2023年5月FOMC会议点评：加息或暂缓，降息仍过早

证券研究报告|宏观点评 2023年5月4日 宏观点评 加息或暂缓，降息仍过早 2023年5月FOMC会议点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #FOMC会议点评 《点阵图显示2023Q4利率在5%以上— —2022年12月FOMC会议点评》 《你讲你的，我涨我的——2023年2月 FOMC会议点评》 《市场对联储降息预期仍过度乐观—— 2023年3月FOMC会议点评》 投资要点： 核心观点：加息或暂缓，降息仍过早。5月FOMC如期加息25bps，至此联邦基金利率提升至2006年次贷危机爆发前[5.00,5.25]%的高位。5月FOMC释放了两个重要信号：6月大概率暂缓加息，下半年大概率不会降息。我们认为，6月FOMC会前的经济数据（2份CPI、2份非农）与政治事件（美国债务上限或触及X-date） 大概率支持美联储暂缓加息，但发布会上Powell对下半年通胀二次抬升的担忧意味着年内美联储很难开启降息周期。 会议声明：如期加息25bps，暗示6月或暂缓加息。①经济描述：经济继续保持低增长(modestpace)，一季度GDP季环比折年率录得+1.1%，低于+1.9%的分析 师中位数预期，+1.6%的同比增速也低于美联储经济预测给出的+1.8%长期增长水平，但美联储对劳务市场的描述仍然为强劲(robust)。②银行系统：继续强调银行系统仍然稳健，但我们认为这更多是为了提振市场信心，美国西太平洋合众银行在 发布会结束后宣布其或寻求收购，中小银行危机仍在延续。同时，紧信用的影响仍在持续，且美联储认为其对经济前景的影响不明朗(remainsuncertain)。③政策指引：声明将3月的“theextentoffutureincreases”删去，暗示6月或暂缓加息。此外，声明将原有的anticipate改为determining也意味着这或是次“强暗示”。 发布会：通胀回落道阻且长，年内降息概率较低。发布会上Powell继续强调对银行业危机可控性的信心、通胀回落至2%目标仍需要较长时间，进而年内降息是不适宜的。①货币政策决策：6月是否加息仍然取决于后续经济数据；认为信贷紧缩的影响很难量化，原则上不需要加息至更高水平；基于对通胀前景的谨慎认知（尤其是对通胀二次抬升风险的担忧），年内降息是不合适的。②经济前景展望：预计美国经济以和缓速度增长，可能出现温和衰退，甚至避免衰退也是有可能的；债务 上限是一个风险，但未对本次决定产生关键影响，美联储不对债务违约负责。③银行危机评估：重申银行体系具有弹性，总体上有所改善；大行存款外流已稳定下来，强调需要加强监管。④就业市场：就业增长势头强劲，失业率保持在低位；有迹象表明劳动力市场的供需正在回归更好的平衡状态，3%的工资增速与2%的通胀目 标水平是相适宜的。 市场反应：银行危机演绎下的避险与悲观情绪占主导。由于Powell并未表达市场预期的年内降息指引，市场的解读较前两次会议更偏鹰。发布会结束后，西太平洋银行危机浮出水面，避险与对经济的悲观情绪相对主导市场，美元震荡，黄金上涨， 十年美债利率与美股下跌。 策略启示。基于当前经济数据，考虑到债务上限风险、金融系统未知流动性风险的信用收紧效应，加之上半年延续回落趋势的通胀读数易线性外推通胀将很快改善至接近2%的通胀目标，6月不再加息的概率更大。对于下半年降息预期，考虑到工资通胀回落速率较慢、核心通胀在近期表现出的韧性，我们认为降息预期有很大 概率会被纠正。如若真的要在下半年看到降息，必然是突发的金融风险或外部性冲击导致经济危机前置，外力促使通胀骤降。否则，在超额储蓄年内难以消耗殆尽、经济年内难见深衰退的情况下，劳务市场供需失衡问题仍更多只能被改善而非解 决，更高的工资中枢意味着更高的通胀中枢，叠加下半年的低基数效应，如果通胀真的在12月回到5%以上，6月不加息的可能更应被叫做“暂缓”而非“停止”。 风险提示：警惕美国通胀下半年二次抬升，尤其是或有的难以预知的供给冲击，如若CPI同比增速到年底再上破5%，则美联储存在再度加息的风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：2023年5月FOMC与2023年3月FOMC对比 资料来源：美联储，德邦研究所 图2：彭博FOMC发布会情绪指数 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：不同环比假设下美国通胀2023年同比增速走势 同比0.2%环比假设0.4%环比假设0.6%环比假设0%环比假设环比环比3MA 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 -1%-1% 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：不同环比假设下美国通胀2023年同比增速走势vs市场预期 同比0%环比假设0.2%环比假设0.4%环比假设通胀掉期彭博分析师 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 0%0% 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：本轮美联储加息路径与历史对比 1994-1996 1988-1989 1983-1985 (%)2022+2015-20192004-20081999-2002 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1357911131517192123252729313335373941434547 资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图6：各方对全年美联储政策利率路径预期图7：联邦基金期货隐含利率过去5周变化 2023/4/28 2023/4/14 2023/4/21 2023/4/7 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 5.3% 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6 54.8% 44.3% 3 3.8% 2 3.3% 1 0 22/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09 2.8% 123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图8：美联储资产负债表总规模图9：22Q2以来美联储资产负债表变化 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 总资产 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 周度净变动绝对水平(右) 9000 8900 8800 8700 8600 8500 8400 8300 08/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 22/0622/0822/1022/1223/0223/04 资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所，单位为十亿美元 5 0 -5 -10 -15 -20 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 6 5 4 3 2 1 0 23/05 00/12 图10：美国劳动力市场总供需与供需缺口 (百万人) 10 资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图11：美国联邦基金利率与高盛金融条件指数 01/06 01/12 02/06 02/12 03/06 03/12 04/06 04/12 05/06 05/12 06/06 06/12 07/06 需求-供给 美国高盛金融条件指数 07/12 08/06 08/12 09/06 09/12 10/06 10/12 劳务总需求 11/06 11/12 12/06 12/12 13/06 联邦基金利率（右） 13/12 14/06 劳务总供给 14/12 15/06 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 (百万人) 175 （%） 22/06 宏观点评 170 165 160 155 150 145 140 135 130 22/12 5/6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观点评 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期