KN046开发面临不确定性，下调评级至中性

交银国际研究公司更新 医药 收盘价目标价潜在涨幅港元10.08港元10.00↓-0.8% 2023年7月28日 康宁杰瑞制药(9966HK) KN046开发面临不确定性，下调评级至中性 KN046肺癌开发不确定性增加，未来重点关注胰腺癌临床数据。KN046联合化疗一线治疗sq-NSCLC的III期试验（KN046-301）近期完成第一次中期分析，结果显示试验达到预设的PFS终点，但由于OS暂未达到统计学显著差异，试验未能成功揭盲，预计OS读出和递交NDA的时间将分别延迟至2023年底/1Q24。即使最终试验达到OS终点并成功获批该适应症，考虑目前到PD-1单抗在NSCLC中已积累一定市场定位、竞争较激烈，我们认为KN046渗透目标患者人群将面临较多挑战。我们建议重点关注胰腺癌III期试验的数据读出（3Q23）。在此前的II期临床中，mOS/mPFS分别达到12个月/6个月，ORR达47.9%，受试者生存获益明显；若III期成功，公司将于年底前后申报上市。我国胰腺癌年发病人数在10万左右。由于PD-(L)1单抗在“冷肿瘤”中的疗效有限、目前渗透率较低，我们认为KN046的临床和商业价值将主要在胰腺癌等类似适应症中体现。 HER2领域布局渐入佳境：公司与合作伙伴石药集团近期共同启动了KN026一线治疗乳腺癌的III期临床研究（KN026+白蛋白多西他赛vs.曲妥+帕妥+多西他赛），此前II期临床结果显示mPFS/24个月OS率达25.4个月 /91.2%，明显高于当前标准疗法的16.5个月/79.5%（非头对头比较）。我们预计该试验将于2026年前后进行数据读出；若成功，KN026有望挑战曲妥+帕妥在乳腺癌一线治疗中的金标准地位，长期潜力将十分可观。基于KN026开发的HER2双靶向ADCJSKN003已相继在澳洲和中国开展I期试验。虽然HER2领域竞争日趋加剧，但我们预计公司未来有望形成多适应症布 局，借助两个双靶点分子，在前线治疗中挑战曲妥珠，在后线治疗中对 Enhertu等HER2单靶点ADC形成差异化优势。 下调评级至中性：我们下调公司2023/24/25年收入预测14-34%至2.5亿 /4.6亿/6.5亿元，主要反映KN046在NSCLC开发上的更多不确定性；净亏损预测相应扩大，盈亏平衡时间延后至2027年。基于DCF模型，我们将目标价下调至10.0港元；考虑到未来12个月重磅催化剂已基本反映在股价中、后续上行空间有限，我们将公司评级从买入下调至中性。 核心风险：研发进度不及预期、同类产品竞争加剧、销售不及预期 个股评级 中性↓ 1年股价表现 9966HK恒生指数 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 7/2211/223/237/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)16.88 52周低位(港元)5.51 市值(百万港元)9,724.98 日均成交量(百万)7.31 年初至今变化(%)(6.67) 200天平均价(港元)12.31 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD 财务数据一览 (852)37661854 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 146 167 250 464 647 同比增长(%) NA 14.0 50.0 85.6 39.6 净利润(百万人民币) (412) (326) (460) (397) (352) 每股盈利(人民币) (0.44) (0.35) (0.48) (0.41) (0.36) 同比增长(%) -4.2 -21.0 36.9 -13.7 -11.3 前EPS预测值(人民币) (0.39) (0.42) (0.21) 调整幅度(%) 23.5 -2.5 75.7 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 2.00 1.66 1.14 1.56 1.19 市账率(倍) 4.61 5.55 8.11 5.93 7.75 资料来源：公司资料，交银国际预测 joyce.li@bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.5% 贝塔 1.2 股权成本 12.0% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 30% 有效税率 15% WACC 9.7% 候选分子靶点适应症 单药/联合 临床进展 2023-24年潜在里程碑 1LsqNSCLC 化疗 PhIII 1Q24BLA 1LPDAC 化疗 PhIII 4Q23BLA 1LHCC 1LNSCLCPD-(L)1经治NSCLC 仑伐替尼阿西替尼阿西替尼 PhII PhIIPhII ESMO2023数据发布 TNBC 白蛋白紫杉醇 PhII 1LHer2+BC 白蛋白多西他赛 PhIII ≥2LHer2+GC 化疗 PhIII 1LHer2+GC BC新辅助 KN046 Docetaxel PhIIPhII JSKN003HER2/HER2ADCHER2表达实体瘤 单药 PhI CSCO2023数据发布 图表1:康宁杰瑞核心产品管线进展 KN046PDL1/CTLA4BsAb KN026HER2/HER2BsAb 资料来源:公司资料,交银国际 图表2:康宁杰瑞DCF估值 (百万)人民币) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 464 647 1,168 1,648 2,131 2,675 3,047 3,483 3,586 3,761 EBIT (378) (337) (112) 180 497 892 1,139 1,474 1,489 1,605 减：所得税 - - - (27) (75) (134) (171) (221) (223) (241) 加：折旧摊销 48 55 62 68 74 80 86 91 96 101 减：资本性支出 (155) (156) (158) (159) (161) (163) (164) (166) (167) (169) 减：运营资本变动 (93) (52) (110) (115) (117) (131) (89) (105) (26) (41) 自由现金流 (577) (490) (317) (53) 219 545 801 1,073 1,168 1,254 永续增长率 2% 自由现金流现值 1,294 终值现值 7,259 企业价值 8,553 净现金 239 股权价值（百万人民币） 8,792 股权价值（百万港元） 9,661 股份数量（百万） 965 每股价值（港元） 10.0 资料来源:交银国际预测 图表3:康宁杰瑞财务预测变动 人民币百万 ———————2023E——————— 新预测前预测变动 ———————2024E——————— 新预测前预测变动 ———————2025E——————— 新预测前预测变动 营业收入 249.8 300.0 -17% 463.6 537.0 -14% 647.2 978.0 -34% 毛利润 187.4 225.0 -17% 385.2 430.0 -10% 542.3 831.0 -35% 毛利率 75.0% 75.0% - 83.1% 80.0% +3.1pct 83.8% 85.0% -1.2pct 归母净利润（亏损） -459.9 -362.0 27% -397.0 -395.0 0% -352.1 -195.0 81% 资料来源:交银国际预测 图表4:康宁杰瑞制药(9966HK)目标价和评价 港元 16.22 14.36 14.12 11.39 10.00 30.00 股价目标价买入中性沽出 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9966HK康宁杰瑞制药买入 10.08 10.00 -0.8% 2023年07月28日 生物科技 6996HK德琪医药买入 1.59 4.79 201.1% 2023年04月24日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 47.40 56.51 19.2% 2023年03月30日 生物科技 9926HK康方生物买入 42.95 53.00 23.4% 2023年03月16日 生物科技 2269HK药明生物买入 43.30 55.00 27.0% 2023年03月24日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗中性 50.20 59.98 19.5% 2023年03月21日 医疗服务 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2023年7月28日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (158) (130) (152) (155) (156) 投资活动 1 22 0 0 0 其他投资活动现金流 732 958 26 22 26 投资活动现金流 574 851 (125) (133) (130) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 146 167 250 464 647 税前利润 (412) (326) (460) (397) (352) 主营业务成本 (3) (44) (62) (78) (105) 折旧及摊销 41 55 41 48 55 毛利 143 122 187 385 542 营运资本变动 37 40 (138) (93) (52) 销售及管理费用 (77) (87) (95) (145) (212) 利息调整 (28) (34) (26) (22) (26) 研发费用 (481) (468) (562) (618) (668) 其他经营活动现金流 41 (35) 16 41 41 经营利润 (416) (433) (470) (378) (337) 经营活动现金流 (321) (301) (567) (422) (334) 融资活动现金流 364 (311) 484 759 (41) 汇率收益/损失 0 26 0 0 0 年初现金 185 803 1,069 860 1,064 年末现金 803 1,069 860 1,064 559 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 财务成本净额 (13) (14) (16) (41) (41) 其他非经营净收入/费用 16 121 26 22 26 税前利润 (412) (326) (460) (397) (352) 税费 0 0 0 0 0 净利润 (412) (326) (460) (397) (352) 作每股收益计算的净利润 (412) (326) (460) (397) (352) 负债净变动 394 (279) 500 0 0 资产负债简表(百万元人民币) 权益净变动其他融资活动现金流 0(31) 0