射频模组持续突破，自建滤波器产线构建长期竞争优势

2023年07月27日 公司研究●证券研究报告 卓胜微（300782.SZ） 公司快报 射频模组持续突破，自建滤波器产线构建长期竞争优势2023年Q2营收环比、净利润环比增长：公司专注于射频集成电路领域的研究、开发、生产与销售，主要向市场提供射频开关、射频低噪声放大器、射频滤波器、射频功率放大器等射频前端分立器件及各类模组产品解决方案，同时公司还对外提供低功耗蓝牙微控制器芯片。公司射频前端分立器件和射频模组产品主要应用于智能手机等移动智能终端产品，客户覆盖全球主要安卓手机厂商，同时还可应用于智能穿戴、通信基站、汽车电子、蓝牙耳机、VR/AR设备及网通组网设备等需要无线连接的领域。公司低功耗蓝牙微控制器芯片主要应用于智能家居、可穿戴设备等电子产品。2022年，由于下游智能手机市场消费需求疲软，短期内对公司经营业绩造成一定压力，公司2022年度实现营业收入36.77亿元，较2021年同期下降20.63%，归属于上市公司股东的净利润10.69亿元，较2021年同期下降49.92%。根据公司发布的2023年半年度业绩预告显示，报告期内，公司坚定以Fab-Lite经营模式推动公司业务转型，以高端射频模组为成长引擎，加强射频模组创新及产品研发力度，深挖射频滤波器及模组市场潜力，不断提升射频模组市场份额。公司预计2023年半年度实现营业收入16.65亿元，较去年同期下降25.48%，其中2023年二季度营业收入环比提升34.02%，净利润环比增长。预计2023年半年度归属于上市公司股东的净利润较去年同期下降55.06%～50.01%。其主要原因系：（1）全球经济增速放缓使得公司主要下游应用智能手机市场需求疲软；（2）自2020年四季度以来，公司持续推动芯卓半导体产业化项目建设，不断加大研发投入和人才储备力度，本报告期研发费用、管理费用等较去年同期上升。（3）随着产品销售结构及市场竞争格局的变化，产品整体毛利率同比有所下降。射频模组不断突破，自建滤波器产线构筑长期竞争优势：根据公司2023年5月11日发布的投资者关系活动记录表显示，公司此前已推出集成IPD滤波器并适用于5GNR频段的模组产品，如LFEM（分集接收模组，集成射频开关、低噪声放大器和IPD滤波器），L-PAMiF（主集收发模组，集成射频功率放大器、射频开关、IPD滤波器、低噪声放大器），均已在品牌客户量产出货。与此同时，截至2022年末，公司自建产线进展顺利，其中集成自产的高性能滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已通过品牌客户稽核，并已开始逐步量产交付；自产的IPD滤波器产品也已完成工艺通线进入小批量生产阶段。目前公司自建的滤波器产线顺利推进，公司高性能滤波器已具备量产能力，同时已推出双工器和四工器产品。我们认为，滤波器是射频模组中的重要器件，也是价值量较高的部分，自建产线虽然短期会带来一定的费用压力，但是中长期来看，一方面可以保证技术迭代的自主性，另一方面也能享有射频模组中高价值量器件的增量，为公司的中长期发展构筑竞争优势。 投资建议：我们预测2023年至2025年公司分别实现营收42.07亿元、52.95亿元、 69.70亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润11.06亿元、14.92亿元、20.20亿元，每股收益分别为2.07元、2.79元、3.78元，对应的PE分别为55.4倍、41.0 电子|集成电路Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-07-27)114.65元交易数据总市值（百万元）61,200.47流通市值（百万元）48,413.98总股本（百万股）533.80流通股本（百万股）422.2812个月价格区间137.50/81.79一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益15.1516.1222.37绝对收益17.5814.6814.28 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王臣复 SAC执业证书编号：S0910523020006wangchenfu@huajinsc.cn 相关报告 倍、30.3倍，考虑到公司自建滤波器产线全面量产，射频模组不断突破未来具备较广的成长空间，首次覆盖，给予买入-A建议。 风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,634 3,677 4,207 5,295 6,970 YoY(%) 66.0 -20.6 14.4 25.9 31.6 净利润(百万元) 2,135 1,069 1,106 1,492 2,020 YoY(%) 99.0 -49.9 3.4 34.9 35.4 毛利率(%) 57.7 52.9 46.6 47.3 47.3 EPS(摊薄/元) 4.00 2.00 2.07 2.79 3.78 ROE(%) 28.0 12.4 11.4 13.8 16.2 P/E(倍) 28.7 57.2 55.4 41.0 30.3 P/B(倍) 8.0 7.0 6.3 5.7 4.9 净利率(%) 46.1 29.1 26.3 28.2 29.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 公司持续在推动射频模组的研发和导入，射频模组具备更加大的市场空间，目前公司LFEM、L-PAMiF均在品牌客户量产出货，此外，公司集成自产的高性能滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品已通过品牌客户稽核，并已开始逐步量产交付，公司L-PAMiD产品也处于研发过程中，预计2023年至2025年公司射频模组营收同比实现35.00%、45.00%、55.00%的增速，预计2023年至2025年分立器件同比实 现5.00%、15.00%、15.00%的增速，毛利率考虑到产品结构的变化和一定程度上市场的竞争压力，预计2023年至2025年公司分立器件毛利率分别为45.00%、48.00%、50.00%，公司射频模组毛利率分别为50.00%、47.00%、45.00%。 表1：卓胜微业务收入预测（百万元，%） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 射频分立器件 2462.24 3351.93 2491.43 2616.00 3008.40 3459.66 同比 36.13% -25.67% 5.00% 15.00% 15.00% 毛利率 51.22% 55.52% 53.27% 45.00% 48.00% 50.00% 射频模组 277.50 1200.70 1118.82 1510.41 2190.09 3394.64 同比 332.68% -6.82% 35.00% 45.00% 55.00% 毛利率 67.24% 64.45% 53.03% 50.00% 47.00% 45.00% 营收合计 2792.15 4633.57 3677.49 4207.10 5295.32 6970.49 同比 65.95% -20.63% 14.40% 25.87% 31.64% 毛利率 52.84% 57.72% 52.91% 46.60% 47.35% 47.31% 资料来源：聚源，华金证券研究所（没有包括非主营业务） 我们选取国内已上市的IC设计公司作为可比公司，其中唯捷创芯主要提供2G至5G射频功率放大器模组产品，艾为电子是一家专注于高性能数模混合信号、电源管理、信号链的集成电路设计企业，韦尔股份半导体产品设计业务主要由图像传感器解决方案、触控与显示解决方案和模拟解决方案三大业务体系构成，圣邦股份是一家专注于高性能、高品质模拟集成电路芯片设计及销售的高新技术企业。 表2：可比公司估值（亿元） 总市值 归母净利润 2023E 2024E 2025E PE 2023E 2024E 2025E 唯捷创芯 261 2.16 5.11 6.55 120.61 51.04 39.82 艾为电子 156 0.75 2.90 4.04 207.10 53.74 38.52 韦尔股份 1194 21.56 34.99 45.59 55.38 34.12 26.19 圣邦股份 399 7.51 10.15 13.49 53.07 39.29 29.56 均值 109.04 44.55 33.52 卓胜微 612 11.06 14.92 20.20 55.4 41.0 30.3 资料来源：Wind一致预期，卓胜微盈利预测来自华金证券研究所，注：股价为2023年7月27日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 4980 3588 4781 5841 7446 营业收入 4634 3677 4207 5295 6970 现金 2661 1277 1517 2208 2055 营业成本 1959 1732 2246 2788 3672 应收票据及应收账款 572 400 713 688 1156 营业税金及附加 4 6 11 9 12 预付账款 12 35 19 50 41 营业费用 45 30 61 59 76 存货 1476 1720 2425 2719 4057 管理费用 53 109 118 127 153 其他流动资产 259 156 107 177 139 研发费用 304 449 505 556 627 非流动资产 3468 5915 5903 6064 6486 财务费用 12 -35 -29 -3 6 长期投资 38 91 146 201 256 资产减值损失 -79 -301 -142 -194 -295 固定资产 246 2043 2389 2714 3093 公允价值变动收益 9 -2 12 14 8 无形资产 75 123 141 162 188 投资净收益 23 1 7 9 10 其他非流动资产 3109 3659 3228 2988 2949 营业利润 2221 1096 1173 1588 2147 资产总计 8448 9504 10684 11905 13932 营业外收入 200 1 50 50 50 流动负债 752 721 886 996 1343 营业外支出 7 8 5 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2415 1089 1218 1632 2191 应付票据及应付账款 376 476 629 743 1064 所得税 280 11 112 138 166 其他流动负债 376 245 257 254 279 税后利润 2135 1078 1106 1494 2025 非流动负债 62 98 98 98 98 少数股东损益 -0 9 0 2 5 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2135 1069 1106 1492 2020 其他非流动负债 62 98 98 98 98 EBITDA 2385 1150 1438 1907 2530 负债合计 813 819 984 1094 1441 少数股东权益 -8 3 3 6 11 主要财务比率 股本 334 534 534 534 534 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 3689 3523 3523 3523 3523 成长能力 留存收益 3595 4511 5461 6767 8559 营业收入(%) 66.0 -20.6 14.4 25.9 31.6 归属母公司股东权益 7642 8682 9697 10806 12480 营业利润(%) 82.3 -50.6 7.0 35.4 35.2 负债和股东权益 8448 9504 10684 11905 13932 归属于母公司净利润(%) 99.0 -49.9 3.4 34.9