创年度最佳业绩，稀土龙头格局重塑进行时

事件：北方稀土发布2021年年报，2021年公司实现营业收入304.08亿元，同比增长38.83%，其中Q4实现营业收入63.17亿元，同比+5.05%，环比-32.58%；实现归母净利润51.30亿元，同比增长462.32%，其中Q4单季度实现归母净利润19.81亿元，同比+417.14%，环比+77.95%；实现扣非净利润49.67亿元，同比+444.50%，其中Q4单季度实现扣非净利润20.08亿元，同比+490.27%，环比+94.62%。公司此前披露的21年业绩预告上限为50.61亿元，业绩超预期。 量价齐升助力公司创历史最佳业绩。1）价：供求矛盾激化，稀土产品价格在报告期内大幅上行，氧化镨钕均价由31.0→59.6万元/吨，同比增长92.11%，其中Q4氧化镨钕均价为77.2万元/吨，同比+107.66%，环比+30.49%。2）量：21年北方稀土获得稀土配额10.04万吨REO（yoy+36.44%），稀土氧化物销量为4.21万吨（yoy+95.55%），稀土盐类销量7.42万吨（yoy+15.87%），稀土金属销量2.04万吨（yoy+16.27%）。 3）成本：公司主要成本为稀土精矿采购成本，根据公司与包钢股份协议，21年稀土精矿采购价格为1.63万元/吨（REO=51%），同比增长30%，变动幅度小于稀土产品价格变动幅度。综上，2021年北方稀土实现毛利84.65亿元，同比增长239%；其中Q4单季度实现毛利29.83亿元，同比增长257%，环比增长56.95%，系公司业绩变动主因。 期间费用率维持稳定。2021年公司期间费用同比增长28%至16.22亿元，期间费用率由5.96%→5.33%，同比下降0.63pcts。具体来看，销售费用同比增长10%至0.76亿元，期间费用率由0.32%→0.25%，同比下降0.07pcts；管理费用同比增长36%至9.93亿元，管理费用率由3.44%→3.27%，同比下降0.17pcts；财务费用同比增长9.31%至3.92亿元，财务费用率由1.69%→1.29%，同比下降0.40pcts；研发费用同比增长49%至1.61亿元，研发费用率由0.51%→0.53%，同比下降0.02pcts。 行业供需格局重塑。3月以来，国内氧化镨钕价格由高点110万/吨逐渐回落至82万元/吨，整体回落幅度较大，一方面与稀土办公室约谈中国稀土集团、北方稀土等重点企业有关，另一方面与下游磁材企业去库叠加疫情对终端车企生产造成冲击。拉长周期来看，碳中和大的背景下，新能源汽车、工业节能电机等领域需求爆发，预计行业需求增速在15%左右。而供应端，稀土价格高位并不会导致供给端无序释放，国内稀土供给受到指标管控，海外矿山MtPass、Lynas、缅甸等矿山没有大的资本开支计划，稀土供应缺乏弹性，我们维持供不应求判断。 稀土龙头从周期走向成长——高增长的持续性并未被市场充分认知。21年稀土行业投资逻辑更注重“价”，22年将切换至“量”的逻辑上来，根据工信部下发的21年稀土配额，北方稀土占据了稀土指标增量的96%，考虑环保、矿冶产能等客观因素，北方稀土近乎全球主要增长源的定位并不为过，我们预计其产量年均复合增速或达到30-40%，稀土龙头估值有望重塑。 盈利预测及投资建议：假设2022-2023年氧化镨钕均价为85万元/吨，按照最新稀土精矿采购价格和协议，稀土精矿价格为2.67万元（不含税，REO=51%），我们预计公司2022/2023/2024年净利润分别为100、131、161亿元，按照2022年4月14日收盘价，公司1287亿市值计算，对应22-24年PE分别为12.8、9.8、8.0X。维持公司“买入”评级。 风险提示：产业政策变动风险、供给端超预期释放风险、需求不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险、需求测算偏差风险等。 21年业绩创历史新高 量价齐升推动公司业绩创新高 事件：北方稀土发布2021年年报，2021年公司实现营业收入304.08亿元，同比增长38.83%，其中Q4实现营业收入63.17亿元，同比+5.05%，环比-32.58%；实现归母净利润51.30亿元，同比增长462.32%，其中Q4单季度实现归母净利润19.81亿元，同比+417.14%，环比+77.95%； 实现扣非净利润49.67亿元，同比+444.50%，其中Q4单季度实现扣非净利润20.08亿元，同比+490.27%，环比+94.62%。公司此前披露的21年业绩预告上限为50.61亿元，业绩超预期。 图表1：公司21Q4营业收入同比+5.05% 图表2：公司21Q4归母净利润同比+417.14% 图表3：公司主要财务指标变化（亿元） 稀土产品量价齐升为公司21年业绩高增的主因。由于稀土产品大幅上行，叠加稀土配额增长，主营业务实现毛利84.65亿元，对公司净利润变动贡献+59.71亿元；期间费用由12.66→16.22亿元，对公司业绩变动贡献-3.56亿元；所得税由2.01→10.86亿元，对公司业绩变动贡献-8.85亿元；少数股东损益由0.74→4.80亿元，对公司业绩变动贡献-4.06亿元。 单季度来看，Q4实现归母净利润19.81亿元，创历史新高。具体来看，主营业务实现毛利29.83亿元，同比增长257.13%，环比增长56.95%，，是其业绩变动的主因。 1）价：供求矛盾激化，稀土产品价格在报告期内大幅上行，氧化镨钕均价由31.0→59.6万元/吨，同比增长92.11%，其中Q4氧化镨钕均价为77.2万元/吨，同比+107.66%，环比+30.49%； 2）量：21年北方稀土集团获得稀土配额10.04万吨REO（yoy+36.44%），公司稀土氧化物销量为4.21万吨（yoy+95.55%），稀土盐类销量7.42万吨（yoy+15.87%），稀土金属销量2.04万吨（yoy+16.27%）。其中Q4稀土氧化物销量为1.35万吨（同比+53.82%，环比+69.25%），稀土盐类销量2.54万吨（同比+101.19%，环比+32.24%），稀土金属销量0.53万吨（同比-10.81%，环比+23.49%） 3）成本：公司主要成本为稀土精矿采购成本，根据公司与包钢股份协议，21年稀土精矿采购价格为1.63万元/吨（REO=51%），同比增长30%，变动幅度小于稀土产品价格变动幅度。 图表4：公司21年业绩变动拆分 图表5：公司21Q4业绩变动拆分 图表6：公司21Q4毛利环比+79% 图表7：公司毛利率季度变化 图表8：公司收入构成（%） 图表9：公司毛利构成（%） 图表10：公司主要产品价格变化 图表11：公司主要产品产量情况 图表12：公司主要产品销量情况 公司期间费用率维持稳定 期间费用率维持稳定。2021年公司期间费用同比增长28%至16.22亿元，期间费用率由5.96%→5.33%，同比下降0.63pcts。具体来看，销售费用同比增长10%至0.76亿元，期间费用率由0.32%→0.25%，同比下降0.07pcts； 管理费用同比增长36%至9.93亿元，管理费用率由3.44%→3.27%，同比下降0.17pcts；财务费用同比增长9.31%至3.92亿元，财务费用率由1.69%→1.29%，同比下降0.40pcts；研发费用同比增长49%至1.61亿元，研发费用率由0.51%→0.53%，同比下降0.02pcts。 图表13：公司期间费用率变化 图表14：公司期间费用环比+28% 图表15：公司销售费用率变化 图表16：公司管理费用率变化 图表17：公司财务费用率变化 图表18：公司研发费用率变化 从周期走向成长，稀土龙头格局重塑 供需格局重塑 供给端：国内有序释放，海外缺乏弹性。与很多周期品不同的是，稀土价格高位并不会导致供给端无序释放，最主要的原因系供给端主要集中于国内，而国内稀土供给受到指标管控，2022年第一批稀土指标同比增长20%，供给释放整体有序；而海外矿山MtPass、Lynas、缅甸等矿山没有大的资本开支计划，预计产量整体增长有限。 需求端：疫情扰动终将过去，新能源汽车、工业电机等需求爆发，维持供不应求局面。3月以来，国内氧化镨钕价格由高点110万/吨逐渐回落至82万元/吨，整体回落幅度较大，一方面与稀土办公室约谈中国稀土集团、北方稀土等重点企业有关，另一方面与下游磁材企业去库叠加疫情对终端车企生产造成冲击。拉长周期来看，碳中和大的背景下，新能源汽车、工业节能电机等领域需求爆发，预计行业需求增速在15%左右，维持供不应求判断。 图表19：稀土供需平衡表预测 具体测算过程见《有色21年度策略：繁荣的分化20220210》 稀土龙头从周期走向成长 稀土龙头从周期走向成长——高增长的持续性并未被市场充分认知。21年稀土行业投资逻辑更注重“价”，22年将切换至“量”的逻辑上来，根据工信部下发的21年稀土配额，北方稀土占据了稀土指标增量的96%，考虑环保、矿冶产能等客观因素，北方稀土近乎全球主要增长源的定位并不为过，我们预计其产量年均复合增速或达到30-40%，稀土龙头估值有望重塑。 图表20：稀土指标分配情况 假设2022-2023年氧化镨钕均价为85万元/吨，按照最新稀土精矿采购价格和协议，稀土精矿价格为2.67万元（不含税，REO=51%），我们预计公司2022/2023/2024年净利润分别为100、131、161亿元，按照2022年4月14日收盘价，公司1287亿市值计算，对应22-24年PE分别为12.8、 9.8、8.0X。维持公司“买入”评级。 图表21：北方稀土22年业绩弹性测算（单位：亿元） 风险提示 主营产品价格波动的风险。公司主要产品为氧化镨钕的稀土产品，需求低于预期、供给端超预期释放、流动性等因素均会扰动稀土商品价格走势，从而影响对公司盈利预测的判断。 原料成本波动的风险。公司主要原料为稀土精矿，主要向包钢股份购买，稀土精矿价格根据协议按照季度协商调整，稀土精矿价格上行对公司业绩会造成负面冲击。 下游需求不及预期的风险。稀土下游主要为新能源汽车、传统汽车、家电、风电等，销量受宏观政策、流动性、消费者购买意愿、价格等多因素影响，销量不及预期或对商品价格造成扰动。 产业政策变动风险。稀土供给端受到国内政策控制，产业政策发生变动同样会影响稀土供应预期。 需求测算偏差风险：报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不li到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产品价格的误判。 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。 核心假设条件变动造成盈利预测不及预期的风险等。公司业绩对产品价格较为敏感，售价假设不能达到或造成公司业绩不及预期。 图表22：公司财务预测（单位：百万元）