 45,698 50,067 %销售收入 1.7% 0.9% -0.2% 0.7% 0.3% 0.0% 长期贷款 3,598 3,439 5,257 5,257 5,257 5,257 资产减值损失 -138 -340 -420 0 0 0 其他长期负债 5,900 6,310 6,961 4,334 4,912 5,164 公允价值变动收益 0 68 18 0 0 0 负债 36,543 42,999 40,575 44,504 55,867 60,488 投资收益 16 918 704 400 1,600 2,200 普通股股东权益 14,762 18,395 28,114 31,688 36,388 42,107 %税前利润 1.1% 25.6% 18.2% 7.9% 24.3% 27.4% 其中：股本 1,875 1,956 2,272 2,272 2,272 2,272 营业利润 1,579 3,623 3,865 5,047 6,595 8,027 未分配利润 2,729 5,376 8,159 11,756 16,456 22,175 营业利润率 7.0% 13.3% 12.6% 13.8% 14.0% 15.4% 少数股东权益 322 100 252 247 242 237 营业外收支 -102 -34 -7 0 0 0 负债股东权益合计 51,628 61,493 68,940 76,439 92,496 102,831 税前利润 1,477 3,589 3,858 5,047 6,595 8,027 利润率 6.6% 13.2% 12.5% 13.8% 14.0% 15.4% 比率分析 所得税 -173 -630 -409 -555 -725 -883 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.7% 17.6% 10.6% 11.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 1,304 2,959 3,449 4,492 5,869 7,144 每股收益 0.733 1.585 1.520 1.979 2.585 3.146 少数股东损益 -70 -142 -5 -5 -5 -5 每股净资产 7.872 9.403 12.374 13.947 16.015 18.532 归属于母公司的净利润 1,374 3,101 3,455 4,497 5,874 7,149 每股经营现金净流 1.936 2.759 -0.350 4.736 4.348 3.713 净利率 6.1% 11.4% 11.2% 12.3% 12.4% 13.8% 每股股利 0.106 0.221 0.304 0.396 0.517 0.629 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.31% 16.86% 12.29% 14.19% 16.14% 16.98% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 2.66% 5.04% 5.01% 5.88% 6.35% 6.95% 净利润 1,304 2,959 3,449 4,492 5,869 7,144 投入资本收益率 8.19% 9.50% 7.62% 9.97% 9.39% 9.57% 少数股东损益 -70 -142 -5 -5 -5 -5 增长率 非现金支出 725 1,227 1,444 1,147 1,352 1,556 主营业务收入增长率 114.02% 20.93% 13.22% 18.67% 29.44% 10.02% 非经营收益 581 -350 -318 17 -1,223 -1,823 EBIT增长率 177.61% 45.15% 9.17% 43.51% 5.13% 14.90% 营运资金变动 1,020 1,561 -5,371 5,104 3,880 1,560 净利润增长率 92.84% 125.69% 11.40% 30.16% 30.64% 21.70% 经营活动现金净流 3,631 5,398 -796 10,760 9,879 8,436 总资产增长率 48.80% 19.11% 12.11% 10.88% 21.01% 11.17% 资本开支 -3,304 -7,380 -8,004 -3,169 -3,300 -3,300 资产管理能力 投资 9 -1,677 -2,812 0 0 0 应收账款周转天数 68.8 64.3 98.7 98.0 98.0 98.0 其他 -468 2,122 867 415 1,600 2,200 存货周转天数 112.6 154.6 130.8 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -3,763 -6,935 -9,950 -2,755 -1,700 -1,100 应付账款周转天数 126.3 154.2 147.1 150.0 150.0 150.0 股权募资 5,918 58 6,668 1