当前经济与政策思考：关注重点转向斜率

关注重点转向斜率 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2023年07月28日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn 相关报告 投资要点 从近期公布的工业企业利润数据呈现出三个特点：第一，企业利润改善的主因是成本下降更多；第二，应收账款仍在走高表明前期需求释放后的收入兑现仍然存在不确定性；第三，从业人数的变化，显示对未来需求的信心分化。 24日召开的中共中央政治局会议，已经释放出政策重心摆向稳内需的信号：第一，内需是当前经济的核心问题；第二，下半年经济工作已经明确为聚焦内需；第三，相应工作抓手也具有明确的针对性；第四，部分防风险的政策措施也具有稳增长的效果。 政策重心摆向稳内需的方向已经确定，后续关注重点转向稳内需的斜率，从近期高频指标来看：第一，生产端的向上拐点仍未显现；第二，内需上，基建向上的动力仍待展开；商品房成交面积向上回升，但前端拿地信心仍然不足；消费呈现稳态运行状态；第三，外需上，出口集装箱运价指数整体低位波动，美东、美西航线短期呈现回升迹象，其余航线低位运行。 风险提示事件：政策变动风险；经济波动超预期风险。 内容目录 1.工业企业利润刻画出的需求三个特点.-3- 2.政策重心摆向稳内需.......................................................................................-5- 3.高频数据对内需的边际变化............................................................................-6- 4.风险提示.........................................................................................................-8- 图表目录 图表1：工业企业利润总额与计算月度同比增速的上年基数调整幅度...............-3- 图表2：对工业企业利润数据中的应收账款环比增速进行量价拆解...................-4- 图表3：根据营业收入计算的从业人数及不同所有制企业表现..........................-5-图表4：生产端部分高频指标（开工率、利用率单位为%，产量单位为万吨）.-6-图表5：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米）..............................-7-图表6：外贸出口部分高频指标..........................................................................-7- 1.工业企业利润刻画出的需求三个特点 7月27日，国家统计局公布的规上工业企业利润数据，呈现出利润同比增速降幅收窄的特点。2023年1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额33884.6亿元，累计同比下降16.8%，较上月收窄2个百分点，连续5个月降幅收窄。根据累计值折算后，6月当月同比下降8.4%（前值下降12.5%），降幅收窄4.1个百分点，呈现出降幅逐月收窄的特点，而且上年6月基数并不低，同比降幅的收窄，也表明工业企业利润呈现 出改善的特征。另外，连续3个月工业企业利润的绝对数值持续走高，也反映出利润改善的特征。但需要注意的是，计算同比增速的口径仍有收窄迹象，根据累计值折算后的上年6月基数，与上年公布累计值计算 的6月当月数，仍有5.2个百分点的收窄，根据“附注三”的解释，“统计 范围”是“规模以上工业企业，即年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位”，这意味着上年作为基数的部分企业，仍然存在退出统计范围的可能性。 图表1：工业企业利润总额与计算月度同比增速的上年基数调整幅度 来源：WIND、中泰证券研究所 第一，改善主因在于成本端而非收入端，表明是在下游需求仍弱情况下的利润被动改善。根据累计值折算后，营业收入当月同比下降2.6%（前值下降1.5%），跌幅较上月扩大1.1个百分点；而营业成本当月同比下降2.6%（前值下降0.4%），跌幅较上月扩大2.2个百分点。营业收入跌幅的扩大表明下游需求仍然偏弱，而营业成本跌幅更大，表明利润的改善，是收入成本回落背景下的被动改善。进一步剔除掉价格之后，营业收入同比增长2.8%（前值3.1%），较上月回落0.3个百分点；营业成本 同比增长3.9%（前值4.9%），较上月回落1.0个百分点。一方面，价格因素对营业收入和成本产生了比较明显的影响；另一方面，剔除价格之后的营业成本回落幅度更大，也表明利润的被动改善。与之相对应的是，每百元营业收入中的成本为85.23元（前值85.29元），成本占比较上月回落。 第二，前期需求释放后的收入兑现仍然存在不确定性，主要体现在应收账款上。6月末应收票据及应收账款22.72万亿元（前值22.37万亿），绝对值继续增长，同比增长10.6%（前值11.7%），较上月回落1.1个百分点；但环比上涨1.57%（前值1.96%），剔除掉价格后环比上涨2.37% （前值2.87%），应收账款压力仍在加大。如果考虑到部分企业存在退出统计范围的可能性，同等口径下的应收账款环比上行速度可能被低估。与此同时，产成品存货6.05万亿元（前值6.14万亿），绝对值出现回落，同比增长2.2%（前值3.2%），较上月回落1个百分点；同时，环比下降1.4%（前值持平），剔除掉价格后环比下降0.3%（前值上涨1.1%）。两个数据结合来看，剔除价格因素后的应收账款环比上行，而产成品存货环比下行，或指向前期需求释放后的收入兑现存在不确定性，企业等待观望并逐步去库的态度。 图表2：对工业企业利润数据中的应收账款环比增速进行量价拆解 来源：WIND、中泰证券研究所 第三，从业人数的变化，显示对未来需求的信心分化。从业人数总量呈现出环比改善的迹象，显示信心仍在修复过程中。根据国家统计局公布的营业收入和人均营业收入两项指标，可以计算出规上工业企业的从业 人数。从计算结果来看，6月从业人数为600.3万人，较5月提高10.4万人，显示出环比改善的特点，但与往年同期相比，仍有一定的差距，考虑到统计范围存在调整导致往年基数不可比，需要在年内进行比较。从规上工业企业整体来看，6月从业人数较年内最低值（4月）提高了3.9%个百分点，主要是由私营企业和股份制企业贡献的，而国有控股企业6月的从业人数较年底最低值仅提高了0.6%；外商及港澳台企业较年内最低值仅提高了0.8%。 图表3：根据营业收入计算的从业人数及不同所有制企业表现 来源：WIND、中泰证券研究所 2.政策重心摆向稳内需 7月24日召开的中共中央政治局会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。从会后公布的通稿来观察，已经释放出政策重心摆向稳内需的信号。 第一，内需是当前经济的核心问题。会议通过对当前经济运行面临新的困难挑战，提出了明确的判断，“主要是内需不足”，我们认为，疫情防控结束后，经济已经进入了修复通道，但修复斜率相对偏低，尤其是二季度GDP环比增速相较往年同期相对较低；伴随着疫情调控变化的影响逐步消退，经济增长有望修复到合理增长水平。与此同时，本次会议也明确提出，“我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变”。 第二，下半年工作已经明确聚焦内需。针对当前短期内需不足的问题，会议通稿也进一步明确，下半年经济工作的目标为着力扩大内需，“加 大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，并提出要“加强逆周期调节和政策储备”。 第三，相应工作抓手也具有明确的针对性。例如在消费上，从收支两端予以考虑，其中收入端“增加居民收入”，我们认为可能在城镇低保、失业保险金、养老金等方向上予以考虑；支出端针对商品消费和服务消费均有明确，在商品消费上，明确提出“汽车、电子产品、家居等大宗消费”；服务消费上，明确提出“体育休闲、文化旅游等服务消费”。在投资上，明确提出，发挥政府投资的作用，加快地方政府专项债券发行和使用；并且要制定出台促进民间投资的政策措施。由于地方政府专项债与基建 投资具有相关性；民间投资对制造业投资具有相关性，政策调整有利于为投资的企稳回升创造良好的环境。 第四，部分防风险的政策措施也具有稳增长的效果。相较于4月28日政治局会议，本次会议对于风险防范的表述更加细化，也更具有针对性和可操作性。例如针对房地产市场，明确提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求”，由于二线及以下城 市房地产市场相关政策措施在前期已进行调整，在本次会议要求下，我们认为，一线城市的相关政策措施调整的可能性加大。另外，“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”也有望对房地产链条和基建链条形成拉动作用。 3.高频数据对内需的边际变化 在前期内需相对偏弱的情况下，政策重心已经摆向稳内需，在方向既定的情况下，稳内需的斜率就将成为关注重点。 从生产端来看，截至28日，全国247家高炉开工率、高炉炼铁产能利用率、当周螺纹钢产量均呈现高位小幅回落的态势，主要钢厂线材产量小幅回落、库存小幅回升；PTA产业链负荷率保持平稳，汽车半钢胎开 工率保持平稳，总体来看，生产端的向上拐点仍未显现。 图表4：生产端部分高频指标（开工率、利用率单位为%，产量单位为万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 从内需端看，基建上，主要钢材品种库存低位回升，水泥价格继续回落，水泥发运率高位回落，表明基建向上的动力仍待展开；地产上，30大中 城市商品房成交面积低位回升，尤其是一线、二线城市的商品房成交面积呈现出向上回升的态势，但三线城市成交整体仍弱；但从土地成交情况来看，100大中城市成交土地占地面积呈现低位小幅波动，住宅类用地成交面积仍在回落，显示前端拿地信心仍然不足；消费上，汽车批发和零售平稳运行，北上广深四个一线城市的地铁客运量已经修复比较充分，部分电影上映带动电影票房短期上行。 图表5：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米） 来源：WIND、中泰证券研究所 从外需端看，出口集装箱运价指数仍在低位波动，但美东航线和美西航线呈现出回升迹象；包括欧洲、东南亚等主要航线运价指数均呈现出低位运行态势；进一步观察东南亚集装箱运价指数，持续在2019年以来的低位运行，且从二季度以来呈现出低位进一步回落的态势，也指向外需端的表现仍需等待回升。 图表6：外贸出口部分高频指标 来源：WIND、中泰证券研究所 4.风险提示 政策变动风险；经济波动超预期风险。 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为