当前经济与政策思考：斜率变化的证据并不充分

斜率变化的证据并不充分 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告2023年02月05日 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 中国经济复苏是基准判断，但对复苏斜率大小存在分歧； 复苏斜率能否提高，现有证据并不充分，仍需等待确认； 美国经济弱衰退是基准判断，但衰退斜率仍不明显； 非农就业数据一定程度上是经济增长的滞后变量，指向经济韧性仍然存在； 就业数据虽然存在季节性因素扰动的可能，但仍指向服务通胀短期难以回落。 风险提示事件：政策变动风险。 内容目录 1.中国经济的复苏斜率能否提高待确认.-3- 2.美国经济的衰退斜率能否提升待确认.............................................................-5- 3.风险提示.........................................................................................................-6- 图表目录 图表1：经济相关高频数据的表现......................................................................-3- 图表2：ECRI领先指标较美国GDP增速的领先性............................................-5- 图表3：美国职位空缺数、失业人数以及商品与服务核心CPI...........................-6- 1.中国经济的复苏斜率能否提高待确认 中国经济自去年12月开始已经展开修复进程。一方面，1月制造业PMI录得50.1%，较上月回升3.1个百分点；非制造业商务活动指数为54.4%，较上月大幅回升12.8个百分点。从生产与需求来看，生产当月49.8%，回升5.2个百分点。新订单当月50.9%，回升7个百分点；而新出口订 单46.1%，回升1.9个百分点，新订单与新出口订单的差值4.8个百分 点，较上月大幅提升5.1个百分点，表明内需开始发挥作用。与此同时，产成品库存47.2%，继续去化；新订单与产成品库存的差值为3.7个百分点，较上月大幅回升6.4个百分点，表明库存周期开始向上。另一方面，工业企业利润单月跌幅收窄，企业状况开始改善。12月根据累计值折算后的当月同比下降8.3%，连续6个月负增长，但跌幅收窄0.6个百 分点。与此同时，应收账款和产成品存货的压力出现缓解。12月末应收票据及应收账款21.65万亿元较上月回落，环比下降2.98%，剔除掉价格后环比下降2.48%，压力开始减轻。另外，产成品存货6.04万亿元，剔除掉价格后环比下降2.1%。应收账款和产成品存货环比下降，均表明企业状况开始改善。 但修复斜率能否提升，仍然存在较多待确认因素。第一，从客运量数据来看，从四个一线城市地铁客运量指标来看，节后表现已经超过了2019年同期的水平，表明城市内部人员流动的修复较为明显，但是从全国客运量数据来看，在年初六出现高点之后逐步回落，整体水平仍在2019年同期的50%分位；第二，从终端需求数据来看，典型代表例如北京二手房成交套数，在节后出现跳升，超过2019年与2022年同期水平，但 持续性仍待观察；另如30大中城市商品房成交面积、100大中城市成交土地数量等总量数据环比仍然呈现回落态势；包括批发与零售在内的乘用车数据尚未出现拐头迹象。第三，从政策层面来看，2023年元旦以来，包括河南、山东、湖北、福建、辽宁、上海等超过十个省市区已经发布了较多政策文件，但上述政策文件的落地见效仍然需要相关数据予以印证。 图表1：经济相关高频数据的表现（客运量单位为万人次） 类别 中观高频经济指标 频次 单位 最新报告时间 最新报告值 近12个报告期 走势图 地产 30大中城市:商品房成交套数:当周值 周 套 2023-01-29 2926.0 14069.0 27659.0 23844.0 39705.0 23184.0 23829.0 27697.0 26635.0 23442.0 27182.0 22269.0 24769.0 30大中城市:商品房成交面积:当周值 周 万平方米 2023-01-29 34.2 163.5 309.4 270.8 452.9 276.1 280.6 313.0 299.4 259.7 285.1 234.1 277.1 30大中城市:商品房成交套数:一线城市:当周值 周 套 2023-01-29 644.0 2735.0 8022.0 6850.0 7670.0 4421.0 5677.0 7010.0 6609.0 5273.0 6908.0 5151.0 6761.0 30大中城市:商品房成交面积:一线城市:当周值 周 万平方米 2023-01-29 7.3 31.6 84.6 77.3 82.9 51.0 59.5 74.9 69.9 58.7 71.6 53.9 71.2 30大中城市:商品房成交套数:二线城市:当周值 周 套 2023-01-29 1544.0 8092.0 12962.0 11257.0 23376.0 13116.0 10977.0 13035.0 13338.0 10286.0 11985.0 9955.0 12233.0 30大中城市:商品房成交面积:二线城市:当周值 周 万平方米 2023-01-29 19.7 100.3 163.7 141.8 287.1 165.9 138.1 165.6 165.2 126.5 146.0 119.3 149.7 30大中城市:商品房成交套数:三线城市:当周值 周 套 2023-01-29 738.0 3242.0 6675.0 5737.0 8659.0 5647.0 7175.0 7652.0 6688.0 7883.0 8289.0 7163.0 5775.0 30大中城市:商品房成交面积:三线城市:当周值 周 万平方米 2023-01-29 7.2 31.6 61.1 51.6 82.9 59.2 83.0 72.5 64.2 74.6 67.5 60.8 56.3 100大中城市:成交土地数量:当周值 周 宗 2023-02-05 219.0 62.0 301.0 343.0 286.0 1130.0 1242.0 1183.0 979.0 817.0 649.0 732.0 513.0 100大中城市:成交土地占地面积:当周值 周 万平方米 2023-02-05 974.6 403.4 1241.0 1318.5 900.6 4620.2 4503.5 4520.4 3633.5 3378.0 2178.0 2473.9 1785.6 100大中城市:成交土地规划建筑面积:当周值 周 万平方米 2023-02-05 1495.5 562.1 2623.1 2612.2 1658.3 9114.1 8067.0 8636.6 6465.7 5770.9 3959.4 4537.5 3168.5 100大中城市:成交土地总价:当周值 周 亿元 2023-02-05 92.8 53.1 205.5 207.2 149.5 1454.1 1462.5 1817.0 1671.4 1492.2 732.3 613.8 524.0 100大中城市:成交土地楼面均价:当周值 周 元/平方米 2023-02-05 620.0 944.0 784.0 793.0 901.0 1595.0 1813.0 2104.0 2585.0 2586.0 1850.0 1353.0 1654.0 100大中城市:成交土地溢价率:当周值 周 % 2023-02-05 3.2 5.8 0.7 2.4 3.6 1.0 2.0 2.7 2.4 2.3 1.4 5.7 1.7 汽车 当周日均销量:乘用车:厂家批发 日 辆 2023-01-27 18896.0 46997.0 40890.0 141781.0 66833.0 68360.0 42358.0 200571.0 67467.0 58523.0 41484.0 38751.0 134333.0 当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 日 % 2023-01-27 -77.0 -18.0 -23.0 27.0 -20.0 -5.0 -23.0 32.0 -30.0 -5.0 -16.0 -2.0 17.0 当周日均销量:乘用车:厂家零售 日 辆 2023-01-27 22071.0 51737.0 44987.0 124670.0 90447.0 77429.0 45286.0 156966.0 52877.0 52485.0 39652.0 35590.0 105169.0 当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比 日 % 2023-01-27 -70.0 -18.0 -23.0 23.0 13.0 18.0 -3.0 21.0 -31.0 8.0 -12.0 -9.0 35.0 来源：WIND、中泰证券研究所 2.美国经济的衰退斜率能否提升待确认 根据美国劳工部公布的数据，1月新增非农就业人数51.7万，高于预期值18.5万，为2022年7月以来最高，前值由22.3万上修至26万。但从历史数据来观察，非农就业数据在一定程度上是美国经济的滞后指标，非农就业人数的拐点往往滞后于经济增速拐点约1个季度；而ECRI领先指标较经济增速存在一定的领先性，从ECRI指标近期表现出低位回升的迹象，这也指向美国经济的韧性仍然存在。 图表2：ECRI领先指标较美国GDP增速的领先性 来源：WIND、中泰证券研究所 另外，由于新增非农就业人数的高增，一定程度上表明当前美国劳动力市场需求持续大于供给，根据公布的1月失业率下降0.1个百分点至3.4%；劳动力参与率上升0.1个百分点至62.4%；平均时薪同比增长 4.4%，较上月回落0.2个百分点，但环比上涨0.3%。另外，进一步观察职位空缺数自2022年7月以来再次突破1100万关口达到1101.2万人，职位空缺数与失业人数的比值达到1.92，接近去年7月份高点；因此，总体上看劳动力供需格局仍然较为紧张。尽管从细分行业来看，新增非农就业集中在休闲住宿业、零售业上，会否收到季节性因素的影响，仍然存在不确定性。但就当前数据来看，或许指向在短期美国服务通胀 难以显著回落，这也将影响美联储压低通胀使其回归到2%长期目标的节奏。 图表3：美国职位空缺数、失业人数以及商品与服务核心CPI 来源：WIND、中泰证券研究所 因此，总体上看尽管对于美国经济年末出现弱衰退是基准假设，但仍然存在诸多数据难以支持的现象，更难以支持美国经济弱衰退的斜率提高的判断。还需要进一步观察经济放缓、居民收入减少、超额储蓄逐步降低，进而在需求端拉动物价的作用充分释放。 3.风险提示 政策变动风险。 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让