策略深度报告：基于资本周期框架的行业比较

证券研究报告|2022年09月27日 策略深度报告 基于资本周期框架的行业比较 核心观点策略研究·策略深度 我们在指标、技术和方法论层面上对原有的“资本周期”框架进行修改和丰富。首先，马拉松资本在产业周期中考虑了ROE真实表现与预期差的对应关系，在投资中可以作为资本周期的辅助验证，相比此前将ROE预期差、资本开支当成两个单因子单独考虑，用产业周期的思路可以将其有机结合起来；其次，从财务指标的变化可以大致推断出行业处在发展周期的哪种阶段，也可用和产业集中度的变化互为印证；第三，盈利周期和资本投入的变化往往是同向的，企业往往站在盈利兑现的右侧开始扩大开支，因此造成ROE和Capex之间会产生类似库存周期的“偏离区间”，如盈利下行周期中加大资本投入，或者盈利下行周期中扩大资本投入。我们尝试将这种“反常”行为嵌套进行业周期的思维范式中，细推该行业是成功布局了盈利上涨的前夜还是非理性扩张经营。第四，一级行业和热门赛道覆盖并不全面，我们细分到二级行业，电力设备与新能源、机械、军工、电子等热门行业细分至三级行业。最后，方法论层面行，我们结合行业周期（行业集中度和发展周期）、投资周期（ROE变化及预期差）、产能周期（资本投入和盈利的变化）多维度交叉推定。 在行业复盘和现阶段筛选上我们进行“三步走”：第一步根据各行业HHI的历史表现筛选出“行业集中度过去五年内跨级至少两个维度、目前稳定在高寡占状态”的细分行业；第二步结合ROE预期差去框定两个位置，ROE上行过程中真实盈利超出预期赚的是第一波钱，ROE触底过程中真实盈利优于悲观预期赚的是第二波钱；第三部分是通过资本周期进行进一步筛选，ROE提升过程中固定资产原值变化率回落的行业最佳，ROE和资本开支都在走高但ROE上行更快的次之。最后结合三大现金流净额，推定目前细分行业处在的具体周期辅助验证。 二级行业的具体筛选：通过上述框架得出的明细行业包括能源金属、小金属、专业服务、酒店餐饮、旅游及景区、农产品加工、消费电子、燃气、航运港口等二级行业。燃气板块的资本开支和盈利对应关系处在较适宜的位置，航运港口、酒店餐饮行业在疫情逐步退潮后，仍有资本回报周期的逻辑支撑。 新兴产业、热门赛道的行业筛选：下沉到三级行业，符合产业集中度条件，资本开支和盈利组合下占优的行业有锂电池、电网自动化设备、光伏加工设备、逆变器、半导体设备、集成电路制造、消费电子零部件及组装。 风险提示：全球供应瓶颈尚未缓解，美联储加息幅度超预期风险，行业标的划分存在偏差，历史数据无法预测未来等。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)8552.33/1.63 创业板/月涨跌幅(%)2779.02/1.52AH股价差指数145.24 A股总/流通市值（万亿元）78.04/67.32 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略深度研究-A股盈利预测方法多视角对比》——2022-08-21 《策略深度研究-7月A股估值震荡下行》——2022-08-10 《策略专题报告-PB-ROE策略在中观的应用》——2022-07-05 《策略深度-区域-行业经济影响立体观测体系》——2022-05-11 《策略深度研究-多维度估值观察：基金重仓股相对市盈率下降》 ——2022-05-05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 理论基础：指标的重新选取和体系的重塑7 资本周期框架的重新思考和细化7 净利润-自由现金流置换为ROE8 资本开支/折旧摊销变为固定资产原值变化8 用中位数口径而不用整体法或者算术均值9 关于行业发展周期的划分依据10 应用新框架来看周期行业11 供给侧改革下周期行业的典型案例11 周期类二级行业的对比观察14 非周期行业能否应用这一框架22 每个行业资本开支的平均期间是多长？22 过去出清的行业经验案例分析——二级行业篇22 过去出清的行业经验案例分析——三级行业篇27 HHI门槛视角的集中度和企业发展周期40 结论：如何应用资本周期框架精选行业47 附录技术方法识别各二级行业资本周期拐点48 风险提示52 免责声明53 图表目录 图1：行业周期、投资周期和产能周期的“三位一体”7 图2：多个口径资本开支/折旧摊销、固定资产原值变动和宏观固定资产投资数据的比较9 图3：资本开支/折旧摊销的周期项与产能利用率走势相近10 图4：固定资产原值变动的周期项与产能利用率走势相近10 图5：典型周期行业的资本开支-ROE组合11 图6：典型周期行业的HHI变化趋势11 图7：普钢、水泥、装修建材、玻璃玻纤行业发展周期景气图12 图8：2016-2019年间普钢、水泥、装修建材行业相对走势12 图9：普钢、水泥、装修建材、玻璃玻纤行业HHI集中度变化趋势13 图10：2015年以来普钢、水泥、装修建材行业相对走势13 图11：玻璃玻纤、基础建设行业资本开支增速和ROE变化趋势14 图12：玻璃玻纤、基础建设行业ROE预期差和真实ROE走势14 图13：油气开采、航运港口行业资本开支增速和ROE变化趋势15 图14：油服工程、航运港口行业ROE预期差和真实ROE走势15 图15：油服工程、航运港口、炼化及贸易行业HHI集中度变化趋势15 图16：油服工程、航运港口、炼化及贸易行业相对走势15 图17：油服工程、航运港口、炼化及贸易行业发展周期景气图16 图18：房屋建设、房地产开发行业资本开支增速和ROE变化趋势16 图19：房屋建设、房地产开发行业ROE预期差和真实ROE走势17 图20：房地产服务、房地产开发、房屋建设行业HHI集中度变化趋势17 图21：房地产服务、房地产开发、房屋建设行业相对走势17 图22：房地产服务、房地产开发、房屋建设行业发展周期景气图17 图23：焦炭、煤炭开采行业资本开支增速和ROE变化趋势18 图24：煤炭开采、焦炭行业HHI集中度变化趋势19 图25：煤炭开采上市公司营收集中度变化情况19 图26：供改后全国煤炭行业集中逐渐抬升19 图27：焦炭、煤炭开采行业ROE预期差和真实ROE走势20 图28：焦炭、煤炭开采行业发展周期景气图20 图29：工业金属、能源金属行业资本开支增速和ROE变化趋势21 图30：工业金属、能源金属行业ROE预期差和真实ROE走势21 图31：工业金属、能源金属行业相对走势21 图32：工业金属、能源金属行业HHI集中度变化趋势22 图33：工业金属、能源金属行业发展周期景气图22 图34：酒店餐饮、专业连锁等行业HHI集中度变化趋势23 图35：白酒、非白酒、饰品等行业HHI集中度变化趋势23 图36：TMT板块HHI集中度变化趋势23 图37：金融地产、物流等行业HHI集中度变化趋势23 图38：专业连锁、白酒行业相对走势24 图39：专业连锁、白酒行业真实ROE走势（左）和ROE预期差（右）24 图40：白酒行业资本开支增速和ROE变化趋势24 图41：专业连锁行业资本开支增速和ROE变化趋势24 图42：TMT板块相对走势25 图43：支撑性行业和金融地产相对走势25 图44：其他电子行业资本开支增速和ROE变化趋势25 图45：物流行业资本开支增速和ROE变化趋势25 图46：TMT板块ROE预期差走势26 图47：TMT板块真实ROE走势26 图48：支撑性行业和金融地产ROE预期差走势26 图49：支撑性行业和金融地产真实ROE走势26 图50：TMT板块发展周期景气图27 图51：支撑性行业和金融地产发展周期景气图27 图52：专业服务、旅游及景区、文娱用品等行业HHI集中度变化趋势27 图53：锂电专用设备在2017-2018年HHI快速提升28 图54：HHI的提升是产业角度，2020年后锂电行情爆发的基础28 图55：电池、电机板块真实ROE走势28 图56：电池、电机板块ROE预期差走势28 图57：锂电池、蓄电池及其他电池、电机行业资本开支增速和ROE变化趋势29 图58：电网设备板块HHI集中度变化趋势29 图59：电网设备板块相对走势29 图60：电网设备板块ROE预期差走势30 图61：电网设备板块真实ROE走势30 图62：电工仪器仪表、配电设备、输变电设备行业资本开支增速和ROE变化趋势30 图63：风电板块ROE预期差走势31 图64：风电板块真实ROE走势31 图65：风电整机、风电零部件行业HHI集中度变化趋势31 图66：风电零部件行业资本开支增速和ROE变化趋势31 图67：光伏板块ROE预期差走势32 图68：光伏板块真实ROE走势32 图69：光伏板块HHI集中度变化趋势32 图70：光伏板块相对走势32 图71：光伏电池组件行业资本开支增速和ROE变化趋势33 图72：光伏加工设备行业资本开支增速和ROE变化趋势33 图73：其他电源设备板块ROE预期差走势33 图74：其他电源设备板块真实ROE走势33 图75：其他电源设备HHI集中度变化趋势34 图76：火电设备、其他电源设备行业相对走势34 图77：火电设备行业资本开支增速和ROE变化趋势34 图78：其他电源设备、综合电力设备商行业资本开支增速和ROE变化趋势34 图79：光学光电子、消费电子板块相对走势35 图80：光学光电子、消费电子HHI集中度变化趋势35 图81：光学光电子、消费电子板块ROE预期差35 图82：光学光电子、消费电子板块真实ROE水平35 图83：光学光电子、消费电子板块资本开支增速和ROE变化趋势36 图84：半导体板块资本开支增速和ROE变化趋势36 图85：半导体板块ROE预期差走势37 图86：半导体板块真实ROE走势37 图87：半导体板块HHI集中度变化趋势37 图88：半导体板块相对走势37 图89：被动元件、印制电路板行业相对走势38 图90：被动元件、印制电路板行业HHI集中度变化趋势38 图91：电子元件板块资本开支增速和ROE变化趋势38 图92：电子元件板块ROE预期差走势38 图93：电子元件板块真实ROE走势38 图94：国防军工板块HHI集中度变化趋势39 图95：国防军工板块相对走势39 图96：国防军工板块ROE预期差走势39 图97：国防军工板块真实ROE走势39 图98：国防军工板块资本开支增速和ROE变化趋势40 图99：二级行业按照HHI经验阈值划分的六种运转状态41 图100：小金属、能源金属、专业服务等代表性行业相对走势41 图101：能源金属、专用服务等行业HHI集中度变化趋势42 图102：小金属、燃气、能源金属行业发展周期景气图42 图103：酒店餐饮、旅游及景区、专业服务发展周期景气图42 图104：消费电子、农产品加工、航运港口行业发展周期景气图42 图105：代表性行业ROE预期差走势43 图106：代表性行业真实ROE走势43 图107：代表性行业ROE预期差和真实ROE走势43 图108：部分三级行业按照HHI经验阈值划分的六种运转状态44 图109：HHI符合定量条件的44 图110：Gartner各行业技术成熟度曲线44 图111：符合定量条件的行业资本开支增速和ROE变化趋势45 图112：部分三级行业ROE预期差走势45 图113：部分三级行业真实ROE走势45 图114：部分成长性三级行业相对走势46 图115：部分三级行业资本开支增速和ROE变化趋势46 图116：部分三级行业相对走势47 图117：二级行业固定资产原值变化率拐点识别结果（一）48 图118：二级行业固定资产原值变化率拐点识别结果（二）48 图119：二级行业固定资产原值变化率拐点识别结果（三）49 图120：二级行业固定资产原值变化率拐点识别结果（四）49 图121：二级行业资本开支平均周期长度总览（月）50 图122：部分技术方法未识别出近年来资本周期拐点的行业51 理论基础：指标的重新选取和体系的重塑