当前经济与政策思考：基本面的斜率

基本面的斜率 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2022年12月11日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 防控措施调整后，为经济基本面的修复“松绑”； 观察重点切换到经济基本面能否修复以及修复快慢； 观察的时间维度有两个： 维度之一：短期（1-2个季度），观察重心在“能否修复”上，仍有可能受到扰动；维度之二：中短期（1-2年），观察重心在“修复斜率”上； 中短期的修复斜率是高或低，或取决于三个因素： 因素之一：外部的环境。或许最快从明年三季度开始，能够观察到中美经济共振向上，进而引领全球经济修复的格局； 因素之二：内生的动力。部分高频指标的变化，能够间接反映内生动力释放的迹象；因素之三：政策的力度。围绕着“稳中求进”，可以观察以下层面会否发生力度变化： （1）生产的维度：需要重点考虑的细分行业，可以观察房地产业、建筑业、汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业等行业； （2）需求的维度：需要重点考虑的细分领域，例如房地产开发投资、基建投资、消费中的收支层面； （3）要素的维度：需要重点考虑的改革领域，例如土地要素、劳动力要素、资本要素和数字要素等方面。 风险提示事件：1、政策变动风险。2、疫情变化超预期风险。 内容目录 1.基本面的斜率.-3- 2.风险提示.......................................................................................................-10- 图表目录 图表1：2022年中国台湾地区零售营业额与需要医疗资源救治人数的月度表现-3- 图表2：四个一线城市地铁客运量......................................................................-3- 图表3：OECD综合领先指标较中国出口具有一定的领先性..............................-4- 图表4：全球制造业与服务业的PMI指数..........................................................-5- 图表5：美国零售与食品销售、ECRI领先指标较GDP增速的领先性..............-5- 图表6：四个一线城市道路拥堵用时...................................................................-6- 图表7：乘用车厂家批发与零售销量...................................................................-7- 图表8：三次产业细分行业2020年现价GDP（亿元）与占比..........................-7- 图表9：制造业细分行业的产成品产值与占比....................................................-8- 图表10：经济中观高频指标的表现..................................................................-10- 图表11：基建高频指标的表现..........................................................................-10- 1.基本面的斜率 伴随着国务院联防联控机制近期不断优化落实疫情防控措施，逐步为经济基本面的修复“松绑”，为后续经济基本面的修复营造了更加良好的环境。现阶段，在疫情防控措施发生变化后，观察重点就发生了变化，开始切换到经济基本面能否修复以及修复快慢。而看待上述问题，又需要划分为两个不同的时间维度来观察： 维度之一是短期（1-2个季度），问题的重心可能在“能否修复”上，短期经济基本面的修复仍有可能受到扰动。原因在于，目前防控措施的变化，在一定程度上是将前端防控的压力向后端医疗机构进行转移，在压力后移的过程中，会否影响经济基本面的表现，仍然需要观察。以我国 台湾地区的数据来观察，在2022年6月份重症+中症等需要医疗资源救治的人数达到高峰，对应的零售营业额也出现了年内触底的现象。背后的逻辑或许是后端救治压力的加大，在一定程度上可能影响人员的出行与流动，进而对零售业态和经济修复产生阶段性的扰动。 图表1：2022年中国台湾地区零售营业额与需要医疗资源救治人数的月度表现 来源：WIND、中泰证券研究所 现阶段从几个重点城市的表现来看，人员流动或许从之前的“被动管控”向“主动降速”在转变，典型代表例如北京与广州的地铁客运量数据，仍然处于相对底部的位置，广州客运量数据出现了小幅反弹，但与11月初期的水平，仍然具有明显差距。如果考虑到大陆地区不同城市优化调整疫情防控措施的时间点存在差异，就会导致确诊人数达峰的时点存在差异，进一步影响需要医疗资源救治人数的达峰时间，整体对于人员流动与出行的影响时间，有可能进一步拖长。 图表2：四个一线城市地铁客运量 来源：WIND、中泰证券研究所 维度之二是中短期（1-2年），问题的重心可能在“修复斜率”上，我们认为经济基本面向上修复是相对比较明确的事件，但核心在于未来经济基本面的修复速度是快还是慢，也就是修复的斜率是高还是低。如果从 2年的时间窗口来观察，经济基本面向上修复斜率的高低，或许又跟三个因素密切相关，外部环境、内生动力与政策力度。 第一，外部的环境。外部环境的变化往往会通过货物贸易、资本市场、汇率市场、大宗商品等多种渠道与国内经济基本面形成互动，如果仅从货物贸易的视角来观察，OECD综合领先指数往往较中国出口具有一定的领先性，从现阶段来看，OECD综合领先指数仍然处于探底阶段，对于中国出口仍然存在一定的压制效应。从全球制造业与服务业PMI指数来看，景气程度仍然处于收缩区间且收缩幅度仍在加快；这就意味着全 球经济修复的预期或难以在1-2个季度内实现明显逆转，对于中国出口的拉动作用也难以显现。 图表3：OECD综合领先指标较中国出口具有一定的领先性 来源：WIND、中泰证券研究所 图表4：全球制造业与服务业的PMI指数 来源：WIND、中泰证券研究所 变量在于美国经济的修复，会否在未来1-2年的时间维度上，与中国经济呈现出共振向上的可能性。由于消费（服务业）支出是美国经济的支柱，从部分短期高频指标来看，短期相对偏弱，例如红皮书商业零售销售等数据仍在触底过程中；对于美国GDP增速具有一定领先性的ECRI领先指标，出现了短期低位反弹，是否触底还需要进一步确认。因此，或许最快从明年三季度开始，能够观察到中美经济共振向上，进而引领全球经济修复的格局。 图表5：美国零售与食品销售、ECRI领先指标较GDP增速的领先性 来源：WIND、中泰证券研究所 第二，内生的动力。对于经济基本面的内生动力，很难去直接的刻画。但在疫情防控措施调整之后，部分高频指标的变化，能够间接反映内生动力释放的迹象。典型的代表例如拥堵用时，虽然北京与广州在地铁客 运量仍处低位的背景下，拥堵用时也呈现出了同步表现，说明防控措施调整后，对于人员出行仍然产生了影响。但在上海与深圳，正处于防控措施调整与后续疫情演化的“中间窗口”，仍然呈现出了短期修复的特征，拥堵用时数据已经回复到了正常水平。 图表6：四个一线城市道路拥堵用时 来源：WIND、中泰证券研究所 另外比较突出的高频数据是乘用车的厂家批发与零售数据，近期周度的表现也超出了季节性因素解释的范围。 图表7：乘用车厂家批发与零售销量 来源：WIND、中泰证券研究所 第三，政策的力度。在外部环境相对偏弱，内生动力出现修复迹象，但并不明显的背景下，政策刺激的力度，或许对于经济基本面修复的斜率，会产生比较明显的影响。12月6日，中共中央政治局召开会议分析研究2023年经济工作，会议提出，“明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力”。围绕着“稳中求进”，从任务分解的角度，未来可以观察的视角或许包括以下层面： 生产的维度：需要重点考虑的细分行业。从三次产业的细分行业来看，占比比较高的行业包括一产中的农林牧渔业，二产中的制造业、建筑业，三产中的批发和零售业、金融业、房地产业。由于制造业细分行业后， 按照产成品产值来计算，包括化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、通用设备业、专用设备业、汽车制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业。在上述细分行业中，房地产业已经得到了供给端政策的相应调整，后续观察重点在于需求端政策的放开；建筑业与房地产、基建紧密相关，除房地产政策以外，需要关注地方政府专项债、政策性金融债等政策的兑现；在制造业细分行业中，汽车制造业与下游消费的关系更加密集，未来关注的重点在于前期刺激消费政策的持续性；计算机通信和其他电子设备制造业与产业安全以及科技自立自强紧密相关，未来关注的重点在于产业发展政策的调整。 图表8：三次产业细分行业2020年现价GDP（亿元）与占比 来源：WIND、中泰证券研究所 图表9：制造业细分行业的产成品产值与占比 来源：WIND、中泰证券研究所 需求的维度：需要重点考虑的细分领域。由于外需相对不可控，关注的重点在于内需能否得到政策的有效刺激。在内需中，包括投资与消费两 个方面。投资中核心的三大领域包括基建投资、房地产开发投资、制造业投资。由于房地产开发投资的领先指标在于房地产销售面积，房地产销售面积的领先指标在于房价，在现阶段供给侧政策大幅度提速的背景下，需求侧政策能否有效配合，成为能否稳住房地产销售面积，进而稳住房地产开发投资的重要变量；制造业投资往往需要下游销售端的改善；基建投资关注的重点，也仍然是地方政府专项债券和政策性金融债的整体考虑。在消费方面，存在不同的观察视角，例如在人群分类上，疫情防控措施的调整，有利于解决中高收入人群进入消费场景的问题，但对于中低收入群体购买力受损的问题缺乏针对性；这就向收支视角进行传 导，能否增加居民实际的可支配收入，成为观察重点。 图表10：经济中观高频指标的表现 来源：WIND、中泰证券研究所 图表11：基建高频指标的表现 来源：WIND、中泰证券研究所 要素的维度：需要重点考虑的改革领域。从支撑经济增长的资源要素来考虑，包括土地、劳动力、资本、技术、数字，重点资源要素的改革一直都是释放经济增长动力的重要手段，能否向改革要动力，或许也可以成为重要的观测变量。例如在土地要素上，从“分税制”改革以来，在房地产补贴制造业的土地财政模式下，支撑城市基础设施建设和产业发 展，现阶段包括集体建设用地能否进入市场，实现更加多元、更加灵活的用地模式，为实体经济的发展进一步降低用地成本；再如在劳动力要素上，面对人口老龄化可能提速的大背景，会否通过延迟退休的方式，降低劳动力总量供给下降的斜率；又如在资本要素和数字要素上，对于资本有序扩张和互联网平台的重新定位，以及与之相对应的“红绿灯”制度，会否更加平稳有序的落地见效，或将对经济基本面的修复创造更加良好的环境，也有利于基本面修复斜率的进一步提升。 2.风险提示 1、政策变动风险。2、疫情变化超预期风险。 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中