策略月报（2023年8月）：不止于“政策底”

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年07月30日 不止于“政策底”——策略月报（2023年8月） Q2后段以来指数持续的底部拉锯，终于在本周看到“大翻身”的迹象。显然，7月底政治局会议是个关键变量，宽基指数与顺周期资产联袂回升，最终也印证了我们小贝塔行情的判断。如果又是一轮政策底，这次怎么看？以及抛开政策面，谈谈A股中期方向的思考。 又是一轮“政策底”——这次怎么看？ 从本周政治局会议对于民营经济、地产、资本市场、消费与就业等领域全方位的积极表态来看，“政策底”三个字可以说是呼之欲出。政策 底，其实是个“老生常谈”的话题，首先要关注的，是历史上政策底的界定。历史上，政治局会议关于资本市场有明确定调，且提及“活跃”、“信心”、“积极”等正向表述的，大概有以下几次：2016年4 月、2018年10月、2022年4月。结合经济与市场环境的判断，本次政治局会议对应的情景更类似2018年10月和2022年4月。 参照历史经验：政策底最重要的意义，在于消除了指数大幅下行的风险，预计未来一年内即使有再探底，幅度也相对有限（6%以内），而涨幅则普遍达到10%以上；对于短期，一般性结论是会后10个交易日普遍 上涨，同时月度级别市场结构有明显的反转效应（前期超跌的涨的多）；除此之外，似乎并没有太多的信号意义，尤其是季度级别的走势，基本是跟随经济实体的形势（2018年11月先涨，而后跟随经济弱现 实再探底；2022年4月复工复产+出口消费改善，支撑指数上行）。不止于政策底——小贝塔行情继续，低位顺周期为矛。 为什么说不止于“政策底”？年中以来的报告，我们一直在反复强调：价格底&情绪底，适合赔率思维，始于年中的小贝塔行情将徐徐开启。经 历一段时间的混沌后，指数与顺周期联袂上涨，最终印证了这一判断。 显然，我们无法提前预测政治局会议的表述与定调，且本周指数高斜率的拉升多半也是来自于政策的超预期。但需要强调的是，当前的小贝塔行情不仅仅是政策面的提振，还有来自于多方的共振——首先，价格底提供了赔率的必要条件，也就是经济悲观预期在各类资产的充分定价； 其次，分子端，政策底的出现基本打消了未来继续下行的预期；再者，分母端，美债利率再度来到区间上沿（4%），中美利差新低后有修复空间；最后，风险偏好方面，A股情绪指数筑底回升，且拉升的空间仍大。 因此我们判断，A股小贝塔行情窗口在接下来仍会持续，结构上我们依旧以低位顺周期为矛，兼顾中报业绩。还有两点值得重视：1、加科技制 造，减周期消费成了二季度机构的共识，意味着低位顺周期仓位接近出清；2、从以往政策底前后市场看，反转是最核心的特征，显然这一规律对于再度回到低位的顺周期最为有利。此外，每年的7-8月，业绩线索对于股价的影响力有明显提升，因此我们还建议兼顾中报业绩。 （抛开政策面，关于A股中期方向的思考详见正文。） 行业配置建议：不止于“政策底”，小贝塔行情继续，继续以低位顺周期为矛，兼顾中报业绩：（一）赔率思维下的低位顺周期：家电、医美/零售、保险；（二）兼顾中报业绩&供需格局改善的方向：商用车、工业 金属；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/电力。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（7月4周）——大金融带动指数全面回升》2023-07-29 2、《投资策略：情绪拔升仍有较大空间——交易与趋势周报3.0(第10期》2023-07-26 3、《投资策略：交易盘跟随汇率进出——外资周报第 167期》2023-07-25 4、《投资策略：打开“显微镜”，再论基金调仓新看点——2023年Q2基金仓位解析（二）》2023-07-245、《投资策略：底部拉锯是熊牛第二段的常态——策略周报（20230723）》2023-07-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：不止于“政策底”3 1、信心终于回归——低位顺周期带动指数创Q2以来新高3 2、又是一轮“政策底”——这次怎么看？4 3、不止于政策底——小贝塔行情继续，低位顺周期为矛6 风险提示8 附录：交易情绪与市场复盘9 （一）交易情绪：市场情绪仍处低迷区9 （二）市场复盘：大金融带动指数全面回升11 图表目录 图表1：本周政策利好驱动信心扭转，低位顺周期板块继续大幅反弹3 图表2：对资本市场有正向表述的政治局会议4 图表3：政治局会议后的上证指数走势（上证指数收盘价，以政治局会议后首个交易日为基日1000）5 图表4：4次释放资本市场利好的政治局会议召开时的特征5 图表5：2018年10月政治局会议前1个月vs后1个月涨跌幅(%)6 图表6：2022年4月政治局会议前1个月vs后1个月涨跌幅(%)7 图表7：市场综合情绪指数历史走势图9 图表8：行业量价趋势与拥挤度分布情况9 图表9：TMT、中字头板块拥挤度10 图表10：泛新能源、大消费板块拥挤度10 图表11：指数全面上涨，上证50和沪深300涨幅居前11 图表12：A股指数PE估值全面上行11 图表13：风格绝对表现来看，金融稳定和必需消费、大盘、低市盈率和绩优股占优11 图表14：行业多数上涨，非银金融、房地产和钢铁涨幅居前11 图表15：美股市场指数全面上涨，电信服务、材料和能源占优12 图表16：港股市场指数全面上涨，非必需消费、医疗保健和地产建筑占优12 图表17：商品价格多数上涨，美元指数回升，人民币汇率升值12 图表18：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落13 图表19：标普500风险溢价回落，VIX指数有所回落13 策略观点：不止于“政策底” 自二季度后段以来，指数焦灼、主线混沌的底部拉锯已经持续了相当长一段时间，而在本周，A股终于看到了“大翻身”的迹象。显然，7月底政治局会议是个关键变量，会后沪指收下两根2%左右的阳线，宽基指数与顺周期资产联袂回升，最终也印证了我们小贝塔行情于年中开启的判断。本周我们关心的问题是：如果又是一轮政策底，这次怎么看？以及抛开政策面，谈谈中期方向的思考。 1、信心终于回归——低位顺周期带动指数创Q2以来新高 小贝塔窗口的再印证：年中以来我们的策略观点汇总： 1、《年中小贝塔行情开启》-20230618。 2、《交易小贝塔，持有大趋势—年中总结与展望》-20230703。 3、《当前仍是小贝塔交易窗口》-20230709。 4、《库存周期能给出什么答案？》-20230716。 上周周报（《底部拉锯是熊牛第二段的常态》）中，我们提出：资产定价和微观交易都指向，当前就是A股底部区域；并且底部僵持、拉锯也是熊牛第二段的正常现象；要想 打破当前的状态，需要有基本面变量的共振。可能的向上驱动来自：1）稳增长发力扭转悲观预期；2）经济实现内生性修复；3）美元流动性转向宽松。当前依旧是A股小贝塔交易的窗口期，继续以赔率思维推荐低位顺周期，同时兼顾中报业绩指引。 在持续的底部缩量后，本周信心终于回归，政策升温+外资加持，低位顺周期带动指数创阶段新高。本周政治局会议定调积极，推动政策预期升温，此后税费优惠、住建部提及“认房不认贷”、“活跃资本市场”组合拳有望出台等利好扭转市场信心，北上资金周 内大幅净流入345亿元创年内第三高，助推A股“小贝塔”行情。结构上，本周金融地产链、大消费等低位顺周期板块迎来大幅反弹。近期反复强调的观点均在印证当中。 图表1：本周政策利好驱动信心扭转，低位顺周期板块继续大幅反弹 本周涨跌幅(%) 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 非房钢建银食美综轻建汽家商交医煤计纺环有社电石基机国农公通电传银地铁筑行品容合工筑车用贸通药炭算织保色会力油础械防林用信子媒 金产材 融料 饮护制装 料理造饰 电零运生机服 器售输物饰 金服设石化设军牧事属务备化工备工渔业 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、又是一轮“政策底”——这次怎么看？ 从本周政治局会议对于民营经济、地产、资本市场、消费与就业等领域全方位的积极表态来看，“政策底”三个字可以说是呼之欲出。对此，市场的反应也是非常积极，二季度后段以来，指数一直处于焦灼震荡的状态，而在政治局会议后，沪指从区间底快速 升至区间上沿，用时仅四个交易日。 政策底，其实是个“老生常谈”的话题，首先要关注的，是历史上政策底的界定。但政策的覆盖面太大，若以本次作为参考，一个重要的表述就是关于资本市场的定调，也就是“活跃资本市场、提振投资者信心”。 历史上，政治局会议关于资本市场有明确定调，且提及“活跃”、“信心”、“积极”等正向表述的，大概有以下几次：1）2016年4月政治局会议上，提及“吸引外来资本来华投资，稳定发展预期，增强市场信心”；2）2018年10月政治局会议上，提出“激发 市场活力，促进资本市场长期健康发展”；3）2022年4月政治局会议上，提出“积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”。 图表2：对资本市场有正向表述的政治局会议 资料来源：人民网，Wind，国盛证券研究所 历史经验结果看，政治局会议释放资本市场利好后，市场的趋势整体都是向上的，但节奏上也并不都是一帆风顺。1）2016年4月政治局会议后首日沪指涨1.85%，但此后1月内，伴随“黑色系”大跌、证监会明确对壳资源炒作持否定态度后，沪指再度探底； 2）2018年10月政治局会议释放利好，但沪指在短期上涨后，仍受弱现实拖累，直至 2019年1月才迎来市场底；3）2022年4月后，国内疫情拐点显现、联储缩表节奏近 乎减半、复工复产与消费刺激政策陆续出台，市场在2022年5-6月迎来大幅反弹，随 后在7月又筑顶下探。 图表3：政治局会议后的上证指数走势（上证指数收盘价，以政治局会议后首个交易日为基日1000） 2016年4月政治局会议2018年10月政治局会议2022年4月政治局会议 1240 1190 1140 1090 1040 990 940 TT+20T+40T+60T+80T+100T+120T+140T+160T+180T+200T+220T+240 资料来源：Wind，国盛证券研究所 结合经济与市场环境的判断，本次政治局会议对应的情景更类似2018年10月和 2022年4月。主要有以下相似点：1）召开时指数处于前期大跌后的底部区域：2018、 2022年的会议召开前1个月，沪指均跌超9%，且召开时估值、ERP分位均处历史低 位，而2016年会议召开前期指数已经见底上涨，估值已不在低位；2）会议召开时，经济均处于承压阶段：2018、2022年会议召开时，制造业PMI均处于回落筑底阶段，而2016年4月会议召开时PMI已经从底部回升。 图表4：4次释放资本市场利好的政治局会议召开时的特征 政治局会议召开时间 2016年4月 政治局会议 2018年10月 政治局会议 2022年4月 政治局会议 2023年7月 政治局会议 修正ERP历史分位(2010年以来) 63.6% 85.2% 94.5% 91.9% 上证指数点位 2938.32 2602.78 3047.06 3164.16 上证指数PE(TTM) 14.30 11.48 11.90 12.82 10年期国债利率(%) 2.89 3.51 2.84 2.59 制造业PMI(MA3) 49.77 50.77 49.03 49(2023年6月) 临近市场底 2016年1月 2019年1月 2022年4月 - 沪指前一月表现(%) 10.64 -9.42 -9.35 -4.15 沪指1年内表现(%) 7.10 14.06 11.69 - 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总结来看，本周政治局会议对各领域近乎全方位的积极定调，基本确认了又一次“政策底”的出现。参照历史经验：1）政策