流动性周报20240610：DR007中枢能否大幅下偏政策利率？
研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年6月10日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《需求弱复苏，融资缓修复——5月经济数据预测20240605》-2024.06.05 DR007中枢能否大幅下偏政策利率？ ——流动性周报20240610 DR007月初下行或是季节性，与往年“内生性”宽松不同 DR007的下行可能更多源自6月初资金价格的季节性回落。近年来6月初DR007通常较5月底回落10-30BP，当前资金面的转松符合季节性规律。但由于前期DR007持续运行在政策利率上方，本次的边际回落引发市场广泛关注，投资者期待资金价格的中枢性“下台阶”。对比2022年和2023年4月后的资金宽松，期待当前资金加权中 枢“下台阶”为时尚早。当前DR007下行的斜率整体仍偏慢，且资金宽松更多是非银宽松驱动，不同于2022年和2023年4月后银行负债端宽松驱动的内生性宽松，未来资金价格中枢能否从季节性回落，进一步演化成大幅低于政策利率的情景，目前判断为时尚早。 半年末资金面仍存在一定波动的概率 银行季末存款流入压力仍存，叠加理财赎回规模不及历史同期，半年末资金波动压力预计仍较大。（1）存款端来看，今年半年末银行来存款的任务压力可能小于往年，但指标考核压力下，机构或仍存在一定的负债诉求。（3）理财端来看，6月季末月理财规模多季节性下降，近年来回表均值约为1.1万亿。今年存款任务压力减小，引导银行引导理财赎回和存款回流的规模预计略低于历史同期。 今年半年末时点的资金波动风险小于往年，市场普遍预期半年末时点资金面将平稳运行，主要是前期非银驱动资金面宽松的外推。目前大行融出仍处于历史偏低位置，半年末能否放量以满足中小银行资金需求尚存疑，一旦机构对于半年末信贷投放意愿修复，或者地方债发行提速带来配置端修复，都可能加大半年末时点的资金波动风险。 同业存单受制于负债端，收益率料难明显下行 5月存单发行规模回升，国有行发行放量最为明显，1年期国股行存单利率基本在2.05%附近震荡。5月存单发行规模升至3.2万亿其中国有行发行规模环比回升3583亿至1.11万亿。去年12月以来存单利率总体下行，4月末低位反弹后基本维持在2.05%附近震荡。 6月存单供给压力不低，发行规模预计延续放量。季末在MPA考核的约束下银行预计仍有发行存单主动补充负债来满足考核压力，再结合6月存单到期规模较大，预计短期内存单供给大概率延续放量。短期内存单利率预计难以明显下行，后续若向下突破仍依赖资金 中枢的下行。短期来看，6月存单利率大概率仍将维持在2.1%以下，但供给压力仍在且季末资金面料将面临一定波动压力，预计亦难以向下突破2.0%。再往后随着取消手工补息影响下银行负债成本整体下行，存单利率亦有望跟随下行，但走势主要受到资金价格的约束，若资金中枢能够进一步下行，存单利率才能够进一步向下突破2.0%。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1DR007中枢能否大幅下偏政策利率？5 1.1DR007月初下行或仍是季节性，与往年“内生性”宽松逻辑不同5 1.2半年末资金面仍存在一定波动的概率7 1.3同业存单受制于负债端，收益率料难明显下行8 2资金面：月初资金价格回落，DR007重回政策利率下11 2.1资金价格：DR007重回政策利率下方11 2.2资金分层：资金分层仍处于历史低位12 2.3资金情绪：有所回升12 3流动性跟踪：本周政府债净缴款2112亿13 3.1央行操作：月初央行投放相对克制13 3.1.1公开市场操作：上周资金净回笼6040亿13 3.1.2周度货币政策跟踪：国常会：听取当前房地产市场形势、构建房地产发展新模式工作汇报15 3.2政府存款：下周国债净融资规模预计大幅回升16 3.3汇率：美元指数、人民币汇率和CNH-CNY价差均震荡上行17 4机构行为：银行净融出小幅回升，货基净融出震荡下行18 5同业存单：6月存单到期压力仍较大19 6风险提示23 图表目录 图表1： DR007下行可能更多源自6月初资金季节性回落................................. 5 图表2： 2022、2023年4月后DR007降至政策利率下.................................... 5 图表3： 2022、2023年4月后信贷均面临下行压力...................................... 6 图表4： 2023年二季度政府债供给压力同步下行........................................ 6 图表5： 当前银行体系融出规模仍处于历史同期偏低位置................................. 7 图表6： 非银体系融入规模亦处于历史同期偏低位置..................................... 7 图表7： 半年末大行净融出规模季节性回升............................................ 8 图表8： 半年末中小行净融入规模亦季节性回升........................................ 8 图表9： 5月以来存单发行、净融资规模有所放量....................................... 9 图表10： 5月末国有行发行量显著放量................................................ 9 图表11： 存单利率基本维持震荡，下行幅度有限...................................... 10 图表12： 6月初存单下行幅度低于国债、国开、商金债................................. 10 图表13： 当前多家股份行NSFR已逼近100%的考核线................................... 11 图表14： 季末指标考核时主要考虑NSFR的压力....................................... 11 图表15： DR001、DR007走势图...................................................... 11 图表16： R007季节性走势图........................................................ 11 图表17： DR007-DR001价差走势图................................................... 12 图表18： R007-DR007价差季节性走势图.............................................. 12 图表19： 银行间分机构资金面情绪走势.............................................. 12 图表20： 银行间全市场资金面情绪MA5季节性走势.................................... 12 图表21： 上周资金净回笼6040亿，下周共有100亿逆回购到期.......................... 13 图表22： 央行周度公开市场操作投放情况............................................ 14 图表23： 逆回购存量季节性走势.................................................... 14 图表24： MLF当月到期、投放及存量情况............................................. 15 图表25： 国常会：听取当前房地产市场形势、构建房地产发展新模式工作汇报............. 15 图表26： 周度政府债净缴款情况.................................................... 16 图表27： 当月政府债累计缴款规模.................................................. 17 图表28： 主要税种税收季节性走势.................................................. 17 图表29： 政府存款季节性走势...................................................... 17 图表30： 美元指数与人民币即期汇率走势............................................ 18 图表31： CNH-CNY价差走势......................................................... 18 图表32： 大行、货基净融入规模.................................................... 19 图表33： 货基净融入规模和大行净融入规模之比...................................... 19 图表34： 存单周度发行、偿还规模.................................................. 19 图表35： 存单月度发行、偿还规模.................................................. 20 图表36： 周度存单分期限发行规模.................................................. 20 图表37： 周度存单加权发行期限.................................................... 21 图表38： 周度存单分银行类型发行情况.............................................. 21 图表39： 存单与DR007价差走势.................................................... 22 图表40： 存单利率二级利率走势.................................................... 22 图表41： 半年国股直贴利率........................................................ 22 图表42： 票据利率与存单价差走势.................................................. 22 1DR007中枢能否大幅下偏政策利率？ 1.1DR007月初下行或仍是季节性，与往年“内生性”宽松逻辑不同 6月初资金面明显转松，DR007重回政策利率之下，隔夜亦降至1.7%以下。 6月第一周DR007从上周一的1.81%下行至上周二的1.79%，自3月份以来首度回落至政策利率之下，此后连续4日DR007均维持在1.8%以下，6月7日进一步下行至1.77%的低位，6月第一周DR007较5月末整体下行了约10个BP。DR001在上周二至上周四期间回落至1.7%以下，亦为3月以来首次，周五小幅反弹至1.72%。 DR007的下行可能更多源自6月初资金价格的季节性回落。上周二DR007自3月以来首次回落至政策利率之下，上周三至周五虽然央行逆回购累计净回笼资金6040亿，但DR007延续小幅震荡回落。再结合历史季节性来看，
