食品饮料行业跟踪周报：乳制品专题：以日为鉴，我国乳品消费结构仍有大空间

食品饮料行业跟踪周报 证券研究报告·行业跟踪周报·食品饮料 乳制品专题：以日为鉴，我国乳品消费结构仍有大空间 增持（维持） 投资要点 本周专题以以日本乳制品行业为鉴，简要展望国内乳制品消费空间和乳企增量发展方向。 酸奶、奶酪为日本乳业结构升级主要方向，高附加值赛道格局集中。（1）日本人均消费已增长缓慢：日本乳制品行业起步于20世纪60年代，政策推动下液奶/固态乳制品人均年消费量从1960年的10.7/10.5kg提升到1985年的 35.2/35kg，1986年起固态乳制品人均消费量超过液奶，2000年前后日本人均乳制品消费量见顶，此后稳定在90kg上下。（2）市场规模高位稳定：2023年日本乳制品市场规模达到23013亿日元（约1061亿人民币），同比+4.5%， 2009-2023年市场规模复合增速1.1%，其中量价复合增速分别为-1.13%/2.3%，价增为市场规模保持稳定的主要动力，酸奶、奶酪等高附加值乳制品占比提升带来的价增为市场规模保持稳定的主要动力。（3）高附加值品类集中度高： 日本95+%的生鲜乳由指定生产者团队控制，下游乳企话语权较低，液奶和基 础产品集中度低于我国，但酸奶、奶酪等高附加值赛道集中度较高，2023年日本奶酪/酸奶CR4分别为61.8%/62.6%，其中奶酪龙头雪印和酸奶龙头养乐多市占率分别达到26.2%/22.5%。 日本乳企表现：功能化产品持续升级+内部降本增效，百年明治历久弥新。明治集团成立于1916年，于制糖业起家至今业务已覆盖药品、酸奶&奶酪、保健品、巧克力糖果、饮用奶等，2022年明治婴配粉/酸奶/巧克力等多业务在 日本本土市占率领先。明治历久弥新核心在于坚持创新研发，典型的是其酸奶业务持续功能化创新。产品结构升级+内部降本增效，明治营业利润率/归母净利率从2009年的3%/1%提升到2023年的8%/5%，盈利能力改善显著。 我国乳业消费结构升级空间广阔，乳企创新和盈利提升潜力可期。（1）行业：2022年我国人均液态奶消费量18.3kg，较日本的32.8kg仍有较大差距，且从消费结构来看，我国乳制品消费结构较为初级，酸奶、奶酪等高附加值产品 消费占比远低于日本，液态奶中常温奶占比远高于日本，未来随着中国本土消费意识提升和消费力累积，酸奶、奶酪、鲜奶等品类发展潜力较大。（2）区域乳企：2023年我国酸奶市场CR2=55.4%，区域乳企如新乳业着眼从多元化口味产品、新消费场景等角度营销和开发新品，2014-2023年市占率逐步提 升；低温鲜奶市场格局分散，区域乳企割据竞争，光明在华东区域以鲜奶起家，品牌力强劲，西北区域鲜奶龙头为新乳业，华北地区则为三元，未来随着低温鲜奶市场扩容，区域乳企有望持续受益。（3）龙头乳企创新潜力大： 日企明治虽然多元化成功，但其乳业创新非常持续和领先，我们认为我国乳 企龙头业务多元化有潜力，非乳制品业务有延伸空间；创新和高附加值品类发力有空间，在乳制品领域中有望继续提升奶酪等高端产品占比。盈利能力上看，当前伊利毛利率、归母净利率和明治控股接近，但考虑到我国原料价格更低、产品结构升级空间较大，费用率压缩下龙头乳企盈利仍有提升空间。 板块核心观点推荐：2024年食饮投资策略主线是低估值优质确定性成长+高股息率，辅线是经营改善，随着稳定政策持续加码和风险偏好变化，主动改革和经营改善型公司值得加大重视，尤其部分公司初步得到数据验证，如三 只松鼠。白酒淡季低位布局为主，推荐泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒；贵州茅台、�粮液等，建议关注：珍酒李渡、伊力特。大众品看好成本红利的啤酒和部分零食调味品，燕京啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、千禾味业、安井食品、中炬高新。建议关注：香飘飘。高股息推荐：颐海国际、海底捞、养元饮品、承德露露。 风险提示：原材料成本波动预期、行业竞争加剧风险、食品安全问题。 2024年06月18日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理周韵 执业证书：S0600122080088 zhouyun@@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 3% 1% -1% -3% -5% -7% -9% -11% -13% -15% -17% -19% -21% 2023/6/192023/10/182024/2/162024/6/16 相关研究 《零食专题：效率为🖂，零食企业路径分化》 2024-06-03 《小龙虾产业链专题：24年产量扩张压低采购价格，复调有望受益》 2024-05-27 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.周专题：以日为鉴，我国乳品消费结构仍有大空间5 1.1.酸奶、奶酪为日本乳业结构升级主要方向，高附加值赛道格局集中5 1.2.功能化产品升级+内部降本增效，百年明治历久弥新7 1.3.我国乳制品品类升级空间广阔，乳企多元化+盈利能力改善潜力可期10 2.食品饮料核心推荐及风险提示11 3.本周食品饮料行情回顾12 3.1.板块表现12 3.2.外资持股数据更新12 3.3.板块估值13 4.行业重点数据跟踪13 4.1.白酒批价数据13 4.2.乳制品重点数据14 4.3.肉制品重点数据15 4.4.啤酒重点数据15 4.5.调味品重点数据16 5.本周行业要闻17 6.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：1960-2022年日本乳制品人均消费量（kg）5 图2：1960-2022年日本乳制品人均消费量结构5 图3：2009-2028E日本乳制品市场规模及增速6 图4：2009-2028E日本乳制品市场规模量价同比增速6 图5：1975-2022年日本液态奶细分品类消费量占比6 图6：1966-2022年日本固态奶细分品类消费量占比6 图7：日本10家生鲜乳指定生产者团体7 图8：2015-2022年主要国家原料价均价对比（元/kg）7 图9：2019-2023年日本饮用奶格局（销售额计）7 图10：2023年日本奶酪和酸奶市场格局（销售额计）7 图11：明治集团发展历程8 图12：2009-2023年明治控股收入、归母净利润及增速（十亿日元）8 图13：2022年明治控股不同业务日本市占率8 图14：2010-2023年明治控股分业务收入及增速（十亿日元）8 图15：2023年明治控股食品部分收入结构8 图16：2009-2023年明治控股毛利率及利润率10 图17：2023年明治控股食品板块各业务OPM10 图18：2023年中日乳制品消费结构（消费额占比）10 图19：2020年主要乳制品消费国液奶中常温奶占比10 图20：2014-2023年中国酸奶格局（销售额计）11 图21：中国低温鲜奶市场区域性竞争（2020年）11 图22：2017-2023年伊利股份收入结构11 图23：2009-2023年伊利、明治毛利率、利润率对比11 图24：本周申万一级行业涨跌幅12 图25：本周食品饮料子板块涨跌幅12 图26：食品饮料行业陆股通持股（%）13 图27：各行业陆股通持股占流通市值的比例(%)13 图28：食饮行业当年归母净利润同比增速及动态PE13 图29：白酒行业当年归母净利润同比增速及动态PE13 图30：高端酒批价走势（元/瓶）14 图31：次高端酒批价走势（元/瓶）14 图32：生鲜乳均价（元/千克）14 图33：牛奶及酸奶零售价（元/升）14 图34：生猪和仔猪价格（元/千克）15 图35：猪粮比价15 图36：啤酒产量（万吨）16 图37：进口大麦单价（美元/吨）16 图38：黄豆期货价格（元/吨）16 图39：国内大豆价格（元/吨）16 图40：国内食糖价格（元/吨）16 图41：食盐价格零售价（元/公斤）16 3/19 东吴证券研究所 表1：明治酸奶功能化升级历程9 表2：本周（2024/06/10-2024/06/16）食品饮料板块内个股涨跌幅前�12 4/19 1.周专题：以日为鉴，我国乳品消费结构仍有大空间 1.1.酸奶、奶酪为日本乳业结构升级主要方向，高附加值赛道格局集中 日本乳制品人均消费量于2000年见顶，固态乳制品为消费量主力。日本乳制品行业起步于20世纪60年代，2000年前后人均消费量见顶，此后稳定在90kg上下。根据人均消费量和消费结构，我们把日本乳制品发展分为三阶段： （1）液奶主导的快速渗透期（1960-1985年）：1954年日本政府颁布了《学校午餐(给食)法》和《关于促进乳品业和养牛业的法令》，明确了实施“学生饮用奶计划”的法律保障，国家财政对学生饮用奶全面补贴，乳制品消费习惯逐渐形成，政策推动下液奶/固态乳制品人均年消费量从1960年的 10.7/10.5kg提升到1985年的35.2/35kg，期间液奶人均消费量占比始终高于奶酪黄油等固态乳制品。 （2）固态乳制品主导的快速渗透期（1986-2000年）：1970年大阪世博会后西餐涌入日本，奶酪B端快速发展，1973年日本本土乳企组建“日本奶酪促进委员会”，1980s年日本乳企推出各种再制干酪休闲零食，扩大消费人群，1986年起液奶和固态乳制品人均消费量均保持增长态势，但固态乳制品人均消费量开始超过液奶。 （3）成熟平稳期（2001年至今）：2000年日本乳制品人均年消费量见顶，此后稳定在90kg上下。受人口减少、消费升级等因素影响，液奶人均消费量从2000年的39kg降低到2022年的31.1kg，2015-2022年固态乳制品人均消 费量稳定在60+kg，2022年固态乳制品人均消费量占比67%。 图1：1960-2022年日本乳制品人均消费量（kg）图2：1960-2022年日本乳制品人均消费量结构 100.0 90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 0% 液奶固态乳制品其他 数据来源：日本统计局，东吴证券研究所；注：均还原原奶口径 数据来源：日本统计局，东吴证券研究所；注：均还原原奶口径 日本乳制品市场总体稳健，价增成为主要增长动力。欧睿数据显示，2023年日本乳制品市场规模达到23013亿日元（约1061亿人民币），同比+4.5%，2009-2023年市场规 模复合增速1.1%，其中量价复合增速分别为-1.13%/2.3%，价增为市场规模保持稳定的 5/19 东吴证券研究所 主要动力。 图3：2009-2028E日本乳制品市场规模及增速图4：2009-2028E日本乳制品市场规模量价同比增速 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 0 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 20