社会服务行业：茶百道~中端茶饮新秀，加盟门店高速扩张

摘要 摘要：公司主要从事新式茶饮的研发和销售，目前已经形成经典茶饮、季节性茶饮及区域性茶饮构成的产品矩阵。2020-2022年，公司分别实现归母净利润2.01/7.56/9.54亿元，CAGR2达118.13%。公司自创立之初便深耕加盟模式，2023Q1加盟店占比达99.86%，2022年货品和设备销售占比超过9成。据我们测算，2020/2021/2022年，公司单店销售分别为103.5/196.7/209.6万元，随后续经济回暖及消费力恢复，提价及单均杯数提升有望成为单店营收增长新动能。 茶饮行业高速增长，2022年茶百道市占率位于行业前三：新式茶饮店行业的市场规模由2017-2022年CAGR达24.9%，同期饮品市场CAGR为21.5%。 新式茶饮行业集中度较高，2022年连锁化率达62.7%，显著高于餐饮行业整体的19%（美团测算），CR5约为31.6%，其中，茶百道占据约6.6%的市场份额据。我们认为随后续头部品牌高速扩张，行业连锁化率有望进一步提升，据弗若斯特沙利文，新式茶饮连锁品牌的渗透率有望于2027年进一步增长至72.8%。 深耕加盟模式高速扩张，毛利回暖有望带动利润释放：茶百道品牌门店网络以加盟店为主，2023Q1加盟店占比达99.86%，货品和设备销售占比超过9成。2021年公司加盟店数量同比增长126.34%，同年公司货品和设备销售收入营收同比增长238%。2020-2022年，公司分别实现毛利3.42、12.21、12.78亿元，CAGR2达93.23%。供货及设备销售毛利率水平较为稳定，2020-2022年毛利率分别为33.5%、32.8%、31.8%。2023Q1货品及设备销售毛利率分别小幅提升至32.7%及34.0%，随后续门店高速扩张，如毛利率持续改善，有望改善集团盈利能力。 风险提示：单店销售修复不及预期；加盟门店扩张速度不及预期；行业竞争加剧 1茶百道：中端茶饮新秀，加盟门店高速扩张 1.12008年成立，历经15年向港交所递交招股书 公司主要从事新式茶饮的研发和销售。2008年，首家茶百道直营门店在四川成立开业，2009年公司开放加盟并开设第一家加盟店。2010年，公司成立成都天润餐饮管理有限公司，开始建立自有物流体系。2018年，公司实现VI全新升级，将熊猫元素融入其中。公司门店维持高速扩张，截止2023Q1，茶百道门店数量为6597家，加盟门店数量为6588家。2023年8月15日，茶百道向港交所提交上市招股说明书。 图1.公司发展历程 1.2股权结构集中，管理层行业经验丰富 第一实控人持股合计持股55.84%，股权结构较为集中。创始人王霄锟通过直接持股和间接持股55.84%，为公司实控人。王霄锟、刘洧宏为夫妻关系，如视为一致行动人，公司第一大和第二大股东合计持股86.39%，股权结构较为集中，预计发展方针及管理效率较高，利好集团远期发展。 图2.公司股权结构（2023年股权重组完成后） 公司管理层行业经验丰富、团队稳定。创始人王霄锟深耕新式茶饮行业15年，行业经验较为丰富，一路带领茶百道成长为中国新式茶饮行业的核心企业。此外，公司多数高管也具备多年行业经验，对新式茶饮行业具备深刻认知,大部分高管加入公司时间长达5-10年之久，管理层团队较为稳定。 表1.公司管理层概览 2茶饮行业高速增长，2022年茶百道位于行业前三 新式茶饮市场规模近5年CAGR达24.9%，预计于2026年突破4万亿。新式茶饮店行业的市场规模由2017年的668亿元增至2022年的2029亿元，2017-2022年CAGR达24.9%，同期饮品市场CAGR为21.5%。新式茶饮店行业的市场份额由2017年的58.0%增至2022年的66.4%。据弗若斯特沙利文，预计新式茶饮店行业市场规模于2026年突破4万亿元，2027年增至48450亿元，占2027年中国饮品店行业69.5%的市场份额。 图3.中国饮品市场规模近5年CAGR达21.5% 图4.2022年新式茶饮市场规模达2.03万亿元 2022年中国新式茶饮CR5为31.6%，连锁化率达62.7%。中国新式茶饮店市场较餐饮行业整体更为集中，连锁化率更高，按2022年零售额计，前五大参与者的市场份额合计约为31.6%，其中，茶百道占据约6.6%的市场份额。新式茶饮行业集中度较高，2022年连锁化率达62.7%，显著高于餐饮行业整体的19%（美团测算）。据弗若斯特沙利文数据，新式茶饮连锁品牌的渗透率有望于2027年进一步增长至72.8%。 图5.2022年新式茶饮CR5达31.6% 3茶百道：深耕加盟模式，营收利润高速增长 3.1原材料销售构成业务基本盘，2023Q1经典产品营收占比约6成 公司目前已经形成经典茶饮、季节性茶饮及区域性茶饮构成的产品矩阵。1）经典茶饮：最畅销的经典茶饮主要包括杨枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圆奶茶、茉莉奶绿及西瓜啵啵，在2023Q1占门店SKU约60%；2）季节性茶饮及区域性茶饮：季节性茶饮以季节元素、风味和主题为特色，每年仅在特定时间推出，如乌漆嘛黑。区域性茶饮呈现当地水果独特的风味，如福建当地特色茶饮“黄皮打了香柠”。 图6.公司产品分为经典茶饮、季节及区域性茶饮 公司营业收入近2年CAGR为97.94%，以货品销售为主。2022年公司实现营业收入42.32亿元，同比增长16%，近2年CAGR为97.94%。从营收结构看，2022年货品和设备销售占比超过9成，加盟费和特许权使用费收入占比接近4%。 图7.2023Q1，公司营收同比增长53% 图8.公司收入主要为货品销售贡献 3.2加盟门店占比达99.86%，单店表现持续回暖 23Q1加盟商门店占比达99.86%，二线及以下城市门店占比超6成。茶百道品牌门店网络以加盟店为主，2021年公司加盟店数量同比增长126.34%，同年公司货品和设备销售收入营收同比增长238%，2023Q1加盟店占比达99.86%。从门店分布来看，二线及以下城市占比持续提升，2023Q1二线及以下城市门店占比为60.56%。公司自创立之初，始终秉持的与加盟商伙伴互惠共赢的经营理念，吸引并积累了大量加盟商伙伴群体。相较于直营模式，加盟模式扩张资金需求量低、扩张速度快，带动公司门店体量高速提升。 图9.截至2023Q1，公司累计开设加盟门店6588家 图10.加盟门店分布（依城市线级划分） 单店销售额持续回暖，订单数驱动销售额增长。据我们测算，2020/2021/2022年，公司单店销售分别为103.5/196.7/209.6万元，2021年后维持稳健增长态势。2023Q1，单店平均销售额为56.6万元，同比增长14%。自驱动因素来看，我们认为主要系订单数增长驱动单店销售额修复。单均销售额、单均销售杯数及杯均价基本维持稳定。随后续经济回暖及消费力恢复，提价及单均杯数提升有望成为单店营收增长新动能。 图11.店均营收稳定上涨（万元） 图12.店均订单数（单/店/年） 图13.2021年后单均销售额维持28-29元 图14.2021年后杯均价基本维持16-17元 3.3供货模式毛利率较为稳定，集团归母净利率持续走高 供货毛利率较为稳定，货品和设备销售毛利率均高于30%。考虑销售货品及设备营收占比较高，且部分加盟收入为一次性收入，我们对货品及设备销售毛利率进行单独测算。2020-2022年，公司分别实现毛利3.42、12.21、12.78亿元，2020-2022年CAGR2达93.23%。供货及设备销售毛利率水平较为稳定，2020-2022年毛利率分别为33.5%、32.8%、31.8%。2023Q1货品及设备销售毛利率分别小幅提升至32.7%及34.0%。 图15.公司货品及设备销售业务毛利率略有回暖 图16.2022年货品和设备销售毛利均高于30% 盈利能力持续提升。2020-2022年，公司分别实现归母净利润2.01/7.56/9.54亿元，2020-2022CAGR2达118.13%。2023Q1公司实现归母净利润2.82亿元，同比增长50.7%，对应归母净利率22.6%。在费用构成上，行政费用为主要构成，于2023Q1费用端占比达82.4%，行政费用主要由相关人员薪酬、运营服务支持费、办公及相关开支、行政用途的资产折旧组成，普遍为总部费用，随后续门店销售额提升及门店数量扩张，行政费用率有望摊薄，带动盈利能力改善。 图17.2022年归母净利率达22.6% 图18.行政费用占23Q1费用的82.4% 4风险提示 单店销售额修复不及预期： 公司货品销售与加盟门店销售额高度相关，如后续加盟门店销售额修复不及预期，公司营收增长可能受到不利影响。 加盟门店扩张速度不及预期： 公司货品及设备销售与加盟门店扩张速度高度相关，如后续加盟门店扩张速度不及预期，公司营收增长可能受到不利影响。 行业竞争加剧： 奶茶行业新兴品牌众多，且奶茶与咖啡具备一定的类似性及可替代性，如新兴品牌发展对公司销售形成压力，公司营收可能受到不利影响。