大类资产周报第7期：日本YCC再调整，值得担忧吗？

7月28日，日央行“意外”调整YCC政策，将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%，全球资本市场反应剧烈。日央行调整的原因、潜在的市场影响？本文分析，可供参考。 热点思考：日本YCC再调整，值得担忧吗？ 一问：日央行议息会议的内容？超预期调整YCC政策、增添灵活控制空间 7月28日，日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制（YCC），将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。日央行7月例会声明称，10Y日债收益率波动区间仍然维持在正负0.5%的区间，但该区间只作为参考；当利率触及上限，央行将以1%的固定利率购债，波动区间实质性被放宽至1%。会议前后，日债、日股、美债齐跌，日元快速升值。从调查与交易数据来看，本次会议的YCC调整较超市场预期。市场调查方面，7月中旬的彭博调查显示82%的经济学家预计7月会议上YCC不会发生调整；经济学家也普遍预测日本核心CPI2024年将重新回落至2%以下。交易数据方面，截至7月21日，海外投资者10Y日债净头寸仅-107万日元、并未大举做空；10Y日元掉期利率近期亦有回落。 二问：日央行为何超预期调整？核心通胀持续高于目标、经济基本面也有改善 核心通胀持续在2%以上运行，同时薪资增速明显提振后、服务业通胀粘性的显现，是日央行此次调整的主要原因。2022年4月以来，日本核心CPI持续高于2%。近期一般服务项已接过“再通胀”接力棒、对CPI拉动达0.7%。随着春斗调薪3.8%创新高、半数居民通胀预期超5%，日本或已形成更高更持续的工资增长，有望驱动长期通胀触及目标。年初以来日本经济持续超预期，日央行持续购债对收益率曲线的扭曲、日债流动性的冲击或也有一定影响：第一，“再通胀”提振了企业投资意愿与居民消费意愿，私企投资、私人消费成为日本经济增长的核心驱动；2023年一季 度，分别拉动GDP1.4%、0.9%。第二，日央行的购债行为导致债券定价被扭曲，也损害国债市场的活跃度和流动性。三问：超预期调整的市场影响？冲击或弱于去年12月、对日股影响或相对有限 YCC调整后，海外资金的回流通常会带来美债的下跌与日元的升值，但本轮套息交易的提前逆转，或使冲击相对弱化。去年12月日央行调整YCC后，美债收益率受到明显冲击，10Y美债收益率在半个月内上行44bp。然而，随着换汇成本的不断上升、有套补的套息交易在去年四季度已无利可图，部分交易的提前逆转或将弱化本轮YCC调整的冲击。 市场还担忧股汇负相关背景下、日元升值或带来日股压力；但本轮日股行情有基本面支撑，仍有望延续。年初以来的日经225指数，在汇率调整后仍明显上行、涨幅仍高达23.3%，上涨的背后有经济基本面的支撑。此外，政策提振下“回购”等提升资本效率行为，也有望进一步改善日股的盈利面。 周度回顾：欧美如期加息，美国经济强劲，日本调整YCC，美元、日元走强（2023/07/22-2023/07/28） 股票市场：全球主要股指普遍上涨，港股领涨。发达国家主要股指中，纳斯达克指数、德国DAX、日经225、澳大利 亚普通股指数和标普500领涨，分别上涨2.0%、1.8%、1.4%、1.2%和1.0%。 债券市场：发达国家10年期国债收益率全线上行。美国10Y国债收益率上行12.00bp至3.96%，德国10Y国债收益率上行3.00bp至2.50%；日本、意大利、法国和英国10Y国债收益率分别上行8.70bp、4.20bp、4.10bp和0.97bp。外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑升值。挪威克朗、欧元、加元和英镑兑美元分别贬值1.22%、0.98%、0.18%和0.01%，仅日元升值0.44%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.51%、0.50%至7.1504、7.1534。商品市场：原油和有色悉数上涨，贵金属下跌，黑色和农产品价格多数上涨。OPEC自愿减产后供应紧张、中国经济向好预期和美国强劲经济支撑油价突破“80”高位；美国强劲的经济数据带动美元和美债上行，打压金价。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、热点思考：日本YCC再调整，值得担忧吗？4 一问：日央行议息会议的内容？超预期调整YCC政策、增添灵活控制空间4 二问：日央行为何超预期调整？核心通胀持续高于目标、经济基本面也有改善5 三问：超预期调整的市场影响？冲击或弱于去年12月、对日股影响或相对有限8 二、大类资产高频跟踪（2023/07/22-2023/07/28）11 （一）权益市场追踪：全球资本市场普遍上涨11 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率全线上行12 （三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑升值13 （四）大宗商品市场追踪：原油和有色悉数上涨，贵金属下跌，黑色和农产品多数上涨14 风险提示16 图表目录 图表1：日本YCC政策的实施与调整4 图表2：4月以来日本并未因触及上限而启用购债工具4 图表3：会议前后，日债和日元走势变动4 图表4：会议前后，美债和日元走势变化4 图表5：18%的经济学家预计7月YCC发生变化5 图表6：彭博显示，市场预测24年CPI仍低于目标5 图表7：会议前，市场押注日央行按兵不动5 图表8：7月市场并未大举做空日债5 图表9：日本CPI持续超出2%，但开始降温6 图表10：7月东京核心CPI超出市场预期6 图表11：日本综合CPI构成各项的拉动贡献6 图表12：工资增速是日本服务业CPI的先行指标6 图表13：今年春斗调薪涨幅可观6 图表14：6月消费者调查显示居民通胀预期已有改善6 图表15：日央行期待的“收入-支出良性循环”7 图表16：日本GDP环比拉动拆解7 图表17：日本投资品、资本品、需求品库存不断高增7 图表18：日央行持有国债占比超50%8 图表19：日央行持有各期限国债占比8 图表20：日债收益率曲线结构扭曲8 图表21：日债流动性压力仍居高位8 图表22：澳大利亚退出YCC后，澳债利率一路走高9 图表23：日本历次调整YCC后，日债利率均有上行9 图表24：日本居民持有的海外资产分布情况9 图表25：2022年12月日央行调整后美债收益率上行9 图表26：美日利差走阔，推动日元套息交易回升9 图表27：美元与日元的套息交易9 图表28：欧元与日元的套息交易10 图表29：全球银行业的日元净债权情况10 图表30：剔除汇率因素，本轮日股上涨依然显著10 图表31：《伊藤报告》发布后高ROE个股取得超额回报10 图表32：近期，前2个月宣布回购的日股表现向好10 图表33：3月底政策出台后，日本尚未掀起“回购潮”10 图表34：当周，发达国家股指全线上涨11 图表35：当周，新兴市场股指多数上涨11 图表36：当周，美股行业多数上涨12 图表37：当周，欧元区行业多数上涨12 图表38：当周，恒生指数全线上涨12 图表39：当周，恒生行业全线上涨12 图表40：当周，主要发达国家10Y国债收益率全线上行12 图表41：当周，英德美10Y收益率均上行12 图表42：当周，主要新兴国家10Y国债收益涨跌分化13 图表43：当周，土耳其10Y利率上行，巴西持平13 图表44：当周，美元指数上涨13 图表45：当周，英镑、欧元兑美元均贬值13 图表46：当周，主要新兴市场兑美元多数下跌13 图表47：土耳其里拉、韩元和雷亚尔兑美元均贬值13 图表48：当周，人民币兑美元、英镑和欧元均升值14 图表49：当周，人民币兑美元升值14 图表50：当周，商品价格走势多数上涨14 图表51：WTI原油、布伦特原油价格均上涨15 图表52：当周，动力煤价格持平，焦煤价格下跌15 图表53：当周，铜铝价格上涨15 图表54：当周，通胀预期升温15 图表55：当周，黄金、白银价格均下跌15 图表56：当周，10Y美债实际收益率上行15 7月28日，日央行“意外”调整YCC政策，将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至 1%，全球资本市场反应剧烈。日央行调整的原因、潜在的市场影响？本文分析，供参考。 一、热点思考：日本YCC再调整，值得担忧吗？ 一问：日央行议息会议的内容？超预期调整YCC政策、增添灵活控制空间 7月28日，日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制（YCC），将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1%。日央行7月货币政策例会声明称，收益率曲线控制（YCC）政策的10年期日债收益率波动区间仍然维持在正负0.5%的区间，但该区间只作为参考；当利率触及上限，央行将以1%的固定利率进行购债操作。自2016年9月21日实施YCC以来，这是日央行继2018年6月30日、2021年3月19日、2022年12月20日后第四次扩宽YCC区间。随着植田和男上任后持续放鸽，10年期日债收益率4月以来持续在0.5%以下波动，日央行近4个月内并未启用固定利率购债操作。 图表1：日本YCC政策的实施与调整图表2：4月以来日本并未因触及上限而启用购债工具 （%）1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 -1.0 日本YCC政策的调整 4月以来，日央行未采用无限期固定利率操作 (%) 0.60 0.55 0.50 0.45 0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 (万亿日元) 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 日本10Y国债利率 YCC上限 YCC下限 日央行干预规模（右轴）10年期日债收益率 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 会议前，日经新闻的报告已极大抬升市场的预期；预期落地后，市场进一步消化冲击，日债、日股、美债齐跌，日元快速升值。7月28日凌晨1点，日经新闻报道日央行即将调整YCC，夜盘中市场闻风推高10Y美债收益率和日元，日元快速升值1.8%；日股、日债也开盘暴跌，10Y日债收益率上行6bp至0.51%、再度突破0.5%上限，日经225跌超1.5%。7月28日11点30分，日央行决议落地。10Y日债收益率应声上行、直逼0.6%，而其他三类资产则表现分化：1）日经225快速下跌1.7%后底部修复、收盘回归前一日高位；2）日元汇率大起大落，随后走贬至141；3）10年期美债收益率在溢出效应影响下快速上行5.2bp至4.04%、但随后回落至3.95%。 图表3：会议前后，日债和日元走势变动图表4：会议前后，美债和日元走势变化 (%)0.60 0.58 0.56 0.54 0.52 0.50 0.48 0.46 0.44 0.42 0.40 日债与日股走势 33000 32900 32800 32700 32600 32500 32400 32300 32200 32100 32000 (%)4.05 4.00 3.95 3.90 3.85 3.80 美债与日元走势 141.5 141.0 140.5 140.0 139.5 139.0 138.5 138.0 10年期日债日经225（右轴）10年期美债美元兑日元（右轴） 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 从调查与交易数据来看，本次会议的YCC调整较超市场预期。市场调查方面，7月中旬的彭博社调查显示82%的经济学家预计7月会议上YCC政策不会发生调整；同时，经济学家也普遍预测日本核心CPI仅在2023年高于目标、2024年将重新回落至2%以下。交易数据方面，截至7月21日，海外投资者10年期