2023年6月FOMC会议点评：加息只是暂缓，降息仍待明年

证券研究报告|宏观点评 2023年6月15日 宏观点评 加息只是暂缓，降息仍待明年 2023年6月FOMC会议点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点。如期跳过加息，维持当前缩表速率不变，点阵图将2023Q4的联邦基金利率预测由3月的[5,5.25]%上调至[5.5,5.75]%，即预期年内还有50bps的加息且不会降息，高于我们此前预期的[5.25,5.5]%，这一鹰派信号也触发了美元&美债利率上行、美股&黄金下行的组合交易。向前看，尽管后续脆弱的金融系统可能 再度暴雷带来点状的金融风险并触发避险→宽松交易，但考虑到美联储对通胀零容忍的态度，以及当前市场对下半年二次通胀、美联储重启加息且年内不会降息的预期仍然非常不充分，我们仍然预期通胀→紧缩交易占据更主导的地位。 声明：如期暂缓加息。6月FOMC如期将政策利率维持在[5,5.25]%水平，声明显示，维持政策利率水平不变是为了评估更多信息和货币政策的影响（Holdingthe targetrangesteadyatthismeetingallowstheCommitteetoassessadditionalinformationanditsimplicationsformonetarypolicy），其余与5月声明基本无异。 点阵图：预测年内还有50bps加息，年内无降息。点阵图是6月FOMC的最大看点，6月点阵图显示美联储官员预期到23Q4政策利率将提升至[5.5,5.75]%，较3月[5,5.25]%的水平上调了50bps，为本次FOMC会议最超预期之处。从分布上看，18人中预测到23Q4还会加息0-4次（假定25bps/次）的人数分别为2、4、 9、2、1人。虽然这一超预期的鹰派信号在短线触发了市场的紧缩交易（美元&美债利率上行、美股&黄金下行），但和过往的FOMC会议一样，市场仍然无法完全接受“年内还会加息两次且不降息”的预期指引，联邦基金期货显示7月加息25bps概率为62%，7-9月累积加息25bps概率为78%，并预期明年1月开启降息。随着时间推移，我们认为市场仍然会和过往一样，在观察到持续经济韧性与通胀黏性后，逐步接受HigherforLonger的事实。 经济预测：下调衰退预期。与3月比，6月SEP将对23Q4的GDP同比增速预测由+0.4%上调至+1.0%、失业率由+4.5%下调至+4.1%，PCE同比增速由+3.3% 下调至+3.2%、核心PCE同比增速由+3.6%上调至+3.9%。除预期能源&食品价格将出现更大幅度的回落导致PCE回落加速外，最新的经济预测显示美联储官员对年内经济韧性有更乐观的预期，但劳务市场的紧俏程度也有更大的担忧（上调核心PCE增速、下调失业率暗示供需缺口的改善放缓）。此外，对23Q4的GDP同比 增速预测范围也由3月的[-0.2,1.3]%上移至[0.5,2.0]%，即不再有官员预测年内经济将出现负增长。上述预测调整构成点阵图显示的无人预测年内会降息、中位数&众数&均值预测年内还有50bps加息的主要原因。 发布会：6月暂缓加息只是放缓速率，通胀风险仍是上行的。发布会上Powell强调暂缓加息的考虑在于放缓速率而非暂停，通胀风险是上行的，以及对于劳务市场和金融风险的关注。①货币政策决策：加息的速度与终点是两个问题，在接近终点利率时速率需要放缓，6月暂缓加息是审慎的选择；几乎所有委员认为年内再次加 息是合适的，无人认为年内需要降息：7月是否加息仍然取决于后续经济数据。②经济&通胀前景展望：对软着陆仍抱有信心，认为通胀风险是上行的，没有看见太多核心PCE通胀的改善。③银行危机&金融风险：银行信用紧缩的效果仍尚待评估；商业地产与中小银行的风险敞口相关联，将持续监控。④就业市场：劳务市场 供需边际改善，但仍非常紧张（verytight）。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：2023年6月FOMC与2023年5月FOMC对比 资料来源：美联储2023年6月SEP，德邦研究所 图2：彭博FOMC发布会情绪指数 资料来源：彭博，德邦研究所 图3：2023年6月FOMC会议SEP 资料来源：美联储2023年6月SEP，德邦研究所 图4：2023年3月和2023年6月FOMC点阵图对比 资料来源：美联储2023年6月SEP，德邦研究所 图5：美联储SEP对2023-2025Q4的GDP预测分布图6：美联储SEP对2023-2025Q4的PCE通胀预测分布 资料来源：美联储2023年6月SEP，德邦研究所资料来源：美联储2023年6月SEP，德邦研究所 图7：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 同比0.2%环比假设0.4%环比假设0.6%环比假设0%环比假设环比环比3MA 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 -1%-1% 资料来源：彭博，德邦研究所 图8：不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速 10% 同比0%环比假设0.2%环比假设0.4%环比假设通胀掉期彭博分析师 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 0%0% 资料来源：彭博，德邦研究所 图9：本轮美联储加息路径与历史对比 (%)2022+2015-20192004-20081999-2002 1994-1996 1988-1989 1983-1985 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1357911131517192123252729313335373941434547 资料来源：彭博，德邦研究所；横轴单位为月 图10：美联储总资产及结构图11：美联储负债结构 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 国债MBS贷款其他总资产 10000 银行准备金逆回购TGA其他 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 03/0306/0309/0312/0315/0318/0321/0308/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01 资料来源：彭博，德邦研究所；单位为十亿美元资料来源：彭博，德邦研究所；单位为十亿美元 图12：各方对全年美联储政策利率路径预期图13：联邦基金期货隐含利率曲线交易拥挤度 6 5.5 5 4.5 4 3.5 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 3 (%)联邦基金利率联邦基金期货隐含利率 彭博分析师一致预期 点阵图中位数 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2023/5/42023/3/23 2023/3/8 2023/6/9 0123456789101112131415161718192021222324 资料来源：彭博，德邦研究所；展示日期为6月9日资料来源：彭博，德邦研究所；横轴表示未来月份 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII 投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球资产配置。 韦祎，德邦证券宏观助理研究员。毕业于中国人民大学和香港中文大学，经济学博士，研究方向为开放宏观经济学。擅长海外经济、经济周期、货币政策与大类资产配置研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定