国内羰基铁粉龙头，多产品领域泛点开花

投资逻辑 聚焦微纳金属粉体，产品矩阵丰富。公司是行业内为数不多 的同时拥有羰基铁粉和雾化合金粉生产工艺的企业，除对外销售也可以深加工为更高附加值的软磁粉、金属注射成型喂料、吸波材料等系列产品，广泛用于3C精密件、电子元器件、汽车零部件、军用吸波、3D打印、光伏储能等终端领域。22年公司归母净利润0.99亿元，同增11.4%；23Q1归母净利润0.16亿元，同降39%，主因雾化合金粉产品结构变化导致单价下滑。22年雾化 人民币(元)成交金额(百万元) 合金粉营收占比31.88%、羰基铁粉营收占比27.99%、软磁粉营 收占比27.81%、金属注射成型喂料营收占比14.25%。23年1月公司以35.19元/股价格定增募资不超过26亿元，用于补流。 羰基铁粉+雾化合金粉为基粉，产能扩张、降本持续推进。 公司羰基铁粉颗粒直径在微米级，22年产能5205吨，其中约一半外售，另外一半生产软磁粉等深加工产品。公司打破了德国巴斯夫垄断，目前在国内羰基铁粉市占率20%以上，6000吨IPO募投项目预计23年9月投产，“年产10万吨金属软磁微纳粉体项 目”分三期预计24年开始陆续投产，同时推进工业化降本产线。公司雾化合金粉22年销量723吨，4000吨IPO募投项目预 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 401 428 488 625 843 营业收入增长率 56.56% 6.54% 13.99% 28.20% 34.80% 归母净利润(百万元) 89 99 118 159 224 归母净利润增长率 70.98% 11.49% 19.63% 34.70% 40.56% 摊薄每股收益(元) 1.037 1.156 1.383 1.863 2.619 每股经营性现金流净额 1.10 1.97 1.02 1.86 2.57 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.62% 14.99% 16.19% 19.28% 23.31% P/E 54.58 35.86 35.64 26.46 18.82 P/B 7.98 5.38 5.77 5.10 4.39 计23年9月投产，包括3D打印粉末、高性能磁粉芯用粉末等。三种深加工产品为展翼，多领域泛点开花。公司以软磁粉、 MIM喂料、吸波材料为进一步深加工产品，其中软磁粉用于制作一体成型电感并应用于集成电路、通信、汽车电子、新能源等高需求增速领域，客户为电子元器件龙头台达电子集团、韩国三星电机、日本TDK、美国威世集团等，22年销量2378吨；金属注射成型喂料（MIM）主要应用于手机零部件、穿戴类智能终端、汽车零部件、医疗器械、航空航天零部件等领域，客户为苹果/ 87.00 77.00 67.00 57.00 47.00 37.00 公司基本情况（人民币） 220725 成交金额悦安新材沪深300 600 500 400 300 200 100 0 三星产业链供应商精研科技等，22年销量604吨；吸波材料主要产品为吸波粉末、贴片和涂料，主要应用于手机等移动通讯、RFID、基站、电脑、人体防护及国防隐身技术等领域，客户为手机移动通讯供应商雷兹盾、深圳聚能光电等，22年销量36吨。 盈利预测、估值和评级 预计公司23-25年营收分别为4.88亿元、6.25亿元、8.43亿元，归母净利润分别为1.18亿元、1.59亿元、2.24亿元，对应EPS分别为1.38元、1.86元、2.62元，对应PE分别为36倍、26倍、19倍。估值给予公司24年35倍PE，总市值56亿元，目标价65.21元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 产能扩张不及预期；市场需求不及预期；高管减持风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、国内羰基铁粉龙头，打造多元化产品矩阵4 1.1聚焦金属粉体材料，产品矩阵丰富4 1.2技术壁垒深厚，构筑护城河5 1.3羰基铁粉、软磁粉贡献主要业绩，盈利能力提升7 1.4募投项目扩充产能，注入持续增长动力8 二、两种粉体为基础，优异性能锻造核心竞争力9 2.1羰基铁粉：技术壁垒深厚，公司竞争力稳固9 2.2雾化合金粉：电力软磁应用为需求保驾护航，3D打印前景广阔12 三、三种深加工产品为展翼，下游应用多点开花14 3.1软磁粉末：市场广阔，需求高增14 3.2MIM粉末：下游3C驱动，需求有望提升16 3.3吸波材料：军民两用，前景广阔18 四、盈利预测及投资建议19 五、风险提示21 图表目录 图表1：公司实际控制人为李上奎和李博父子（截至2022年年报）4 图表2：两种粉体为基体，三种深加工材料为展翼的产品布局4 图表3：公司主要产品及应用领域5 图表4：金属粉体制备工艺及主要用途6 图表5：公司产品与国外竞品性能对比6 图表6：公司分业务营收（亿元）及增速（%）7 图表7：公司归母净利润（亿元）及增速（%）7 图表8：公司分业务毛利（亿元）7 图表9：公司分业务毛利率与综合毛利率（%）7 图表10：可比公司研发费用率对比（%）8 图表11：可比公司毛利率对比（%）8 图表12：可比公司营收对比（亿元）8 图表13：可比公司营收增速对比（%）8 图表14：公司募投项目规划8 图表15：羰基铁粉应用于防伪涂料、注射成型、软磁材料等场景10 图表16：羰基铁粉性能及其应用10 图表17：公司打破了德国巴斯夫在羰基铁粉市场的垄断10 图表18：国内羰基铁粉产销量（吨）11 图表19：公司羰基铁粉产销量（吨）11 图表20：公司羰基铁粉平均价格（万元/吨）与吨毛利（万元）11 图表21：2022年公司羰基铁粉产能与产量（吨）11 图表22：雾化合金粉应用于注射成型、软磁材料、3D打印等场景13 图表23：各类雾化金属粉领域企业及竞争格局情况13 图表24：公司雾化合金粉产销量（吨）14 图表25：公司雾化合金粉平均价格（万元/吨）与吨毛利（万元）14 图表26：软磁粉末用于制造电感并应用于3C产品、AI智能等终端场景15 图表27：电感按照结构分为一体化成型电感、绕线型电感和叠层电感15 图表28：新能源车磁性元器件应用领域16 图表29：光伏储能磁性元器件应用领域16 图表30：公司软磁粉产销量（吨）16 图表31：公司软磁粉平均价格（万元/吨）与吨毛利（万元）16 图表32：中国MIM用粉材以不锈钢和铁基合金为主17 图表33：MIM应用领域以3C电子和交通工具为主17 图表34：MIM全球市场规模（亿美元）及增速（%）17 图表35：MIM国内市场规模（亿元）及增速（%）17 图表36：MIM喂料主要应用于手机零部件、穿戴类智能终端、汽车零部件等领域18 图表37：公司MIM喂料产销量（吨）18 图表38：公司MIM喂料平均价格（万元/吨）与吨毛利（万元）18 图表39：吸波材料应用于手机等移动通讯、RFID、基站、电脑、人体防护及国防隐身技术等领域19 图表40：2015-2025全球吸波材料市场规模（亿元）及增速（%）19 图表41：公司吸波材料产销量（吨）19 图表42：公司吸波材料平均价格与吨毛利（万元）19 图表43：分业务盈利预测20 图表44：可比公司估值21 一、国内羰基铁粉龙头，打造多元化产品矩阵 1.1聚焦金属粉体材料，产品矩阵丰富 公司于2004年在江西省赣州市成立，专注于羰基铁粉、雾化合金粉及相关粉体深加工产 品的研发、生产和销售，公司于2019年获得工信部第一批专精特新“小巨人”企业称号， 并于2021年8月在科创板上市。公司产品为超细金属粉末及相关深加工制品,主要包括羰基铁粉系列产品、雾化合金粉系列产品、软磁粉系列产品、金属注射成型喂料系列产品和吸波材料系列产品。公司产品广泛应用于金刚石工具、电动工具、3C电子元器件、高端汽车精密零部件、高端装备、航空航天、雷达波吸收及信号屏蔽等高尖端应用市场，在深耕行业的同时公司获得了台达电子集团、精研科技、韩国三星电机、Indo-MIM PrivateLimited等众多优质客户的认可。 公司实际控制人为李上奎和李博父子，分别持有公司股权26.62%和3.4%，公司拥有广州越珑、赣州悦龙、赣州蓝海新材料、广州纳联及岳龙粉末（德国）五家子公司，为公司生产销售提供相应支持，并与北京紫冬花科技有限公司共同设立赣州紫悦新能源科技有限公司，持有40%股权。 图表1：公司实际控制人为李上奎和李博父子（截至2022年年报） 来源：wind，国金证券研究所 公司深耕超细金属粉末新材料领域，目前已经形成以羰基铁粉和雾化合金粉末两种基体粉末为主体以及软磁粉末、MIM喂料和吸波材料三种深加工产品为延伸的全方位产品布局。羰基铁粉主要制成软磁粉末、MIM喂料和吸波材料并应用于3C精密件、电子元器件、汽车零部件、军用吸波等终端领域；雾化合金粉末则主要制成合金软磁粉、MIM喂料并应用于3D打印、光伏储能、新能源汽车、变频空调等终端应用领域。 图表2：两种粉体为基体，三种深加工材料为展翼的产品布局 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 雾化合金粉316L、304L、17- 4PH、F75 粉末球形度好，杂质含量低;水雾化MIM制造3C结构件、通讯基座结构件、 粉末形貌属于不规则形状，含氧量工具类产品和手机外观件、3D打印材高，粉末成型保型性好料、软磁材料等领域 软磁粉羰基铁软磁、合金 软磁粉 能够在较低的磁场下，易磁化也易退主要用于制造磁芯及电感元器件，应用于 磁，具有低矫顽力和高磁导率、低磁集成电路、太阳能光伏产业、通信元器件 损耗和电损耗、高稳定性等磁性能LCD显示屏、汽车电子等领域 YWL-316L-G MIM喂料 YWL-17-4PH YWL-F75YWL-FeNi 具有流动性高、烧结密度高、综合强主要用于手机零部件、穿戴类智能终端、 度高、韧性好、类镜面抛光效果等优汽车零部件、医疗器械、航空航天零部件 异性能 等领域的金属注射成型产品 吸波材料吸波粉末、吸波贴 片、吸波涂料 具有低介电、高磁损耗、阻抗匹配特应用于手机等移动通讯RFID、基站、电 性好的特点脑、人体防护及军用隐身技术等领域 图表3：公司主要产品及应用领域 产品系列 细分产品 产品图例 产品特性 应用领域 纯度高、粒度细、洋葱层状微细结 构、球形表面光滑，流动性好、反应 主要用于粉末冶金、软磁材料、磁流体抛 羰基铁粉 羰基铁基础粉、羰基铁还原粉、羰基 活性大，具有优异的磁性能羰基铁粉生产的铁芯具有低的磁滞损 光、金刚石工具、雷达吸波材料、硬质合金、化学催化合成、防伪涂料、药物配方 铁合金粉 失、涡流损失和磁性能损失，且具有热稳定性和磁稳定性好、机械强度 （营养补铁、多种维他命剂）、食物添加剂及动物饲料等领域 高、抗风化能力强等特点 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.2技术壁垒深厚，构筑护城河 金属粉末是指尺寸小于1mm的金属颗粒群，包括单一金属粉末、合金粉末以及具有金属性质的某些难熔化合物粉末，是粉末冶金的主要原材料。金属粉末生产工艺主要有雾化法、机械粉碎法、还原法、电解法、羰基法等。其中，电解法和还原法在工业上通常用于单质金属粉末的生产，对于合金粉末生产较少使用；羰基法通常用于高纯度金属粉末的生产；雾化法是目前粉末冶金工业中应用最广泛的工艺之一，也是金属3D打印用合金粉末最主要的制备方法。 1）羰基法是将金属铁、镍等与一氧化碳合成为金属羰基化合物，再热分解为金属粉末和一氧化碳。羰基法具有高选择性，制得的粉末很细、纯度很高，在工业上主要用来生产铁和镍的细粉和超细粉，及Fe-Ni、Fe-Co、Ni-Co等合金粉末。 2）雾化法是一种利用高压气流或水流直接击碎液体金属或合金而制得粉末的方法。雾化粉末具有球形度高、粉末粒度可控、氧含量低、生产成本低以及适应多种金属粉末的生产等优点，已成为高性能及特种合金粉末制备技术的主要发展方向。 方法工艺流程一般特征缺点主要用途 图表4：金属粉体制备工艺及主要用途 羰基法 还原法 羰基金属在低温下容易分解为金属及