2022年半年报点评：下游需求高景气度，羰基铁粉龙头地位稳固

事件概述：8月22日，公司发布2022年半年报：2022H1，公司实现营收2.32亿元，同比增长32.5%；归母净利润0.56亿元，同比增长25.9%；扣非归母净利0.48亿元，同比增长26.5%。2022Q2，公司实现营收1.28亿元，同比增长30.6%、环比增长23.8%；归母净利润0.29亿元，同比增长3.7%、环比增长7.8%；扣非归母净利0.27亿元，同比增长14.64%、环比增长29.6%。 点评：产销量持续增加，业绩再度提升 ①量：2022H1销量同比实现一定提升，产品结构改善。2022年上半年公司下游需求呈现高景气度，中高端应用领域和国际订单持续增长，2022H1营收同比增长32.47%，销量较上年同期实现了一定提升。公司抓住市场高端需求，通过改善产品结构、优化工艺，提升了高附加值产品的出货占比。 ②价：原材料价格处于高位，2022H1毛利率同比回落。2022H1原材料商品价格处于高位，公司营业成本相对收入增速更快，使得毛利率同比下滑7.5pct至34.28%。Q2公司毛利率为33%，环比减少2.87pct，同比减少10.45pct。下半年随着原材料价格回落，产品成本压力有望得到一定改善，毛利率或将修复。 ③2022Q2公司归母净利润环比同比均有增长。环比来看，公司盈利增长主要得益于二季度产品销量、毛利的增加；同比来看，公司毛利率有所下滑，但销量增加与费用改善，抵消了原材料成本上涨的影响。 未来核心看点：下游需求高景气度，公司产能持续释放 ①下游应用场景不断丰富，市场需求逐步扩大。微纳粉体下游传统应用领域市场向好，保持稳健增长态势；新兴应用领域增长势头强劲，进一步拉动高附加值材料需求；新能源、国防领域有望开拓增量空间，助力公司迈入新发展期。 ②公司具备产品多元化优势，产能释放巩固龙头地位。公司产品主要包括羰基铁粉、雾化合金粉系列产品及以两种材料为基础进行深加工的系列产品。随着年产6000吨羰基铁粉和年产4000吨高性能超细金属及合金粉末扩建等在建项目投产，公司产能将大幅增加，巩固羰基铁粉龙头地位，同时高端产品占比逐步提升，为公司发展提供强力支撑。 盈利预测与投资建议：我们认为，受益于下游需求高景气度，伴随新增产能不断释放，原材料价格下行有望，公司业绩或稳步增长，2022-24年归母净利润预计依次为1.15/1.77/2.43亿元，对应8月24日收盘价的PE为41x、27x和19x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨，下游需求不及预期，产能释放不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件概述：公司公布2022年半年报 公司公布2022年半年报：2022H1，公司实现营收2.32亿元，同比增长32.5%；归母净利润0.56亿元，同比增长25.9%；扣非归母净利0.48亿元，同比增长26.5%。2022Q2，公司实现营收1.28亿元，同比增长30.6%、环比增长23.8%；归母净利润0.29亿元，同比增长3.7%、环比增长7.8%；扣非归母净利0.27亿元，同比增长14.64%、环比增长29.6%。 图1：2022H1，公司实现营收2.32亿元 图2：2022H1，公司实现归母净利润0.56亿元 图3：2022Q2，公司营收同比增加30.6% 图4：2022Q2，公司归母净利润同比增长3.7% 2点评：产销量持续增加，业绩再度提升 2.12022H1产销量持续增加，毛利率同比回落 量：2022H1销量同比实现一定提升，产品结构优化。2022年上半年微纳粉体新材料行业延续了2021年的高景气度，其中电子元器件和高端精密零部件等应用领域订单持续增长，折叠屏手机类3C、汽车电子等中高价值应用市场需求有较大增长，加之国际订单增长，2022H1营收同比增长32.47%，体现了销量较上年同期实现了一定提升。公司抓住市场高端需求，通过改善产品结构、优化工艺，提升了高附加值产品的出货占比，实现了营收与利润的双增长。 价：原材料价格处于高位，2022H1毛利率同比回落。2022H1公司营收同比增加32.47%，但由于2022年上半年大宗原材料商品价格处于高位，其中冶金海绵铁价格持续上涨，2022H1均价达4668.97元/吨，同比上涨45.91%，公司营业成本同比增加49.52%，相对收入增速更快，使得毛利率同比下滑7.5pct至34.28%。2022Q2公司毛利率为33%，环比减少2.87pct，同比减少10.45pct。 图5：冶金海绵铁价格走势（元/吨） 图6：分产品毛利率 图7：2022H1毛利率为34.28% 图8：2022Q2毛利率为33.00% 2022H1期间费用减少。公司2022H1期间费用同比减少38.89%至0.11亿元，期间费用率同比减少5.48pct至4.64%，其中销售费用同比减少48.82%至346.49万元，主要为疫情影响销售人员差旅费减少，国际物流单价回调等减少所致；管理费用增加2.81%至1029.16万元；财务费用22H1为-299.75万元，而21H1为94.14万元，主要系存款利息收入增加及美元汇率波动影响。 2022H1公司研发费用小幅降低，同比减少2.89%至1076.58万元。 图9：2022H1公司期间费用同比减少 图10：2022H1公司研发费用同比减少 2.22022Q2业绩环比同比均有所改善 2022Q2vs 2022Q1：2022Q2归母净利润环比增加209万元，主要的增利点在于毛利（+514万元）、少数股东损益（+83万元）、减值损失（+55万元）、营业外收支（+35万元）；主要的减利点包括其他/投资收益（-285万元）、公允价值变动（-137万元）、所得税（-41万元）、费用和税金（-14万元）。 2022Q2vs 2021Q2：2022Q2归母净利润同比增加105万元，主要的增利点在于费用和税金（+364万元）、少数股东损益（+87万元）、营业外收支（+70万元）、公允价值变动（+24万元）；主要的减利点包括其他/投资收益（-292万元）、减值损失（-71万元）、所得税（-40万元）、毛利（-37万元），其中毛利小幅下滑主要由于原材料价格上涨，营业成本相对收入增速更快，预计2022年下半年成本压力有望缓解；费用端变动主要系销售费用及财务费用明显下降所致。 图11：2022Q2业绩环比变化拆分（单位：万元） 图12：2022Q2业绩同比变化拆分（单位：万元） 3核心看点：下游需求高景气度，公司产能持续释放 下游应用场景不断丰富，市场需求逐步扩大。微纳粉体下游传统应用领域（金刚石工具、电动工具、高端3C精密件等）受益于国内市场向好，海外供应链短缺，保持稳健增长态势；新兴应用领域超微电感、汽车电子等终端增长势头强劲，折叠屏手机铰链等高性能要求为粉末市场带来了新的增量空间，进一步拉动高附加值材料需求。公司产品还有望进一步打开新能源、国防应用领域的增量空间，在电力软磁、3D打印及吸波材料等方面进一步拓宽需求，助力公司迈入新发展期。 公司具备产品多元化优势，产能释放巩固龙头地位。公司产品主要包括羰基铁粉系列产品、雾化合金粉系列产品及以两种材料为基础进行深加工的软磁粉系列产品、金属注射成型喂料系列产品、吸波材料，产品矩阵丰富、结构灵活。在需求良好的背景下，公司充分整合资源，及时调整产品结构和充分利用新增产能，取得了较好的协同效益。当前公司在建项目包括年产6000吨羰基铁粉等系列项目、年产4000吨高性能超细金属及合金粉末扩建项目等，未来项目产能释放将进一步巩固公司核心业务羰基铁粉的龙头地位，同时也有望补强雾化合金粉产品线，丰富公司深加工产品矩阵，此外，未来随着第三代半导体的普及，工作场景向高频化发展趋势明显，公司拳头技术对应的10微米及以下的超细粉末有望因功耗的优势，相对目前主流的30-50微米级粗粉获取更高的市场增速，为公司发展提供强力支撑。 表1：公司在建工程情况 4盈利预测与投资建议 4.1盈利预测假设与业务拆分 公司技术和成本优势显著，产品下游应用场景不断丰富，应用规模持续提升，在新能源、国防领域有望打开远期成长空间，新增产能或将于年底逐步释放，我们预计公司销量持续增加，2022-24年营业收入分别为4.47、9.33、12.83亿元，同比增速分别为11.3%、108.9%、37.5%。具体拆分来看，悦安新材收入主要分为羰基铁粉、雾化合金粉、软磁粉、金属注射成型喂料、气体、吸波材料及其他业务： （1）羰基铁粉方面，由于市场需求逐步扩大，我们预计羰基铁粉价格稳中有升，且随着在建项目产能释放，产量逐步增加，因此预计羰基铁粉营业收入2022-24年分别为1.13、1.46、1.92亿元，同比增速分别为11.76%、29.20%、31.58%。 （2）雾化合金粉方面，由于市场需求逐步扩大，我们预计雾化合金粉价格稳中有升，且随着在建项目产能释放，产量逐步增加，因此预计雾化合金粉营业收入2022-24年分别为1.70、5.56、8.35亿元，同比增速分别为18.39%、226.40%、50.00%。 （3）软磁粉方面，由于市场需求逐步扩大，我们预计软磁粉价格稳中有升，且产量将逐步增加，因此预计软磁粉营收2022-24年分别为1.28、1.93和2.17亿元，同比分别增长6.19%、51.11%和12.50%。 （4）金属注射成型喂料方面，由于市场需求逐步扩大，我们预计金属注射成型喂料价格与产量稳中有升，因此预计金属注射成型喂料营收2022-24年分别为1497.16、1628.9和1781.62万元，同比增速分别为-2.40%、8.80%和9.38%。 （5）气体方面，我们预计产量整体平稳，价格小幅波动，因此预计气体营收2022-24年分别为1338.95、1365.73和1365.73万元。 （6）吸波材料方面，我们预计随着需求增长，公司产能利用率提升，产销量或持续增长，价格将保持小幅波动，因此预计吸波材料营收2022-24年分别为340.44、378.82和410.39万元，同比分别增长3.31%、11.27%和8.33%。 （7）其他方面，我们预计其他收入2022-24年分别为372.32、379.77和379.77万元。 从毛利率角度看，我们预计公司2022-24年总毛利率分别为38.29%、33.29%和33.03%，其中（1）羰基铁粉得益于产销量持续增长，预计2022-24年毛利率分别为50.00%、53.00%和55.00%；（2）雾化合金粉毛利率小幅波动，预计2022-24分别为25.00%、23.00%和24.00%；（3）软磁粉、金属注射成型喂料、吸波材料毛利率难有明显变化预计分别维持在50%、25%、72%；（4）气体产能有望随着在建项目产能投产在内部消化，将保持盈亏平衡状态，并有效降低公司产品生产成本；（5）其他业务2022-24年毛利率预计维持在50.44%。 表2：公司营业收入测算 4.2估值分析与投资建议 根据公司的业务属性，我们选择同样主营金属粉体材料的博迁新材、屹通新材和有研粉材作为行业可比公司，截至2022年8月24日收盘数据，可比公司对应2022-24年平均PE分别为40x、28x和21x。我们认为，受益于下游需求高景气度，伴随新增产能不断释放，原材料价格有望下行，公司业绩或稳步增长，2022-24年归母净利润预计依次为1.15/1.77/2.43亿元，对应8月24日收盘价的PE为41x、27x和19x，2023-24年低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。 表3：可比公司估值预测 5风险提示 1）原材料价格上涨。若主要原料海绵铁、焦炭、电解钴等价格持续上涨，企业成本压力增大，挤压企业利润。 2）下游需求不及预期。下游市场发展将带动粉末冶金制品需求，若下游市场发展不及预期，将直接影响公司业绩情况。 3）产能释放不及预期。若公司在建产能投产、达产进度不及预期，可能导致产销量增长不及预期，进而