羰基铁粉龙头，需求有望进一步打开

公司产品主要为羰基铁粉、雾化合金及制成品，业绩稳健增长。公司主要产品为羰基铁粉、雾化合金粉及制成品软磁粉、注射成型喂料粉、吸波材料等。公司2022年营收4.28亿元，同比+6.1%，2022年归母净利润0.99亿元，同比+11.4%。产品持续发力，毛利率保持高位。 羰基铁粉性能优异应用光伏，公司产能增长有望持续受益下游需求增长。羰基铁粉性能优异-粒度细，价格较高，广泛应用于航空航天、军事工业、汽车工业、消费类电子产品、精密仪器仪表及电动工具、医药食品等领域。其中粉末冶金、金刚石材料、软磁材料预计都将保持一定增速，将对羰基铁粉需求起到拉动作用。 预计公司2023-2025年产能为7000/9000/11000吨，将持续受益下游需求增长的拉动。 粉末冶金、软磁材料、注射成型喂料粉、吸波材料四大材料前景广阔。（1）粉末冶金下游主要是汽车产业，目前国内粉末冶金单车用量仍在较低水平，据华经产业研究院，预测到2027年全球汽车粉末冶金市场规模可达340亿元。（2）软磁材料：下游主要有光伏、新能源汽车、UPS、变频空调，光伏、新能源汽车将保持较快增速，UPS、变频空调较保持文件增速，预计软磁材料需求将持续增长。（3）注射成型喂料粉：中商产业研究院预计2022年我国MIM可达95亿元，同比+13.10%，2016-2022年复合增速可达11.67%。（4）吸波材料：根据华经产业研究院，吸波材料市场规模预计到2025年可达472亿元，2021-2025年增速7.99%。 盈利预测与估值：随公司产能扩张，羰基铁粉下游应用市场不断打开，公司作为羰基铁粉龙头企业将充分受益市场需求增长，预计公司23-25年营收分别为5.13/6.50/8.27亿元，归母净利润分别为1.26/1.67/2.17亿元，对应PE27.86/21.06/16.23倍，2022-2025年公司归母净利润预计年复合增速29.96%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张不及预期；下游需求不及预期；公司成本大幅上升。 股票数据 1.羰基铁粉起家的新材料企业 1.1.公司羰基铁粉起家，不断开发新应用领域 公司以羰基铁粉起家，不断开发新应用领域。公司2004年成立于江西省赣州市，专注于超细金属粉末新材料领域。经过多年的发展，公司已经建成四期羰基铁粉生产线，并在此基础上不断研发新产品，2009年水雾化合金粉末生产线投产，2011年气雾化合金生产线建成投产，2016年3D打印金属材料项目投产，2019与2020年先后进入非晶软磁粉体领域、高性能Hybird合金领域。 图1：公司发展历程 1.2.股权较为集中，便于决策 私人控股，股权较为集中，便于公司开展扩产等决策。公司前三大股东分别为李上奎、于缘宝、赣州瑞和股权投资合伙企业(有限合伙)，分别持有公司股份26.62%、8.99%、5%。公司拥有多家子公司，管理多种业务。 图2：公司股权结构（截止2022年年报） 1.3.主要产品有羰基铁粉、雾化合金粉以及它们制成的产品 羰基铁粉、雾化合金粉深加工成金属3D打印材料、金属软磁粉、MIM喂料，主要运用于新能源汽车、电子、医疗等领域。 图3：公司所处产业链 公司产品为超细金属粉末及相关深加工制品，主要包括羰基铁粉系列产品、雾化合金粉系列产品、软磁粉系列产品、金属注射成型喂料系列产品、吸波材料系列产品等。 表1：公司主要产品情况产品系列 公司产品基粉为羰基铁粉和雾化合金粉，制成软磁粉、金属注射成型喂料粉、吸波材料等产品。公司同时也销售这两种基粉。 图4：以羰基铁生产的工艺流程 图5：以雾化合金粉生产的工艺流程 1.4.公司业绩稳健增长，毛利率保持较高水平 公司营收、归母净利润不断增长。2022年公司营收4.28亿元，同比+6.1%，2022年归母净利润0.99亿元，同比+11.4%。 图6：公司营业收入情况 图7：公司归母净利润情况 2022年雾化合金粉为主要营收来源，占比31.88%。2022年羰基铁粉、雾化合金粉、软磁粉、金属注射成型喂料、吸波材料、气体分别占营收比27.99%、31.88%、27.81%、7.84%、0.81%、0.46%，公司业务以雾化合金粉板块、软磁粉板块、羰基铁粉板块为主。 图8：公司2017-2022年营收结构变化情况 图9：公司2022年营收结构 公司毛利稳中有升。公司2017-2022年毛利率分别为39.23%、43.17%、40.57%、35.84%、37.35%、34.13%，公司整体业务毛利率保持在30%以上的较高水平。 公司研发投入较高，是推出高性能新材料产品的基石。2022年公司研发费用2110万元，同比-5.68%。 图10：主要业务毛利率 图11：公司研发费用 2.基粉材料-羰基铁粉和雾化合金粉双轮驱动 2.1.羰基铁粉性能优异、应用广泛、前景广阔 2.1.1.羰基铁粉较普通铁粉性能优异 羰基铁粉脱胎于传统铁粉，性能优异价格较高。自2015年以来，打破巴斯夫的垄断，实现羰基铁粉的规模化生产，实现了进口替代。公司在超细羰基铁粉领域居于国内领先地位，在技术水平上达到国际标准。 表2：铁粉工艺对比工艺种类 羰基铁粉与普通铁粉的异同，最主要出于以下几个方面： 1)生产工艺方面，羰基铁粉基于传统铁粉制作基础上，在300℃，1bar的条件下经由原料铁粉合成。具体的羰基铁粉反应如下： Fe + 5CO = Fe(CO) 羰基铁粉在300℃，1bar的条件下分解为Fe和CO Fe(CO)= Fe + 5CO 即得到羰基铁粉末产物。 图12：公司羰基铁粉制造工艺流程 在分解过程中，因为Fe可能会催化CO与 CO2 的反应，因此通常采用NH作为保护气来抑制该反应。这样一来羰基铁粉中就不可避免的会有N元素的存在，在收集装置中收集到的产品一般铁含量在97%左右，其中C和N的含量均小于1%，由于FeO，FeN等杂质的存在，同时，铁粉表面也会对CO和NH气体有一定的吸附，这些因素造成铁粉硬度比较大，通常称为硬粉。 将铁粉用 H2 气全还原1小时，铁含量将提高到99%左右，同时其他元素的含量也将明显降低。这种还原过的羰基铁粉，硬度稍低，也被称为软粉。 表3：羰基粉末种类对比种类 2)产品性能方面，羰基铁粉的粒度比较细，一般在2.5微米以下，普通铁粉比较粗，一般在20微米以上，而且羰基铁粉比较纯，杂质少。羰基铁粉颗粒形貌一般呈洋葱状，比表面积大，还可针对不同的应用环境，利用羰基铁制备出超细球状、纤维状、片状等不同形状的羰基铁粉，满足不同的应用需求。 表4：羰基铁粉相较普通铁粉区别 3)价格方面，羰基铁粉价格相对较贵。根据招股书披露，羰基铁粉销售均价在3.7~4.2万元/吨水平，据百度爱采购网，作为对比22年铁精粉价格在710元/吨附近波动，高纯铁粉80目的在2400元/吨，200目的则在3400吨往上，纯度也会影响一部分价格，但总体价格不及羰基铁粉十分之一。 图13：公司羰基铁粉单价及单位成本 图14：羰基铁粉优势 2.1.2.羰基铁粉应用领域广泛 羰基铁粉作为上游原材料，经过金属注射成型工艺（MIM）、3D打印工艺等工艺制成各种下游产品后，能广泛应用于航空航天、军事工业、汽车工业、消费类电子产品、精密仪器仪表及电动工具、医药食品等领域。 图15：羰基铁粉应用领域 羰基铁粉优良的性能是其能在多个行业领域应用的主要原因。 图16：羰基铁粉性能与应用领域对应关系 公司产品主要应用领域为电子元器件、精密零部件和金刚石工具三大板块。 公司生产的羰基铁粉产品已日趋成为金属注射成型、高密度合金、人造金刚石及金刚石工具、软磁材料等行业进口羰基铁粉的替代产品。 图17：2021年公司营收按应用领域占比 根据公司数据，2019年我国钢铁粉末市场总销量达63.60万吨，铁基类粉末冶金零部件产品产量达16.26吨，但是同期我国羰基铁粉销量仅8512吨，羰基铁粉增长空间大有可为。 2.1.3.羰基铁粉市场前景广阔 从大方向看，羰基铁粉主要作为上游原材料流向了粉末冶金行业。据中国机协粉末冶金协会统计，按营业收入计，中国粉末冶金行业市场规模从2014年的125.0亿元增加到2018年的143.2亿元，年复合增长率为3.5%，在此基础上，预计伴随着粉末冶金零部件在新兴领域的运用，如新能源、5G通讯等，国内粉末冶金行业市场规模有望保持5.0%的年复合增长率，于2023年突破182.8亿元。 图18：2019年粉末冶金件应用占比 图19：整车粉末冶金件使用量测算 羰基粉末具有活性大，粒度细的特点，以及良好的成型性和烧结性；可以降低烧结温度，改善和提高制品的组织结构及机械性能，因此被广泛应用在粉末冶金领域，涉及汽车、军工、精密器件等行业。 表5：不同型号汽车粉末冶金件使用量 国产车型中对粉末冶金件的使用普遍低于欧美发达国家，以6kg/每车来计，据产业信息网预测2024年有望达到9.2kg/每车，空间广阔。因此高端粉末冶金件的需求呼应着国产车型向着高端化的更新换代，未来随着汽车产销量的逐年上升，配合单车粉末冶金件使用量的稳步增长，对以羰基铁粉为原料的粉末冶金件需求量一定会更进一步增长。 根据QYResearch，金刚石工具行业到2028年市场规模预计可达1582亿元，2022-2028年复合增速4.7%。 根据中研普华研究院，软磁材料市场预计将从2019年的259亿美元保持年均4.2%的增长率，到2026年达到346亿美元的规模。伴随着5G、智能化、新能源等赛道的强势发展，金属软磁材料在光伏、新能源车及充电桩、数据中心、消费电子等领域的需求将持续增加。 图20：2021-2028预测金刚石工具行业市场规模 图21：2019-2026E全球软磁材料市场规模 羰基铁粉添加进软磁粉可以提高软磁材料的性能。根据论文，随添加羰基铁粉质量分数越高，复合产品的饱和磁密度及直流偏置性能越高，但是由于损耗限制，因此添加20%质量分数的羰基铁粉可以达到较好效果。 图22：不同质量分数添加羰基铁粉含量的磁性能 图23：不同质量分数添加羰基铁粉含量的直流偏置性能 根据《金属磁芯的粒度配比研究》中结论，细粉在高频领域具备性能优势。 磁粉中细粉比重的增加，会使磁粉内部气隙等非磁性绝缘物质增多，从而使磁粉密度降低，直流偏置性能更优异，高频时品质因数更高、损耗更低，但是有效磁导率降低，低频时品质因数降低、损耗升高，机械强度变差。 2.1.4.公司市占率持续提升 公司市占率逐步提升，巴斯夫国内市占率逐渐下降。羰基铁粉是目前能够采用工业化技术生产的粒度最细、纯度最高、球形外观最好的铁粉，属于高新技术产品，自全球化工巨头德国巴斯夫最早开始生产羰基铁粉以来，国内市场在2015年之前有80%以上的份额都被BASF占领，中高端市场（如电感用羰基铁基软磁粉末）甚至达到了95%以上。 表6：巴斯夫与公司市占率变化情况 公司近几年来积极打破BASF公司的垄断，利用自有规模化生产线在实现进口替代方向上做出了迈步。 表7：公司主要竞争对手 竞争格局上，德国的巴斯夫仍然是全球羰基铁粉行业的龙头，但作为技术发明人，其在国内的份额已大幅下降，目前公司在保持国内龙头地位的情况下，需要积极开拓出口市场，争取全球市场的机会。 根据招股书披露，公司产品下游对应的应用如Vivo、OPPO等手机，其供应链环节在向公司采购前，只能采购巴斯夫公司的产品，直到公司打破垄断后，才转而与公司建立了长期的合作关系。 图24：公司主要下游客户 2.1.5.公司产品具有性能优势，产能扩张市占率有望提升 2019年国内羰基铁粉6家主要企业合计产量10250吨，公司期内产量2854吨，按产量计算市占率达到了27.84%。 图25：2018-2021年公司羰基铁粉产销量 图26：2019年公司羰基粉末市占率 公司深耕行业多年，专注于超细金属粉末新材料领域，在羰基铁粉方面建立起多项领先的技术优势，在打破了德国