证券研究报告|2022年09月27日 策略深度报告 基于资本周期框架的行业比较 核心观点策略研究·策略深度 我们在指标、技术和方法论层面上对原有的“资本周期”框架进行修改和丰富。首先,马拉松资本在产业周期中考虑了ROE真实表现与预期差的对应关系,在投资中可以作为资本周期的辅助验证,相比此前将ROE预期差、资本开支当成两个单因子单独考虑,用产业周期的思路可以将其有机结合起来;其次,从财务指标的变化可以大致推断出行业处在发展周期的哪种阶段,也可用和产业集中度的变化互为印证;第三,盈利周期和资本投入的变化往往是同向的,企业往往站在盈利兑现的右侧开始扩大开支,因此造成ROE和Capex之间会产生类似库存周期的“偏离区间”,如盈利下行周期中加大资本投入,或者盈利下行周期中扩大资本投入。我们尝试将这种“反常”行为嵌套进行业周期的思维范式中,细推该行业是成功布局了盈利上涨的前夜还是非理性扩张经营。第四,一级行业和热门赛道覆盖并不全面,我们细分到二级行业,电力设备与新能源、机械、军工、电子等热门行业细分至三级行业。最后,方法论层面行,我们结合行业周期(行业集中度和发展周期)、投资周期(ROE变化及预期差)、产能周期(资本投入和盈利的变化)多维度交叉推定。 在行业复盘和现阶段筛选上我们进行“三步走”:第一步根据各行业HHI的历史表现筛选出“行业集中度过去五年内跨级至少两个维度、目前稳定在高寡占状态”的细分行业;第二步结合ROE预期差去框定两个位置,ROE上行过程中真实盈利超出预期赚的是第一波钱,ROE触底过程中真实盈利优于悲观预期赚的是第二波钱;第三部分是通过资本周期进行进一步筛选,ROE提升过程中固定资产原值变化率回落的行业最佳,ROE和资本开支都在走高但ROE上行更快的次之。最后结合三大现金流净额,推定目前细分行业处在的具体周期辅助验证。 二级行业的具体筛选:通过上述框架得出的明细行业包括能源金属、小金属、专业服务、酒店餐饮、旅游及景区、农产品加工、消费电子、燃气、航运港口等二级行业。燃气板块的资本开支和盈利对应关系处在较适宜的位置,航运港口、酒店餐饮行业在疫情逐步退潮后,仍有资本回报周期的逻辑支撑。 新兴产业、热门赛道的行业筛选:下沉到三级行业,符合产业集中度条件,资本开支和盈利组合下占优的行业有锂电池、电网自动化设备、光伏加工设备、逆变器、半导体设备、集成电路制造、消费电子零部件及组装。 风险提示:全球供应瓶颈尚未缓解,美联储加息幅度超预期风险,行业标的划分存在偏差,历史数据无法预测未来等。 证券分析师:王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)8552.33/1.63 创业板/月涨跌幅(%)2779.02/1.52AH股价差指数145.24 A股总/流通市值(万亿元)78.04/67.32 市场走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略深度研究-A股盈利预测方法多视角对比》——2022-08-21 《策略深度研究-7月A股估值震荡下行》——2022-08-10 《策略专题报告-PB-ROE策略在中观的应用》——2022-07-05 《策略深度-区域-行业经济影响立体观测体系》——2022-05-11 《策略深度研究-多维度估值观察:基金重仓股相对市盈率下降》 ——2022-05-05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 理论基础:指标的重新选取和体系的重塑7 资本周期框架的重新思考和细化7 净利润-自由现金流置换为ROE8 资本开支/折旧摊销变为固定资产原值变化8 用中位数口径而不用整体法或者算术均值9 关于行业发展周期的划分依据10 应用新框架来看周期行业11 供给侧改革下周期行业的典型案例11 周期类二级行业的对比观察14 非周期行业能否应用这一框架22 每个行业资本开支的平均期间是多长?22 过去出清的行业经验案例分析——二级行业篇22 过去出清的行业经验案例分析——三级行业篇27 HHI门槛视角的集中度和企业发展周期40 结论:如何应用资本周期框架精选行业47 附录技术方法识别各二级行业资本周期拐点48 风险提示52 免责声明53 图表目录 图1:行业周期、投资周期和产能周期的“三位一体”7 图2:多个口径资本开支/折旧摊销、固定资产原值变动和宏观固定资产投资数据的比较9 图3:资本开支/折旧摊销的周期项与产能利用率走势相近10 图4:固定资产原值变动的周期项与产能利用率走势相近10 图5:典型周期行业的资本开支-ROE组合11 图6:典型周期行业的HHI变化趋势11 图7:普钢、水泥、装修建材、玻璃玻纤行业发展周期景气图12 图8:2016-2019年间普钢、水泥、装修建材行业相对走势12 图9:普钢、水泥、装修建材、玻璃玻纤行业HHI集中度变化趋势13 图10:2015年以来普钢、水泥、装修建材行业相对走势13 图11:玻璃玻纤、基础建设行业资本开支增速和ROE变化趋势14 图12:玻璃玻纤、基础建设行业ROE预期差和真实ROE走势14 图13:油气开采、航运港口行业资本开支增速和ROE变化趋势15 图14:油服工程、航运港口行业ROE预期差和真实ROE走势15 图15:油服工程、航运港口、炼化及贸易行业HHI集中度变化趋势15 图16:油服工程、航运港口、炼化及贸易行业相对走势15 图17:油服工程、航运港口、炼化及贸易行业发展周期景气图16 图18:房屋建设、房地产开发行业资本开支增速和ROE变化趋势16 图19:房屋建设、房地产开发行业ROE预期差和真实ROE走势17 图20:房地产服务、房地产开发、房屋建设行业HHI集中度变化趋势17 图21:房地产服务、房地产开发、房屋建设行业相对走势17 图22:房地产服务、房地产开发、房屋建设行业发展周期景气图17 图23:焦炭、煤炭开采行业资本开支增速和ROE变化趋势18 图24:煤炭开采、焦炭行业HHI集中度变化趋势19 图25:煤炭开采上市公司营收集中度变化情况19 图26:供改后全国煤炭行业集中逐渐抬升19 图27:焦炭、煤炭开采行业ROE预期差和真实ROE走势20 图28:焦炭、煤炭开采行业发展周期景气图20 图29:工业金属、能源金属行业资本开支增速和ROE变化趋势21 图30:工业金属、能源金属行业ROE预期差和真实ROE走势21 图31:工业金属、能源金属行业相对走势21 图32:工业金属、能源金属行业HHI集中度变化趋势22 图33:工业金属、能源金属行业发展周期景气图22 图34:酒店餐饮、专业连锁等行业HHI集中度变化趋势23 图35:白酒、非白酒、饰品等行业HHI集中度变化趋势23 图36:TMT板块HHI集中度变化趋势23 图37:金融地产、物流等行业HHI集中度变化趋势23 图38:专业连锁、白酒行业相对走势24 图39:专业连锁、白酒行业真实ROE走势(左)和ROE预期差(右)24 图40:白酒行业资本开支增速和ROE变化趋势24 图41:专业连锁行业资本开支增速和ROE变化趋势24 图42:TMT板块相对走势25 图43:支撑性行业和金融地产相对走势25 图44:其他电子行业资本开支增速和ROE变化趋势25 图45:物流行业资本开支增速和ROE变化趋势25 图46:TMT板块ROE预期差走势26 图47:TMT板块真实ROE走势26 图48:支撑性行业和金融地产ROE预期差走势26 图49:支撑性行业和金融地产真实ROE走势26 图50:TMT板块发展周期景气图27 图51:支撑性行业和金融地产发展周期景气图27 图52:专业服务、旅游及景区、文娱用品等行业HHI集中度变化趋势27 图53:锂电专用设备在2017-2018年HHI快速提升28 图54:HHI的提升是产业角度,2020年后锂电行情爆发的基础28 图55:电池、电机板块真实ROE走势28 图56:电池、电机板块ROE预期差走势28 图57:锂电池、蓄电池及其他电池、电机行业资本开支增速和ROE变化趋势29 图58:电网设备板块HHI集中度变化趋势29 图59:电网设备板块相对走势29 图60:电网设备板块ROE预期差走势30 图61:电网设备板块真实ROE走势30 图62:电工仪器仪表、配电设备、输变电设备行业资本开支增速和ROE变化趋势30 图63:风电板块ROE预期差走势31 图64:风电板块真实ROE走势31 图65:风电整机、风电零部件行业HHI集中度变化趋势31 图66:风电零部件行业资本开支增速和ROE变化趋势31 图67:光伏板块ROE预期差走势32 图68:光伏板块真实ROE走势32 图69:光伏板块HHI集中度变化趋势32 图70:光伏板块相对走势32 图71:光伏电池组件行业资本开支增速和ROE变化趋势33 图72:光伏加工设备行业资本开支增速和ROE变化趋势33 图73:其他电源设备板块ROE预期差走势33 图74:其他电源设备板块真实ROE走势33 图75:其他电源设备HHI集中度变化趋势34 图76:火电设备、其他电源设备行业相对走势34 图77:火电设备行业资本开支增速和ROE变化趋势34 图78:其他电源设备、综合电力设备商行业资本开支增速和ROE变化趋势34 图79:光学光电子、消费电子板块相对走势35 图80:光学光电子、消费电子HHI集中度变化趋势35 图81:光学光电子、消费电子板块ROE预期差35 图82:光学光电子、消费电子板块真实ROE水平35 图83:光学光电子、消费电子板块资本开支增速和ROE变化趋势36 图84:半导体板块资本开支增速和ROE变化趋势36 图85:半导体板块ROE预期差走势37 图86:半导体板块真实ROE走势37 图87:半导体板块HHI集中度变化趋势37 图88:半导体板块相对走势37 图89:被动元件、印制电路板行业相对走势38 图90:被动元件、印制电路板行业HHI集中度变化趋势38 图91:电子元件板块资本开支增速和ROE变化趋势38 图92:电子元件板块ROE预期差走势38 图93:电子元件板块真实ROE走势38 图94:国防军工板块HHI集中度变化趋势39 图95:国防军工板块相对走势39 图96:国防军工板块ROE预期差走势39 图97:国防军工板块真实ROE走势39 图98:国防军工板块资本开支增速和ROE变化趋势40 图99:二级行业按照HHI经验阈值划分的六种运转状态41 图100:小金属、能源金属、专业服务等代表性行业相对走势41 图101:能源金属、专用服务等行业HHI集中度变化趋势42 图102:小金属、燃气、能源金属行业发展周期景气图42 图103:酒店餐饮、旅游及景区、专业服务发展周期景气图42 图104:消费电子、农产品加工、航运港口行业发展周期景气图42 图105:代表性行业ROE预期差走势43 图106:代表性行业真实ROE走势43 图107:代表性行业ROE预期差和真实ROE走势43 图108:部分三级行业按照HHI经验阈值划分的六种运转状态44 图109:HHI符合定量条件的44 图110:Gartner各行业技术成熟度曲线44 图111:符合定量条件的行业资本开支增速和ROE变化趋势45 图112:部分三级行业ROE预期差走势45 图113:部分三级行业真实ROE走势45 图114:部分成长性三级行业相对走势46 图115:部分三级行业资本开支增速和ROE变化趋势46 图116:部分三级行业相对走势47 图117:二级行业固定资产原值变化率拐点识别结果(一)48 图118:二级行业固定资产原值变化率拐点识别结果(二)48 图119:二级行业固定资产原值变化率拐点识别结果(三)49 图120:二级行业固定资产原值变化率拐点识别结果(四)49 图121:二级行业资本开支平均周期长度总览(月)50 图122:部分技术方法未识别出近年来资本周期拐点的行业51 理论基础:指标的重新选取和体系的重塑