流动性周报：NCD、短端利率、信用债，定价逻辑分化

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年9月8日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com NCD、短端利率、信用债，定价逻辑分化 ——流动性周报20240908 研究助理:董严平 SAC登记编号:S1340124040013 近期研究报告 Email:dongyanping@cnpsec.com 《【中邮固收】新疆麦盖提：刀郎文化之乡，农业文旅大县——区域经济研究报告20240903》-2024.09.04 资金：月初资金再度收紧，后续关注资金跨季的波动 8月末财政支出发力下资金逐渐转松，但9月初再度收紧。8月末财政支出补充流动性，央行加大净投放呵护资金宽松跨月，但随着月末财政支出资金到位，逆回购大额净回笼，9月初资金面再度收紧 融出结构系统性变化下资金波动性加大，且银行流动性依赖逆回购，1.7%估计是资金的底，资金便宜的时间或将偏短，9月份之后还是要关注资金跨季的波动。（1）大行负债压力偏大下货币市场融出结构出现系统性变化，资金波动性加大。（2）未来逆回购利率可能是DR007的底，而非围绕波动的中枢，资金便宜的时间预计偏短。 同业存单：供需的内生性矛盾难解，警惕NCD提价风险 月初1Y存单发行放量，对应一级提价明显，预计全月存单供给压力不低。（1）历年9月存单以净融资为主，结合今年9月2.4万亿的到期规模，预计全月存单发行压力不低。（2）9月第一周存单发行7306亿，其中1Y发行4168亿，临近季末银行仍需发行长期限存单来优化指标或稳定负债。（3）月初1Y国股大行发行利率普遍上行一级提价下二级收益率也未随着短端利率大幅下行，基本维持不变。 存单供需的内生性矛盾难解，警惕NCD提价风险。（1）供给端负债偏紧背景下银行的发行诉求不会明显降低，备案额度的限制存疑。（2）需求端，利率债发行对于存单的挤出效应可能存在，意味着需求端边际减弱。综合，当前存单供需的内生性矛盾难解，需要警惕NCD提价风险，不排除1Y国股行NCD定提到2%以上，若资金波动加大或存单出现负反馈式提价，亦有可能短时间内超调至2.1%以上。 短期国债：大行为定价主导，税后资金或是1Y国债的底 央行买短卖长驱动收1Y国债收益率快速下行，逐渐逼近8月初1.39%的历史低点。8月下旬以来央行积极买入短债带动大行加大对于短期国债的配置，引导短端利率再度快速下行，上周五1Y国债回落至1.44%，逐渐逼近至8月初1.39%的历史低点。 国债完全免税而资金融出仍受所得税影响，税后的DR007水平或是1Y国债的底。今年以来大行成为短期国债的主要定价主导因素，买盘趋势性放量驱动1Y国债收益率持续回落，考虑到国债完全免税而资金融出仍受所得税影响，预计税后DR007或是1Y国债的底。 短期信用债：不可锚定国债，关注存单提价带来的压力 短期信用债行情不可锚定国债，短期关注是否出现存单提价引发的短久期品种进一步调整。现在信用利差的走阔更多还是无风险利率快速下行带来的被动走阔，信用债的短期行情不能锚定国债去看，短期需关注是否出现存单提价引发的短久期品种进一步调整。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1NCD、短端利率、信用债，定价逻辑分化4 1.1资金：月初资金再度收紧，后续关注资金跨季的波动4 1.2同业存单：供需的内生性矛盾难解，警惕NCD提价风险5 1.3短期国债：大行成为定价主导因素，税后DR007或是1Y国债的底7 1.4短期信用债：行情不可锚定国债，关注存单提价对短久期信用债的压力8 2资金面：月初资金再度收紧9 2.1资金价格：资月初资金再度收紧9 2.2资金分层：有所回升，但仍处低位10 3流动性跟踪：下周政府债缴款压力明显抬升10 3.1央行操作：月初大额逆回购到期，回笼流动性10 3.1.1公开市场操作：月初大额逆回购到期，合计净回笼11916亿流动性10 3.1.2周度货币政策跟踪：央行：降准还有一定空间，存贷款利率进一步下行面临一定约束12 3.2政府存款：下周政府债缴款压力明显回升13 4机构行为：大行净融出延续回升，货基净融出小幅回落14 5同业存单：短期存单到期压力仍不低15 6风险提示18 图表目录 图表1：8月末资金跨宽松跨月，但9月初再度收紧5 图表2：货币市场大行融出回到2022年以前的结构5 图表3：9月存单净融资为主，预计全月供给压力不低7 图表4：9月初存单发行加权期限升至历史相对高位7 图表5：税后的DR007水平或是1Y国债的底8 图表6：今年以来大行净买入短端国债规模持续放量8 图表7：9月初信用利差被动回升至65BP左右9 图表8：关注存单提价对短久期信用债的压力9 图表9：R001、DR007走势图9 图表10：R007季节性走势图9 图表11：DR007-DR001价差走势图10 图表12：R007-DR007价差季节性走势图10 图表13：上周央行净回笼11916亿，下周逆回购合计到期2102亿11 图表14：央行周度公开市场操作投放情况11 图表15：逆回购存量季节性走势12 图表16：MLF当月到期、投放及存量情况12 图表17：央行：降准还有一定空间，存贷款利率进一步下行面临一定约束13 图表18：周度政府债净缴款情况13 图表19：当月政府债累计缴款规模14 图表20：主要税种税收季节性走势14 图表21：政府存款季节性走势14 图表22：大行、货基净融入规模（亿）15 图表23：货基净融入规模和大行净融入规模之比15 图表24：存单周度发行、偿还规模16 图表25：存单月度发行、偿还规模16 图表26：周度存单分期限发行规模17 图表27：周度存单加权发行期限17 图表28：周度存单分银行类型发行情况18 图表29：存单与DR007价差走势18 图表30：存单利率二级利率走势18 1NCD、短端利率、信用债，定价逻辑分化 1.1资金：月初资金再度收紧，后续关注资金跨季的波动 8月末财政支出发力下资金逐渐转松，但9月初再度收紧。（1）8月中下旬，随着政府债发行加速、MLF延期续做叠加税期扰动，资金面明显收紧。月末央行公告公开市场卖短买长净买入千亿债券,且财政支出补充市场流动性，此外央行加大净投放维稳市场，资金面实现宽松跨月，月末DR007基本回落到1.7%以下，其中8月29日盘中DR007加权平均利率最低下行16.60bp至1.6148%，创2023年1月6日以来新低，R007也回落至1.85%以下。（2）9月初资金面则再度收紧，随着8月末财政支出资金到位，央行也在大额净回笼资金，银行资金 压力再度显现，从9月5日（上周四）开始，资金面转为边际收敛。具体来看，上周一至周三，DR001在1.52-1.57%之间窄幅震荡，而后持续上行至6日的1.72%，R001也从1.61-1.67%上行至1.83%，7天资金利率波动相对较小，DR007全周在1.69-1.71%间震荡，R007在1.83-1.87%之间。 融出结构系统性变化下资金波动性加大，且银行流动性依赖逆回购，1.7%估计是资金的底，资金便宜的时间或将偏短，9月份之后还是要关注资金跨季的波动。（1）大行负债压力偏大下货币市场融出结构出现系统性变化，资金波动性加大。货币市场融出结构已经不似2022年和2023年，当前大行的融出规模很难放量，货币市场的融出结构更像两年前的状态。大行融出水平降低的背后，是更长周期的银行负债周期变化，经历前两年银行存款的高速增长之后，当前存款增速已经进入下行周期，并且叠加了今年二季度对“手工补息”的监管和规模诉求的降低。总结来看，银行负债偏紧周期的到来影响到大行融出规模，使得货币市场融出结构不再像近两年平稳，而是回到两年之前在季节性时点波动偏大的状态，这意味着当前资金波动的加大并非短期现象。并且地方债发行的提速放大了当前的波动，这个短期因素将持续至10月附近，之后还是要关注资金跨季的波动。 （2）未来逆回购利率可能是DR007的底，而非围绕波动的中枢，资金便宜的时间预计偏短。大行融出放量的维稳因素不再，银行负债偏紧的背景下，更需要从外部获得流动性。适逢央行货币政策操作框架的转变，特别是逆回购操作机制的 变化，即逆回购进入真的“看价不看量”时代，逆回购可以在短期迅速放量，成为维稳资金面的主要外在因素。“内生性”维稳不再，“外生性”维稳的代价是逆回购操作利率成为货币市场的边际成本，即当前1.7%成为主要资金的成本，银行融出略有加点即资金价格上偏，政策利率成为资金价格的“底”而非“中枢”，资金便宜的时间预计偏短。 图表1：8月末资金跨宽松跨月，但9月初再度收紧图表2：货币市场大行融出回到2022年以前的结构 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.2同业存单：供需的内生性矛盾难解，警惕NCD提价风险 9月初1Y存单发行大幅放量，对应一级发行提价明显，预计全月存单供给压力不低。（1）回顾2019年至今历年9月存单发行净融资情况可以看出，除 2023年以外，其余年份9月存单发行通常以净融资为主，其中2019-2021年单 月净融资规模分别为54亿、955亿和408亿，2022年9月净融资规模更是达到 了4970亿。因此结合2024年9月24189亿的到期规模来看，预计全月存单发行 压力不低。（2）进一步来看，2024年9月第一周存单合计发行7306亿，其中1 年期存单合计发行4168亿，拉动当周存单发行加权期限至8.95个月，升至近年来的相对高位，反映出临近季末银行仍有发行长期限存单来优化指标或负债稳定性的压力。此外从发行节奏上看，2019-2022年间9月第一周存单发行占比集中在20%-30%的区间内，即使我们按照30%的发行占比上限去预估9月存单发行量，全月合计发行规模也将逼近2.6万亿的高位，预计9月存单供给压力不低。（3） 从各银行9月初存单发行定价结果来看，1Y国股大行存单发行利率普遍上行至1.96%-1.97%，中型股份行发行定价则已上行至2.0%附近。受一级提价影响，存单二级收益率也并未随着短端利率大幅下行，6M及以上品种收益率基本不变，维持在1.96%-1.97%区间窄幅震荡；1M、3M存单收益率则上行12bp、2bp至1.86%、1.88%。 同业存单供需的内生性矛盾难解，警惕NCD提价风险。（1）供给端，负债偏紧背景下银行的发行诉求不会明显降低，备案额度的限制存疑。结合我们在此前报告《同业存单“火药桶”》中的论述来看，年内这种发行诉求或依然维持，投资者的主要疑问在于上半年净融资放量之后，对于备案额度的占用，后续是否会影响到净融资的继续增长。备案额度使用率的限制主要体现在国有大行端，几家主要大行的备案额度使用率已经超过90%。备案额度是否可以在年内提额存疑，但仅考虑股份行的额度，净融资在年内的提升也还有空间。何况，还要考虑到期续发，9月份到期规模在2.4万亿附近，且历年9月存单发行以净融资为主，这也意味着发行热度的维持。（2）需求端，利率债发行对于同业存单的挤出效应可能存在，意味着需求端边际减弱。我们即使以一个宽松的态度看待理财和其他产品户规模的增长，大行在同业存单配置的减弱也将影响到同业存单的需求。大行上半年集中增配同业存单或更多是流动性管理的需求，与之匹配的是政府债供给高峰的持续后推。地方债发行提速后，大行可能将前期短端配置的到期头寸用于承接政府债券的发行，这可能使大行下半年对同业存单处于净减持状态，无疑需求端相对于上半年是边际减弱的。因此综合来看，当前同业存单供需的内生性矛盾难解，需要警惕NCD提价风险，不排除1年期国股行NCD定提到2%以上，若资金波动加大或存单出现负反馈式提价，亦有可能短时间内超调至2.1%以上。 图表3：9月存单净融资为主，预计全月供给压力不低图表4：9月初存单发行加权期限升至历史相对高位 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 1.3短期国债：大行成为定