2023年9月FOMC会议点评：加息逼近终点，但降息更为遥远

2023年9月21日 总量研究 加息逼近终点，但降息更为遥远 ——2023年9月FOMC会议点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报在两难中，鲍威尔选择继续加息——2023年8月杰克逊霍尔会议点评（2023-08-26） 7月能否成为加息终点？——2023年7月FOMC会议点评（2023-07-27） “更慢”地走向“更高”的终点——2023年6月FOMC会议点评（2023-06-15） 加息即将结束，美股为何下挫？ ——2023年5月FOMC会议点评 （2023-05-04） 通胀和金融稳定，美联储的平衡术——2023年3月FOMC会议点评（2023-03-24） 加息即将结束，但降息仍需观察 ——2023年2月FOMC会议点评 （2023-02-23） 薪资回落，预示非农将加速降温——2022年12月非农数据点评兼光大宏观周报 （2023-01-07） 加息转入小步慢跑，美联储警惕未松——2022年12月FOMC会议点评（2022-12-15） 非农超预期，为何美股反应温和？——2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-12-04） 就业需求降温，但供需缺口犹在——2022年10月非农数据点评兼光大宏观周报 （2022-11-05） 比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评（2022-11-03） 事件： 美东时间9月21日，美联储召开9月FOMC议息会议，如期不加息，将联邦基金 利率目标区间维持在5.25%-5.5%。美联储将在2023年11月1日召开下一次议息会议。 核心观点： 9月FOMC会议整体偏“鹰”。美联储点阵图指向年内还有一次加息空间，基本延续了杰克逊霍尔会议的发言指引，符合预期；但大幅上调了2024年和2025年的利率中值，指出明年降息空间缩窄、降息时点后移，超过市场预期，并引发美股调整 美联储将继续谨慎权衡，一会一议。一方面，美国经济正在缓慢降温的轨道中，劳动力市场逐步松动，薪资增速放缓，使得居民总收入增速在5月以来有所下滑；但另一方面，近期油价上涨、罢工事件或导致通胀风险再度抬升，通胀水平年内降至2%目标难度依然较大。预计美联储将谨慎权衡，一会一议。但整体来看，市场需要忍受更长的高利率环境，明年降息的空间或进一步缩窄、时点将进一步后置。 市场反应： 美股在议息会议之前保持上涨，在新闻发布会召开后快速回落，截至美东时间9月 20日收盘，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别下跌 0.2%、0.9%和1.5%，10年期美债收益率下行2bp至4.35%，2年期美债收益率上行4bp至5.12%。 一、9月FOMC会议：如期跳过加息 在9月FOMC会议之前，市场已经充分计入本次跳过加息的预期。由于6月份美联储已经跳过（SKIP）一次加息，因此市场预期在7月加息后，9月继续加息概率偏低，有可能选择在11月份再度加息。8月25日鲍威尔在杰克逊霍尔会议提出，美 联储考虑继续加息，此后市场预期11月加息概率在3成至5成区间波动。 9月20日，有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者NickTimiraos表示，目前的数据没有好到能让美联储继续加息，但也没有差到能让美联储明确停止加息。而从近期美联储官员表态来看，分歧日益明显，例如亚特兰大联邦储备银行行长博斯蒂克（非票委）和纽约联储主席威廉姆斯（票委）已经公开发表鸽派讲话，认为不应该继续加息。 9月FOMC会议，如期再次跳过加息。从声明来看，本次会议声明整体趋“鹰”。声明暗示年内还有一次加息空间，并未超过市场预期，但大幅上调了2024年和 2025年的利率中值，指出明后年降息空间缩窄、降息时点后移，则超过市场预期，并引发美股调整。 一是，美联储暗示要继续加息，点阵图指向2023年年内还有一次加息空间，2024 年降息空间缩窄。相比于7月会议纪要，9月会议声明变化不大，重申7月新增 的“继续评估更多信息及其对货币政策的影响（assessadditionalinformationanditsimplicationsformonetarypolicy）”。 紧接着，声明重申6月表述，“在确定适当的额外政策紧缩程度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融状况”。此句话暗示美联储后续还有进一步的加息空间。 根据9月发布的点阵图显示，预期2023年联邦基金利率中值为5.6%，较6月持平，指向年内还将加息1次；2024年和2025年利率中值分别为5.1%和3.9%，较6月大幅上修50个基点，指向明年有两次降息空间（每次均为25bp），意味着降息的节奏会进一步放缓、启动时点会进一步后移。 Indeterminingtheextentofadditionalpolicyfirmingthatmaybeappropriatetoreturninflationto2percentovertime,theCommitteewilltakeintoaccountthecumulativetighteningofmonetarypolicy,thelagswithwhichmonetarypolicyaffectseconomicactivityandinflation,andeconomicandfinancialdevelopments…TheCommitteeisstronglycommittedtoreturninginflationtoits2percentobjective. ——9月会议声明 图1：6月点阵图指向2024年利率中值为4.6%图2：9月点阵图大幅上调2024年和2025年利率中值 资料来源：FED资料来源：FED 二是，在答记者问上，鲍威尔释放出两条信息，一是认为美联储倾向于忽略能源价格的短期波动。7月以来，国际油价持续上涨，并带动7月和8月CPI价格出现反弹。不过，核心CPI依然在缓慢的降温中。鲍威尔表示，持续的高能源价格 将影响通胀预期，能源价格对消费者非常重要，但美联储倾向于忽略能源价格的短期波动。 二是，鲍威尔认为在决定是否继续加息方面，美联储将会“谨慎行事”，大多数政策制定者认为今年再次加息更有可能是合适的。鲍威尔指出，美联储的决策将基于数据和风险评估，美联储在加息方面走得非常远、非常快，更高的利率正在给企业和固定投资带来压力。 美联储对于因为利率上升而陡增的金融业和商业地产风险，依然心存警惕、持续关注，这也推动多位美联储官员公开放“鸽”，指出利率已经达到合意水平。从多项会议纪要和官员发言可以感知，美联储内部分歧也日益明显，也会使得下半年政策路径完全受数据驱动，一会一议。 表1：从美联储官员（及前官员）和会议纪要来看，美联储内部对后续加息路径存在一定分歧 （非票委） 亚特兰大联邦储备"我认为政策有适当的限制，我们应该保持谨慎和耐心，让限制性政策继续影响经济，以免过度收紧，造成不必要 8月31日银行行长博斯蒂克的经济痛苦。” 态度 官员/事件 日期 9月7日波士顿联储行长柯“尽管我们可能已经接近，甚至达到了政策利率峰值，但取决于未来的数据，进一步收紧可能是合理的。” 林斯（非票委） 9月7日前圣路易斯联储主决策者在本月晚些时候更新预测时，应该继续预期年内再加息一次。席布拉德（非票委） 9月8日纽约联储主席威廉对目前的利率水平表示满意，将密切关注数据，以确保利率水平高到足以抑制通胀。姆斯（票委） 资料来源：华尔街见闻，财联社，WIND，光大证券研究所 三是，美联储调高了对于今年的经济增速预测，上调了PCE通胀预期，下调了核心PCE预期。今年以来，美联储持续多次调高对于2023年的经济预测，从 今年3月的0.5%上调到6月的1%，继续在9月上调至2.1%。当前来看，美国经济持续趋向“软着陆”，居民收入今年相对于去年整体改善，支撑消费保持韧性。鲍威尔在此次新闻发布会中也同样表示，目前美国经济软着陆仍然是有可能的，也是一直在努力实现的目标，但加息导致经济衰退“始终是一个担忧”。 图3：美联储预期2023年GDP增速图4：预计美国通胀CPI同比回到2%的水平仍需时间 CPI同比(%) CPI同比预测(%) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 0 资料来源：美联储资料来源：WIND，光大证券研究所预测（9月及之后数据为光大证券研究所预测） 会议结束后，市场依然预期11月和12月FOMC会议不会继续加息，但对于降息时点的预期往后推迟至明年7月。议息会议结束后，CMEFEDWATCH工具显示市场预期11月维持利率不变的概率，基本持平于会议之前的7成左右。对 于12月会议继续维持利率不变的概率超过5成，相比于会议之前的接近6成小幅回落。而从CME观察，市场认为降息的时点进一步延后，最早可能出现在2024年的7月，且概率不足四成。 图5：9月议息会议之前，市场对11月加息预期已持续回落图6：9月FOMC会后，市场预期11月不加息概率为7成 11月不加息概率(525-550)11月加息概率(550-575) 12月不加息概率(525-550)12月加息概率(550-575) MEETINGDATE 450-475 475-500 500-525 525-550 550-575 2023/11/1 0.00% 0.00% 0.00% 71.60% 28.40% 2023/12/13 0.00% 0.00% 0.00% 53.40% 39.40% 2024/1/31 0.00% 0.00% 0.00% 50.60% 40.10% 2024/3/20 0.00% 0.00% 6.10% 49.40% 36.40% 2024/5/1 0.00% 1.60% 17.30% 46.00% 29.00% 2024/6/12 0.50% 6.60% 26.40% 40.60% 21.70% 2024/7/31 3.10% 15.20% 32.60% 32.40% 14.10% 2024/9/18 9.60% 24.60% 32.50% 22.50% 7.80% 2024/11/7 17.20% 28.60% 27.40% 15.00% 4.40% 2024/12/18 25.10% 27.80% 18.80% 7.70% 1.80% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 09-19 09-12 09-05 08-29 08-22 08-15 08-08 08-01 07-25 07-18 07-11 07-04 06-27 06-20 06-13 06-06 05-30 05-23 05-16 05-09 05-02 0% -10% 资料来源：CME，光大证券研究所（更新截至北京时间2023年9月20日晚）资料来源：CME，光大证券研究所（更新截至北京时间2023年9月21日上午） 二、加息基本接近终点，但降息尚且遥远 美国经济正在缓慢降温的轨道中，但速度偏慢，韧性较强。 一方面，去年年底以来居民收入持续改善，7月以来增速有所放缓，但依然处于相对高位。2022年下半年以来，美国居民可支配收入增速缓慢上行，名义增速 在2023年4月跳增至8%以上，实际增速则从去年的负增长转正至5月的4%。究其原因，除工资收入保持粘性之外，政府转移支付收入增加及个税征税标准上调均有贡献。 从5月以来，居民收入增速缓慢回落，总收入增速和可支配收入增速均出现回落