Q2业绩符合预期，异氰酸酯行业格局重塑进行时

事件：万华化学发布2023年半年报，报告期内公司实现营业收入876.26亿元，同比-1.67%，实现归母净利润85.68亿元，同比-17.48%。 2023Q2公司实现营业收入456.87亿元，同比-3.48%，环比+8.94%，实现归母净利润45.15亿元，同比-9.86%，环比+11.4%。 2023Q2业绩符合预期，聚氨酯、新材料板块销量增长，石化板块价差回暖。从产销看，据公司公告，2023Q2聚氨酯板块福建新产能投放，销量同比+11%，环比+12%，均价环比-3%，据中国海关，2023Q2中国聚合MDI出口近30万吨,同比-5％，环比-3%，TDI出口近8万吨,同比-8％，环比-23%，MDI出口仍在高位；据产业在线，MDI下游冰箱5月国内总产量同比+25%，外销增量显著；石化板块产量同比-3%，环比-9%（模拟扣除LPG贸易），均价环比-15%；新材料板块PC等多产品技改扩能，销量同比+70%，环比+11%，均价环比持平。我们的价格价差跟踪显示，2023Q2公司聚氨酯产品MDI综合含税价差为1.24万元/吨（同比-6%，环比-2%），TDI价差1.13万元/吨，环比-5%，硬泡聚醚价差环比-8%；石化产品价差有所回暖，C3&C4/C2平台综合价差环比+25%/+47%，新材料板块TPU/PC/PMMA价差环比-69%/-2%/-30%，但PC配套双酚A项目投产、TPU不断推出差异化的产品均提升了盈利水平。综上所述，2023Q2公司实现毛利润70.36亿元，费用率（四费&税金）为5%，维持低水平。（详细数据图表请见后文）公司福建TDI新产能投放，异氰酸酯行业格局重塑进行时。据公司公告，二季度万华福建25万吨/年TDI装置投产，并完成对烟台巨力的收购，实现西北地区产业布局，当前公司TDI总产能达95万吨，超过科思创成为全球第一，行业话语权凸显。当前全球异氰酸酯行业格局重塑已拉开序幕，据财联社6月20日消息，阿布扎比国家石油公司（Adnoc）已就收购科思创提出价值110亿美元的初步收购要约，但科思创认为报价过低，若Adnoc能够提供更好的条件，科思创则可能进一步考虑与其讨论潜在交易。据科思创财报，科思创大部分异氰酸酯产能在欧洲，由于俄乌冲突叠加北溪事件影响，近两年其能源成本飙升，被迫压减产能从其他区域调货。相比之下，据天天化工，6月30日万华BC位于匈牙利的第四生产基地正式竣工交付，此次投资新增硝基苯及苯胺配套，硝苯装置一次开车成功，这有助于MDI产能降本增效，更好覆盖欧洲市场，巩固万华行业龙头地位。 投资建议：我们预计公司预计2023-2025年归母净利润为189.1、234.8、285.1亿元，维持买入-A投资评级，给予2023年20xPE，6个月目标价120.4元。 风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期。 图1.万华化学主要产品价格与价差跟踪 图2.中国聚合MDI出口量 图3.中国TDI出口量 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表