拟收购烟台巨力重塑TDI行业格局，筑牢全球异氰酸酯巨头地位

事项： 2023年4月9日，万华化学公司发布《关于通过经营者集中申报的公告》：万华化学集团股份有限公司于近日获得国家市场监督管理总局的经营者集中申报批复，同意万华化学拟通过收购烟台巨力精细化工股份有限公司股份，取得烟台巨力控股权。万华化学公司对烟台巨力的股份受让已签署了意向协议。 烟台巨力精细化工股份有限公司成立于2001年6月，是国内生产TDI(简称TDI)的民营化工企业。 (1)烟台巨力公司(烟台莱阳市):拥有8万吨/年TDI及造气、硝酸等配套产能（目前已停产）； (2)全资子公司新疆和山巨力(新疆伊犁州奎屯市)：拥有TDI15万吨/年、盐酸45万吨/年、液氯28万吨/年、二硝基甲苯17.7万吨/年、邻二氨基甲苯0.36万吨/年、二氨基甲苯11.5万吨/年、碳酰氯18.2万吨/年、浓硫酸19万吨/年、70%硫酸0.3万吨/年、硝酸28万吨/年、60%硝酸15万吨/年、氢氧化钠10万吨/年、氢氧化钠溶液[含量≥30%]47万吨/年、氨4.8万吨/年、硫磺0.07万吨/年、次氯酸钠溶液[含有效氯>5%]0.6万吨/年、氧[压缩的]1.8×10⁴万立方米/年、氮[压缩的]6.2×10³万立方米/年的产能。 国信化工观点： 目前万华化学在产产能55万吨，为全球第三大TDI供应商。截至2022年年底，全球TDI总体产能为338万吨，其中全球前三巴斯夫、科思创、万华化学产能分别84、81、65万吨；中国TDI名义产能约133万吨（约占全球39%）。从国内供应来看，目前国内TDI产品在产企业有5家，分别是上海科思创、上海巴斯夫、万华化学、烟台巨力（新疆）、沧州大化；另外，甘肃银光、辽宁锦化等处于停产中。截至2023年4月，万华福建10万吨TDI装置已于2023年2月初关停，并计划于2023年内新增25万吨新装置，故当前万华在产产能为55万吨（30+25/烟台万华+匈牙利BC，全球产能占全球总产能328万吨的16.8%、国内产能占中国产能123万吨的24.4%）；烟台巨力合计产能23万吨（新疆和山巨力+烟台巨力15+8万吨），烟台巨力8万吨产能已停产，目前尚未重启；沧州大化产能15万吨。 收购烟台巨力后全球TDI行业集中度将进一步提升，万华化学全球市场份额有望从16.8%提升至25.2%。 近年来国内TDI景气度表现低迷影响了TDI产能扩张进度及计划，我国TDI产能已出现了负增长，部分成本不具优势的装置将逐步淘汰。若万华化学取得烟台巨力控股权，将有望重塑TDI行业格局、提升行业集中度，并对公司未来发展具有重要意义：落实中央提出的国家西部大开发战略，实现万华化学在西北地区的产业布局。考虑到烟台巨力8万吨产能长期停产、仅新疆巨力15万吨在产，待万华化学取得烟台巨力控股权后，我们预计万华化学整体产能将达到70万吨；叠加万华福建25万吨扩产后，万华远期（2024年）产能将合计达到95万吨，届时有望占到全球产能377万吨的25.2%，将有望成为全球第一大TDI生产商。 从万华化学异氰酸酯业务的经营实力来说，全球化运营方面，近年来在能源高涨、高通胀、市场需求减弱的大环境下，匈牙利BC公司仍然合理安排生产计划，装置安全稳定运行，保持MDI、TDI装置稳定运转； 通过优化海外供应链布局和资源全球配置，全面提升了保供提效和风险防范的能力，优化集团整体供应协同能力。未来，万华化学聚氨酯业务将继续以MDI、TDI为核心，重点提升聚醚、改性MDI两个支撑平台能力，持续保持单套规模大、建设成本低、一体化程度较高等核心竞争力。此外，公司战略规划进军新材料、新能源领域。我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，建设成为全球一流化工新材料公司。 我们维持盈利预测：我们预计公司2023--2025年归母净利润分别为180.95/222.75/272.87亿元，同比增速11.5%/23.1%/22.5%；摊薄EPS=5.76/7.09/8.69元，当前股价对应PE=16.8/13.7/11.2x。维持“买入”评级。 评论： TDI价格走势复盘及展望：近年来出口量激增、国内部分厂商装置关停，TDI价格或出现超预期上涨 复盘TDI历史价格走势： 2013年，商务部发布公告终裁决定自2013年3月13日起，对原产于欧盟的进口TDI征收反倾销税，实施期限为5年，对国内厂商形成利好，国内TDI产能快速扩张。 2013-2015年，国内TDI企业保持了较高的开工率，产量稳步上升，供应面充足。同时受到原油价格波动的影响，成本端的甲苯价格跌幅更大，也拉低了TDI价格，叠加我国TDI企业进行装置的技术升级及产能进一步提升等因素，我国TDI产业进入持续三年的价格低迷及产能过剩期。 2016年TDI行业关停潮席卷全球，2016年3月，法国Vencorex关停其12.6万吨TDI装置，2016年5月日本三井宣布永久关闭鹿岛12万吨TDI装置；2016年10月至11月中旬，巴斯夫德国路德维希港、博苏匈牙利和科思创德国多尔马根工厂同时停止供应；另外，三井大牟田、巴斯夫韩国丽水以及中国烟台巨力装置集中检修。 此次关停潮共影响当时欧洲总产能的92.5%，亚太地区总产能的约33.9%，TDI价格大幅拉涨，2016年10月，华东地区TDI价格突破50000元/吨，较2016年初的11500元/吨涨幅达335%，而且仅2016年10月10日~14日TDI价格涨幅就接近70%。之后，由于TDI价格高涨，下游大量海绵工厂抵触情绪高涨，再加上中国塑料加工协会向国家发改委提出TDI反垄断，TDI价格从高位回落，并在2017年6月份回落至25000元/吨以下。 2017年巴斯夫原计划投产的欧洲装置因故推迟，国外库存快速下降。2017年8月底受飓风影响，美国TDI行业受到重创，亚洲和欧洲货源流向美国后对全球TDI价格形成支撑。同期，国内环保政策持续收紧，部分中小企业关停后产能加速退出，国内供给收缩，加上TDI前期价格下跌过快，下游出现集中备货需求，诸多国内外综合因素刺激TDI价格快速上涨，至2017年10月均价最高达到42250元/吨。之后，国内厂商受高价刺激积极扩产，国外产能逐步修复，TDI供给充足，市场转弱，TDI价格回落。 2018年全年，下游需求疲软，市场持续萎靡，经销商信心不足导致价格持续下跌。2018年年末烟台万华及葫芦岛两套装置投产TDI增量较大，国内供给过剩，2018-2019年，TDI价格继续下跌。 2020年，疫情爆发，悲观预期导致TDI价格短暂下降。6月份开始，巴斯夫美国、万华匈牙利子公司TDI装置检修，美国科思创TDI装置意外停车，带动TDI工厂出口量，国内TDI工厂价格联合调涨，年末复产后TDI价格进入下行通道。 2021年年初，海外货源紧张，国内出口市场向好，TDI价格大幅上涨，下半年在疫情反复和能耗双控政策影响下游需求走弱，TDI进入供需博弈状态。2021下半年，受出口量增长、近年来国内部分厂商装置关停、需求回暖等因素影响，TDI稳步上涨。2021年四季度以来，随着圣诞节等节日临近，欧美等国家对我国软体家具等产品依赖度提升，海外TDI应用市场需求扩大。 2022年上半年，需求端表现低迷，TDI价格震荡下跌。自2022年8月初起，受全球能源价格普涨、全球部分装置出现不可抗力或阶段性停工检修等影响，TDI价格延续反弹趋势。直至2022年10月底，受下游需求低迷影响，MDI价格继续下跌。 进入2023年，TDI处于较高价位，以震荡运行为主。截至4月10日，TDI国产含税执行17800元/吨附近，上海货源含税执行18000元/吨附近，实际商谈。该价格已较上周上涨2.01%、较年初下跌4.81%。 图1：华东地区TDI价格走势复盘 图2：TDI装置利润走势图（元/吨） 生产壁垒较高全球TDI部分老旧装置逐步淘汰，近年来国内TDI产能出现负增长 TDI是重要的聚氨酯树脂原料，主要由液相光气化工艺生产。TDI（TDI）是聚氨酯树脂最重要的二异氰酸酯原料之一，和MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）同属于纯芳香族异氰酸酯原料。目前聚氨酯工业中常使用的芳香族异氰酸酯原料以TDI、MDI和PAPI为主，其中，TDI下游应用领域主要包括软质聚氨酯泡沫塑料、涂料、浇注型聚氨酯弹性体、胶黏剂铺装材料和塑胶跑道等；MDI则多用于制造热塑性聚氨酯弹性体、合成革树脂、鞋底树脂、单组份溶剂型胶粘剂等。全世界范围内，合成有机异氰酸酯的方法主要分为液相光气化工艺、气相光气化工艺等，其中液相光气化是MDI、TDI等常规异氰酸酯生产所广泛采用的方法。TDI工业化制备主要由甲苯经硝化生成二硝基甲苯，然后经催化氢化生成二氨基甲苯，最后与光气反应制得。具体来讲，光气化反应大致可以分为五个步骤：①甲苯与硝酸反应生成二硝基甲苯（DNT）；②DNT与氢气反应生成甲苯二胺（TDA）；③一氧化碳和氯气反应生成光气；④经干燥处理过的TDA与光气反应生成TDI；⑤TDI产品提纯。 图3：TDI制备工艺流程示意图 生产技术壁垒较高叠加近年来行业景气度低迷，TDI产能增速较低且部分装置面临淘汰。TDI是二异氰酸类化合物中毒性最大的一种，它具有特殊气味，挥发性大，受到严格管理。根据规范条件要求，目前全国范围内严禁在气体不宜扩散的地区和城市全年主导风向的上风向建设MDI、TDI项目。同时，TDI生产难度较高，目前国际上拥有TDI自主（或部分）知识产权制造技术的主要有巴斯夫、科思创、万华化学、三井、陶氏化学、沧州大化等少数公司。据卓创资讯统计，2015年及以前，锦化聚氨酯、蓝星太原、太原化工等装置已淘汰。据我们统计，近年来，国内TDI景气度表现低迷影响了TDI产能扩张进度及计划，2021年我国TDI产能已经出现了负增长，部分规模小、成本不具优势的装置或将逐步淘汰，或维持长期停车状态。 万华化学在产产能55万吨，目前为全球第三大TDI供应商。截至2022年年底，全球TDI总体产能为338万吨，其中全球前三巴斯夫、科思创、万华化学产能分别84、81、65万吨；中国TDI名义产能约133万吨（约占全球39%）。从国内供应来看，目前国内TDI产品在产企业有5家，分别是上海科思创、上海巴斯夫、万华化学、烟台巨力（新疆）、沧州大化；另外，甘肃银光、辽宁锦化等处于停产中。万华福建10万吨TDI装置已于2023年2月初关停，并计划于2023年内新增25万吨新装置，故截至2023年4月，万华在产产能为55万吨（30+25/烟台万华+匈牙利BC，全球产能占当前全球总产能328万吨的16.8%、国内产能占当前中国产能123万吨的24.4%）；烟台巨力合计产能23万吨（新疆和山巨力+烟台巨力15+8万吨），烟台巨力8万吨产能已停产，目前尚未重启；沧州大化产能15万吨。 表1：全球TDI有效产能及预测（单位：万吨） 收购烟台巨力后全球TDI行业集中度将进一步提升，万华化学全球市场份额有望从16.8%提升至25.2%。 近年来国内TDI景气度表现低迷影响了TDI产能扩张进度及计划，我国TDI产能已出现了负增长，部分成本不具优势的装置将逐步淘汰。若万华化学取得烟台巨力控股权，将有望重塑TDI行业格局、提升行业集中度，并对公司未来发展具有重要意义：落实中央提出的国家西部大开发战略，实现万华化学在西北地区的产业布局。考虑到烟台巨力8万吨产能长期停产、当前仅新疆巨力15万吨在产，待万华化学取得烟台巨力控股权后，我们预计万华化学整体产能将达到70万吨；叠加万华福建25万吨扩产后，万华远期（2024年）产能将合计达到95万吨，届时有望占到全球产能377万吨的25.2%，将有望成为全球第一大TDI生产商。 近10年来我国TDI消费量保持增长，需求有望恢复至往年正常水平 69%的TDI用于制备聚氨酯软泡，62%的聚氨酯软泡用于生产软体家具。TDI下游主要为聚氨酯软泡（如聚氨酯海绵）、聚氨酯弹性体、涂料和密封剂，聚氨酯软泡为其最大下游，同时TDI也是聚氨酯软泡最主要的异氰酸酯原料。据卓创资讯数据，2020年，聚氨酯软泡占国内TDI