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康宁杰瑞制药的肺癌开发面临不确定性，下调评级至中性。KN046联合化疗一线治疗 sq-NSCLC的 III期试验（KN046-301）近期完成第一次中期分析，结果显示试验达到预设的 PFS终点，但由于 OS暂未达到统计学显著差异，试验未能成功揭盲，预计 OS读出和递交 NDA的时间将分别延迟至2023年底/1Q24。即使最终试验达到 OS终点并成功获批该适应症，考虑目前到 PD-1单抗在 NSCLC中已积累一定市场定位、竞争较激烈，我们认为KN046渗透目标患者人群将面临较多挑战。我们建议重点关注胰腺癌 III期试验的数据读出（3Q23）。此外，公司与合作伙伴石药集团共同启动了 KN026一线治疗乳腺癌的 III期临床研究（KN026+白蛋白多西他塞 vs. 曲妥+帕妥+多西他塞），此前 II 期临床结果显示 mPFS/24 个月 OS 率达 25.4 个月/91.2%，明显高于当前标准疗法的 16.5个月/79.5%（非头对头比较）。我们预计该试验将于 2026年前后进行数据读出；若成功，KN026有望挑战曲妥珠在乳腺癌一线治疗中的金标准地位，长期潜力将十分可观。基于KN026开发的HER2双靶向ADC JSKN003已相继在澳洲和中国开展I期试验。虽然 HER2领域竞争日趋加剧，但我们预计公司未来有望形成多适应症布局，借助两个双靶点分子，在前线治疗中挑战曲妥珠，在后线治疗中对Enhertu等 HER2单靶点 ADC形成差异化优势。最后，我们下调公司 2023/24/25年收入预测 14-34%至 2.5亿/4.6亿/6.5亿元，主要反映 KN046在 NSCLC开发上的更多不确定性；净亏损预测相应扩大，盈亏平衡时间延后至 2027年。基于 DCF模型，我们将目标价下调至 10.0港元；考虑到未来 12个月重磅催化剂已基本反映在股价
