食品饮料行业专题研究报告：基金持仓下降明显，静待H2经营改善

投资逻辑 1、基金持仓：食品饮料板块整体重仓持股占比从22Q4起连续下滑，23Q2重仓持股占比继续下降2.60pct至12.57%，但仍维持超配状态。 1）白酒重仓持股比例下降幅度大于非酒，占比已回落至接近20Q1低点。其中，高端酒减仓幅度有限，系业绩置信度较高、安全垫充足；次高端减仓幅度靠前（酒鬼、汾酒偏多），系商务需求平淡、动销恢复偏弱；地产酒受益于婚喜宴回补，有业绩弹性+改革逻辑的公司更受青睐（迎驾、金徽酒加配），口子窖、金种子减仓靠前（利好兑现）。北上资金23Q2高端酒减持，但次高端部分仍有增持。 2）非白酒板块的Q2重仓持股占比环比-0.16pt，啤酒/调味品/乳制品/食品综合重仓持股占比环比 -0.20/-0.01/-0.02pct。啤酒下滑幅度偏大系4月销量不及预期导致市场对升级节奏、需求有担忧（重啤重仓持股数降幅靠前）；食品综合中盐津、洽洽重仓持股数增幅靠前；调味品减配系餐饮恢复不及预期，行业β弱（千禾降幅靠前）。 2、Q2业绩前瞻：1）高端酒中茅五维持双位数收入增速，老窖约20%；次高端分化，汾酒业绩超预期（Q2收入+32%）， 酒鬼承压、水井坊收入个位数增长；地产酒大多Q2收入增速有望超20%，部分利润有望在30%或以上。2）啤酒：龙头Q2收入增速中到大个位数，毛利率明显改善，利润端增速双位数以上；华润、青啤H1利润在20-25%。3）休闲食品：小零食收入增速高双，洽洽承压收入增速个位数，利润受益于油脂、包材下行弹性充足。4）调味品：海天、中炬收入利润增速约个位数，千禾味业收入+30%、利润弹性高。 3、H2展望：1）白酒：估值、预期、机构持仓处于低点，政策有望陆续出台带动复苏预期逐渐向好；渠道基本面也持续恢复，批价企稳、库存持续消化中（普遍2-3个月库存）。当前市场对中秋&国庆预期平稳，预期有望伴随基本面夯实有提升空间。2）啤酒：销量已非主要矛盾，7-8月销量不用太悲观（天气好、旅游恢复、啤酒节、周年庆），但也不要预期太高（去年基数高+疫后修复），9-12月进入低基数。从炒量到炒利润的切换需要催化（中报超预期），啤酒升级具备韧劲（起步晚、空间广、供给端驱动），纯生类产品21-23年H1复合增速10-15%，U8、白啤、喜力等单品有40-50%或以上高增，H2趋势有望延续。23年包材锁价完成，预计龙头吨成本低个位数增长；24年大麦压力或明显缓解。3）调味品及乳制品：调味品H2仍需密切关注旺季催化&消费力修复&原材料成本下降三重利好，尤其龙头估值调整后更具性价比；乳制品中秋国庆两节相连，送礼与居民消费修复或迎来双重刺激。4）休闲食品：新渠道&新产品红利仍值得期待，目前零食专营业态外埠市场进展顺利，门店扩张速度超预期，如零食很忙近期已开店超3000家，零食有鸣和赵一鸣开店超1500家；兴趣电商、会员店等渠道人流红利持续释放。产品方面，盐津大辣棒、甘源冻干坚果逐步起量，供应链建设不断完善。 投资建议 顺周期主线下我们首推白酒（首推高端及赛道龙头，关注区域强势品种及次高端），建议关注啤酒、小零食（年内业绩有望持续超预期）的布局机会。 风险提示 宏观经济下行风险；原材料上涨过快风险；区域市场竞争加剧风险。 内容目录 一、整体：基金重仓比例下降，白酒幅度大于非酒4 二、白酒板块：Q2重仓持股占比明显下行，乐观看待预期拐点4 三、啤酒板块：Q2减仓，高端化韧劲延续9 四、调味品板块：餐饮需求弱复苏致动销平淡，关注H2成本端释放业绩弹性11 五、乳制品板块：连续多季减配，常温竞争趋缓，低温集中度提升13 六、食品综合：持仓表现分化，重点看好速冻、小零食布局机会15 风险提示16 图表目录 图表1：基金食品饮料板块重仓持股市值及占比4 图表2：基金非白酒板块重仓持股市值及占比4 图表3：2006年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况5 图表4：白酒标的2023Q2基金重仓持股情况及环比变化5 图表5：2010年至今高端酒基金重仓持股占流通股比6 图表6：2010年至今次高端酒基金重仓持股占流通股比6 图表7：2010年至今地产酒基金重仓持股占流通股比6 图表8：2010年至今其他酒基金重仓持股占流通股比6 图表9：白酒板块重点标的年初至今北上持股情况7 图表10：茅台PE-TTM与美债收益率呈反向波动7 图表11：2022年至今飞天茅台批价走势8 图表12：2022年至今普五&国窖1573批价走势8 图表13：2020年至今次高端主要单品批价走势8 图表14：2020年至今次高端酱酒主要单品批价走势8 图表15：白酒板块重点标的盈利预测9 图表16：基金啤酒板块重仓持股市值及占比（右轴，%）9 图表17：啤酒个股重仓持有基金数量环比变动9 图表18：啤酒个股重仓持股数量环比变动10 图表19：基金调味品板块重仓持股市值及比例（右轴，%）10 图表20：啤酒23年量同比11 图表21：啤酒23年量对比19年增速11 图表22：啤酒板块重点标的盈利预测11 图表23：调味品个股重仓持有基金数量环比变动12 图表24：调味品个股基金重仓持股数量环比变动12 图表25：调味品板块重点标的盈利预测12 图表26：基金乳制品板块重仓持股市值及比例（右轴，%）13 图表27：乳制品个股重仓持有基金数量环比变动13 图表28：乳制品个股基金重仓持股数量环比变动13 图表29：基金食品综合重仓持股市值及比例（右轴，%）13 图表30：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）14 图表31：全脂奶粉中标价格（美元/吨）14 图表32：牛奶零售价（元/升）14 图表33：酸奶零售价（元/升）14 图表34：食品综合基金重仓持有基金数量环比变动15 图表35：食品综合个股基金重仓持股数量环比变动15 图表36：上半年餐饮同比高增16 图表37：社零数据稳定修复，Q2速度放缓16 图表38：食品综合板块重点标的盈利预测16 一、整体：基金重仓比例下降，白酒幅度大于非酒 食品饮料板块整体重仓持股占比从22Q4起连续下滑，23Q2持仓占比继续下降2.60pct至12.57%，但仍维持市场超配状态，但超配比例下降1.65pct至5.39%。其中，白酒重仓持股比例下降多于非白酒（金徽酒、顺鑫、迎驾重仓持股数增幅靠前；口子窖、老白干、酒鬼酒、山西汾酒降幅较大），非白酒板块的Q2持仓占比环比-0.16pt，其中：啤酒/调味品/乳制品/食品综合重仓持股占比环比-0.20/-0.01/-0.02pct，啤酒下滑幅度偏大系4月销量不及预期导致市场对升级节奏、需求恢复进度有所担忧（重啤重仓持股数降幅靠前）；食品综合幅度相对偏小（盐津、洽洽重仓持股数增幅靠前）；调味品β偏弱（千禾降幅靠前）。 图表1：基金食品饮料板块重仓持股市值及占比图表2：基金非白酒板块重仓持股市值及占比 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20100010 食品饮料板块持股市值（亿元）食品饮料重仓持股占比(右轴，%)标准配置比例(右轴，%) 非白酒重仓持股占比（右轴，%）标准配置比例（右轴，%） 非白酒持股市值（亿元） 189009 168008 147007 126006 105005 84004 63003 42002 21001 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 000 来源：Wind，国金证券研究所，注：持仓占比=（Σ对应板块股票持股市值）/来源：Wind，国金证券研究所 （Σ所有个股持股市值），样本口径为全部基金，下同。 2、Q2业绩前瞻：1）高端酒中茅�维持双位数收入增速，老窖约20%；次高端分化，汾酒业绩超预期（Q2收入+32%）， 酒鬼承压、水井坊收入个位数增长；地产酒大多Q2收入增速有望超20%，部分利润有望在30%或以上。2）啤酒：龙头Q2收入增速中到大个位数，毛利率明显改善，利润端增速双位数以上；华润、青啤H1利润在20-25%。3）休闲食品：小零食收入增速高双，洽洽承压收入增速个位数，利润受益于油脂、包材下行弹性充足。4）调味品：海天、中炬收入利润约个位数，千禾味业收入+30%，利润弹性高。5）速冻：B端稳健增长，C端略有承压。安井预计Q2收入增长26%，其中主业增长16%-17%；千味预计增速38%+，大B端增速较快。 H2投资主线：顺周期主线下我们首推白酒（高端+赛道龙头），前期估值、预期、机构持仓处于低点，政策有望陆续出台带动复苏预期逐渐向好；渠道基本面也持续恢复，批价企稳、库存持续消化中（普遍2-3个月渠道库存，对后续量价演绎可更乐观）。当前市场对中秋&国庆的预期较平稳，我们预计预期伴随基本面逐步夯实仍有提升空间，关注周期底部向上时的配置契机。此外：关注港股啤酒（高端景气度延续、资金面因素消除）、小零食公司（年内业绩有望持续超预期）的布局机会。 二、白酒板块：Q2重仓持股占比明显下行，乐观看待预期拐点 从行业层面来看，2022Q4~2023Q2持股占比持续向下，且2023Q2持股占比降幅较高。具体而言，2023Q2行业重仓持股占股票投资市值比为5.33%，环比-1.26pct，占比已回落至接近2020Q1低点（4.93%）。持股占比变化与Q2市场预期震荡回调相一致，4月初春糖前后渠道反馈春节节后动销较为疲软，且5~6月渠道反馈商务氛围仍较为平淡，但更多仍为自上而下对行业需求复苏斜率的预期较为悲观。 图表3：2006年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 0% 白酒行业基金重仓持股市值占基金股票投资市值比 来源：Wind，国金证券研究所 从具体标的的情况来看，分化仍在延续，核心是基本面态势、业绩确定性&成长性&置信度的分化。具体而言： 1）高端酒：略有减仓但幅度有限，从环季持仓变动来看，茅台/五粮液/老窖分别-5%/-4%/-4%，主要系业绩置信度较高，估值即使回调对安全垫预期也较充足，仍位列A股基金重仓中Top5。从时序维度来看，虽有回落，但持股占流通股比重仍处于近年来较高水平。 2）次高端酒：减仓幅度居前，从环季持仓变动来看，汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊分别-28%/-20%/-35%/-13%，主要系自上而下对需求环境的预期较为悲观时，板块内更顺周期的次高端板块预计影响会更强烈，包括多数市场商务需求价格带亦集中于低线次高端。环境扰动下次高端酒企动销恢复相对较弱，业绩置信度较弱下对估值回落亦较多。从时序维度看，板块内分化也较为明显，舍得持股占流通股比重仍处于近年来较高水平，而酒鬼酒、水井坊已处于较低水平。剔除被动指数后，酒鬼酒、水井坊重仓持股占流