2023年7月FOMC会议点评：加息临绝顶，降息不知期

证券研究报告|宏观点评 2023年7月27日 宏观点评 加息临绝顶，降息不知期 2023年7月FOMC会议点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120523070005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：如期加息25bps，年内或还有1次加息，降息时点或较预期更晚。7月 FOMC如期加息25bps至[5.25,5.5]%，至此联邦基金利率持平至2001年以来高 位。由于距离9月FOMC会议间隔较长，美联储继续强调未来加息决策完全依赖于一揽子经济数据。发布会上，美联储不再预期经济衰退，预期2025年实现2%通胀目标。我们倾向于9或11月会再有一次加息，9月FOMC点阵图大概率让 “加息交易”落幕，而后续增量的紧缩风险更多来自降息预期的进一步延后。 联系人 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 会议声明：如期加息25bps，经济“温和”扩张。7月FOMC会议如期加息25bps至[5.25,5.5]%区间。与6月暂缓加息时的措辞相比，7月FOMC声明在措辞上仅有两处变化：①对经济扩张幅度的表述小幅回升（从“modest”到“moderate”）， 回应一季度从1.3%上修至2.0%的GDP增速，这一增速高于了美联储预测的1.8% 的潜在增速；②将继续观察增量的数据以决策后续货政路径。 发布会：不再预期经济衰退，预期2025年实现2%通胀目标。本次发布会Powell继续强调后续加息决策将取决于陆续发布的经济数据，对“软着陆”更有信心，并强调年内不会降息。①货政决策：尚未做出任何对未来加息的决策，会根据一揽子经济数据相机抉择；否认了加息节奏改为“间隔加息”的观点；强调不会过度解读 单月通胀数据；目前利率在久期上还不足够限制性；降息的时点同时取决于通胀的水平和回落速度，年内很难降息。②通胀前景：供给改善对商品通胀起到了重要作用，货政紧缩将在后续通胀的回落扮演更重要的作用；就业紧俏在现阶段是通胀回 落的核心，需要看到劳务市场进一步降温；直到2025年才能看见通胀回到2%。 ③经济前景：认为会实现2%通胀目标并且避免经济硬着陆；联储官员不再预期会出现衰退；软着陆来自劳务供给的改善与职位空缺的回落。④银行危机：银行业总体维持韧性，但信用环境在收缩；信贷紧缩确实能起到加息的效果，但程度仍不确定。⑤就业市场、金融条件&楼市：劳务市场在逐步降温，工资通胀在回落；金融 条件在近期出现改善，明年有可能出现降息+QT组合；楼市供给仍然紧俏，供需 改善仍然需要时间。 策略启示：美联储预测“经济不衰退+通胀目标2025年实现”的组合意味着更高的降息门槛和更长的紧缩久期。6月点阵图指引年内尚余25bps待落地，而联邦基金期货交易员隐含年内再加息1次的概率是40%。Powell在发布会不断强调9 月FOMC会议是一个LIVEMeeting，届时加息与否完全取决于期间公布的一揽子经济数据（最重要的是二季度GDP与ECI、7-8月的CPI与非农），但他并未对其进行量化。从目前形势推演，我们更倾向于9或11月会再有一次加息，这主要是 出于：①产出缺口：即将公布的二季度GDP环比年率有较大概率高于或持平1.8% 的潜在增速（美联储GDPNow预测2.4%，分析师预期1.5%），这意味着经济增速或仍高于潜在水平，带来通胀上行风险。②通胀率：更重要的核心CPI难以在年内稳定下4%，美联储对通胀一阶导仍有担忧；如果下半年通胀缺口维持在1-2%的水平，则产出缺口的影响力将增强。③失业率：劳务供给掣肘下，失业率预计在3.4-3.6%之间波动。若年内再加息预期落地，则对美债利率的增量冲击约15bps （（1-40%）x25bps）。但更需警惕的是，如若通胀目标要待到美联储预期的2025 年才实现，则当前市场的2024H1降息的预期存在再度延后的风险。 风险提示：①供给冲击导致通胀二次大幅抬升，美联储不得不开启二轮超级加息周期以稳定通胀预期；②过度紧缩导致金融条件过度收紧，引发金融系统风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：2023年7月FOMC与2023年6月FOMC对比 资料来源：美联储2023年6月与7月FOMC会议声明，德邦研究所 图2：彭博FOMC发布会情绪指数 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：不同环比假设下美国通胀2023年同比增速走势 同比0.1%环比假设0.2%环比假设0.4%环比假设0%环比假设0.3%环比假设环比环比3MA 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 -1%-1% 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：不同环比假设下美国通胀2023年同比增速走势vs市场预期 10% 同比0%环比假设0.1%环比假设0.2%环比假设通胀掉期彭博分析师 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 0%0% 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：本轮美联储加息路径与历史对比 (%)2022+2015-20192004-20081999-20021994-19961988-19891983-1985 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1357911131517192123252729313335373941434547 资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图6：各方对全年美联储政策利率路径预期图7：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2023/5/42023/3/232023/3/82023/7/26 0123456789101112131415161718192021222324 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图8：美联储资产负债表总规模图9：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 9000 周度净变动 绝对水平(右) 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 07/0109/0111/0113/0115/0117/0119/0121/0123/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 图10：美国劳动力市场总供需、总需求与供需缺口 (百万人)需求-供给劳务总需求（右）劳务总供给（右） 10 (百万人) 175 170 5 165 0160 155 -5 150 -10145 -15 140 135 01/03 01/09 02/03 02/09 03/03 03/09 04/03 04/09 05/03 05/09 06/03 06/09 07/03 07/09 08/03 08/09 09/03 09/09 10/03 10/09 11/03 11/09 12/03 12/09 13/03 13/09 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03 -20130 资料来源：彭博，德邦研究所；总需求=当月非农就业人数+前月职位空缺数 图11：美国联邦基金利率与高盛金融条件指数 103 美国高盛金融条件指数联邦基金利率（右） （%） 6 102 5 101 1004 99 3 98 972 96 1 95 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 940 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，德邦证券宏观海外组组长。伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基