流动性周报：DR007与NCD利率是什么关系？

2023年7月25日 行业研究 DR007与NCD利率是什么关系？ ——流动性周报（2023.07.17-2023.07.23） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 6月金融数据前瞻——流动性周报 （2023.07.03-2023.07.09） 从“降息”到“稳信贷”的距离——流动性周报（2023.06.26-2023.07.02） 6月LPR或非对称下调——流动性周报 （2023.06.12-2023.06.18） 论信贷数据的重要性——流动性周报 （2023.06.05-2023.06.11） 近期票据利率为何“上蹿下跳”？——流动性周报（2023.05.29-2023.06.04） 如何构建DR007预测模型？——流动性周报（2023.05.22-2023.05.28） 降息何时来临？——流动性周报 （2023.05.15-2023.05.21） 如何看待信贷投放“曲率”加大？——流动性周报（2023.05.08-2023.05.14） 流动性分层已缓解——流动性周报 （2023.04.24-2023.05.07） 要点 本周观点：DR007与NCD利率是什么关系？ 7月份以来，国股1Y-NCD发行利率基本维持在2.25-2.35%区间震荡，波幅不足 10bp，而DR007维持在1.7-1.9%。目前市场有一种观点，即由于DR007中枢值并未出现明显下移，导致NCD利率也难有下行空间。对此我们认为： 一、DR007传导至NCD利率的内在逻辑 DR007和NCD利率分别是货币市场利率曲线上的短期和长期品种，两者之间的传导机制主要表现为： 1、根据利率期限结构理论，在一条收益率曲线上，长短品种之间存在一个合意期限利差，这种利差的形成综合反映了长短资金供求状况、市场预期、流动性溢价等因素。短端利率波动会带动长端利率同步调整，这是DR007与1Y-NCD利率相关性的理论基础。 2、DR是存款类机构（主要是商业银行）之间开展质押式回购交易形成的利率，在我国“央行、国开行→国有大行→股份制银行→城农商行、非银机构”的流动性传导链条上，DR是资信最高的货币品种，其利率高低会左右城农商行、非银机构在货币市场的融资成本（例如R、GC），进而影响相关机构配置存单的预期收益率。 3、由于DR007与1Y-NCD的决定因素有所不同，两者利差并不是恒定不变的。除政策利率调整、利率走廊等因素外，正常状态下，DR007更多受流动性松紧度影响，最直接的体现就是银行超额备付是否处于冗余状态，即实际备付与年初目 标限额之差是否大于0。若大于0，银行会加大净融出力度，表现为DR007下行，反之则会加大净融入力度，表现为DR007上行。但NCD的决定因素则更为复杂： 从银行司库角度看，NCD是使用频度最高、力度最大的流动性管理工具之一，尤以1Y为主力发行品种，由于司库发行NCD的主要诉求在于头寸、指标与成本，使得NCD利率的形成机制相对复杂： （1）头寸。表现为两个方面：一是即期。存贷板块资金来源与运用出现不匹配情况，需要发行长期限NCD补充长钱缺口；二是远期。在NCD利率处于低位，且预期未来利率上行情况下，司库也有可能未雨绸缪提前储备。 （2）指标。主要是NSFR，当该指标承压时，银行需要发行9M-1YNCD，且由于同业负债权重系数明显低于一般性存款，使得NCD发行量高于一般性存款吸收量。但目前由于存款定期化现象比较严重，2022年六大行NSFR普遍位于130%左右，而股份制银行则维持在105-111%之间，安全边际相对充足，基本不构成NCD量价抬升的“硬约束”。 （3）成本。财会部一般不考核司库利润，很过去很长时间里，成本并非NCD发行的首要考虑因素。但随着近年来NSFR安全边际不断增厚，流动性环境比较友好，加之银行NIM压力越来越大，成本权重也在不断提升。表现为两个方面： 一是司库决定不了存单价格，因为这是随行就市形成的市场化利率，但其可以决定NCD供给量，即若头寸、指标均无压力，司库发行诉求不强，可以采取缩量续作的方式，以牺牲流动性换取收益，这样也会引导NCD利率下行。 二是存款与NCD是银行最为重要的两类负债品种，NIM承压背景下，伴随着存款利率压降，司库对于NCD利率的心理预算线也会随之下移。 从配置角度看，NCD的主力机构是农商行、广义基金和理财产品，合计占比约70%。这类机构配置存单的诉求受多方面因素影响： 一是利差。这一点前文已做介绍，需要强调的是，今年资金分层压力较大，特别是在季末时点，非银机构押信用债的回购融资成本较高。 二是规模。目前金融机构资产荒压力比较大，广谱利率均处于下行通道，合意高收益资产稀缺。7月份以来，伴随着理财规模的季节性扩张，以及农商行资产运用端的压力再度加大，持续加大了NCD配置力度，且资产端久期有进一步拉长之势。 综合前面的三点分析，DR007与NCD利率之间确实存在相关性，无论是从利率期限结构理论，还是我国二元流动性传导链条，DR007的中枢值高低，会对NCD利率中枢值高低产生影响。但由于决定因素的差异，使得两者之间的利差并不是恒定不变的，而是处于不断波动之中。因此，我们不能机械的以DR007中枢值而作为NCD的参考，而是需要结合当前的经济形势、货币金融环境、司库行为、配置需求等多方面，综合评估两者的合意利差水平。 二、以史为鉴：复盘DR007与1Y-NCD利差的合意水平 回顾2016年以来DR007与1Y-NCD利率走势，整体上二者同向波动，共同刻画市场流动性松紧程度；但不同时段二者利差水平有所差异，大体表现为经济下行压力加大时期利差收窄，经济景气度回升时期利差走阔。具体来说： 1）2016-2017、2020H2-2021H1两段经济景气度上行时期内，PMI等先行指标回暖，CPI、PPI等价格指数上修，经济增速企稳。期间货币政策均由前期宽松基调边际转紧，狭义流动性有所收敛。同时，融资需求复苏环境下，信用扩张提速，存贷增速差走阔，存贷增长匹配性边际弱化，对应存单发行需求提升。两段时期内NCD-DR利差均呈现明显走阔，月均利差中枢分别为117bp、82bp。 2）2018、2019、2020H1、2021H2至今四段经济景气度较低时期内，受内外因素扰动，PMI等先行指标转弱，经济下行压力加大。期间货币政策基调转松，降准、降息同时配合结构性工具发力，流动性环境宽松，广谱利率下移。期间市场预期相对低迷，融资需求仍待修复，存贷增速差收窄，银行体系资金相对充裕。期间NCD-DR利差自前期高位回落。 综合上述阶段情况来看，经济景气度较高时段内，信贷需求相对旺盛，资金期限利差走阔，NCD-DR中枢上移；经济下行压力加大时段内，信贷需求相对低迷，NCD-DR利差对应回落。 表1：2016年以来不同宏观环境下NCD-DR利差复盘 时期 经济景气度 政策环境 流动性环境 NCD-DR月均利差变动 2016-2017 ·经济企稳，景气度上行，GDP季增速维持在6.8-7%区间·PMI自49.7%上行至51.6%·CPI、PPI分别自2015年12月1.6%、-5.9%提升至1.8%、4.9% ·货币政策转紧，金融去杠杆，2017年2月-12月OMO、MLF加息25bp·严监管：2017年围绕同业、理财、表外业务为重点开展“三三四十”专项综合治理，11月发布资管新规征求意见稿 ·货币政策转紧后流动性逐步收敛·DR007月均值自2016年1月2.32%上行至2017年12月2.87%·社融增速自2015年末12.4%提升至14.8%，存贷增速差自-4.15pct走阔至3.7pct 自2016年1月67bp走阔至2017年12月215bp，期间利差均值中枢为117bp 2018 ·去杠杆、去产能过程中经济下行压力加大，出现民企违约潮，GDP季增速自2017年6.8%降至6.5%·PMI自2017年末51.6%收敛至2018年末49.4%·CPI基本稳定在1.8%左右，PPI自2017年末4.9%下行至0.9% ·货币政策转松，期间先后四次定向降准，OMO、MLF小幅加息5bp ·宽货币向宽信用传导过程中流动性转松·DR007月均值自2018年1月2.84%下行至12月2.65%·年内社融增速自14.1%回落至10.3%，存贷增速差自2.8pct走阔至5.3pct 自2018年1月209bp收窄至12月81bp,期间利差均值中枢为143bp 2019 ·中美贸易摩擦、民企违约潮、包商银行出险等事件冲击，景气度相对低迷，GDP增速自2018年6.5%下行至5.8%·PMI自2018年49.4%小幅回升至50.2%·PPI自2018年0.9%回落至-0.5% ·货币政策延续宽松基调，年内OMO、MLF降息5bp，8月启动LPR改革年内1Y-LPR自4.31%降至4.15%·年内2次全面降准，单次降幅0.5pct，2次定向降准 ·流动性环境稳定宽松·DR007月均值自年初2.51%下行至年末2.34%·年内社融增自10.85%小幅回落至10.69%，存贷增速差自5.8pct收窄至3.7pct 年内利差在41-76bp区间波动，期间利差均值中枢为59bp 2020H1 ·新冠疫情冲击，景气度再度走弱，GDP增速20Q1回落至-6.9%低点，Q2小幅回升至3.1%·PMI2月降至35.7%底部后反弹至2Q末的50.9%·PPI、CPI分别自年初0.1%、5.4%回落至-3%、2.5% ·货币政策宽松基调，期间OMO、MLF累计降息30bp,1Y-LPR降息30bp，5Y-LPR降息15bp·期间1次全面降准，3次定向降准，推出多项抗疫专项再贷款、再贴现工具·增加1万亿财政赤字规模，发行1万亿抗疫特别国债等 ·流动性环境宽松，宽货币向宽信用过渡·DR007月均值自2.4%降至1.98%·期间社融增速自1月10.7%回升至6月12.8%，存贷增速差自3.8pct收窄至2.6pct 期间利差自51bp收敛至28bp，均值中枢为40bp 2020H2-2021H1 ·疫后复苏阶段，景气度回升，GDP增速自2020Q2的3.1%回升至2021Q2的8.3%·PMI在50.6-52.1%区间波动·PPI增速自-3%回升至8.8% ·货币政策“稳字当头”，回归正常化，期间政策利率维持较低水平，央行调控以OMO、MLF为主，无降准降息操作·地产政策趋紧，“三条红线”、房地产贷款集中度管控等 ·流动性边际收紧·DR007月均值自2.1%提升至2.25%·期间社融增速自12.9%回落至11%，存贷增速差自2.6pct走阔至3.1pct 期间利差自55bp走阔至67bp，均值中枢为82bp 2021H2-至今 ·受疫情反复、防疫政策等因素扰动，经济下行压力再度显现，2021Q2-2022Q2期间GDP增速自8.3%回落至0.4%·伴随防疫政策逐步放开，经济步入疫后弱复苏阶段，22Q2-23Q2期间GDP增速自0.4%回升至6.3%·期间PMI月均增速49.6%·CPI、PPI自21年7月1%、9%回落至23年6月0%、-5.4% ·货币政策转松，宽货币向宽信用、稳增长传导·期间OMO、MLF累计降息30bp，1Y-LPR累计降息30bp，5Y-LPR累计降息45bp·期间5次全面降准，21年7月、12月单次降幅0.5pct，22年4月、12月及23年3月单次降幅0.25pct ·流动环境边际转松·DR007月均值自21年7月2.16%下行至23年7月1.78%·期间社融增速自21年7月10.7%回落至23年6月9%，存贷增速差自3.1pct收窄至0.8pct