2023年一季度高收益债指数表现分析：信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年1月1日—3月31日 2023年第1期 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2022年高收益债指数表现分析】国企发行人票息策略凸显抗跌韧性，经济弱修复挖掘结构性投资机会，2023-1-10 【高收益债2022年回顾及下阶段展望】分化格局下发行回落但交投活跃，信用估值重塑供需结构或趋缓和，2023-1-10 【2022年前三季度高收益债指数表现分析】国有企业属性发行人走势良好，把握结构性下沉与波段投资机会，2022-10-21 【高收益债2022年前三季度回顾及下阶段展望】多因素扰动下结构性分化加剧，精耕国企债信用下沉投资机会，2022-10-13 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会 ——2023年一季度高收益债指数表现分析 本期要点 策略建议 随着理财负债端赎回的负反馈效应逐渐缓解，债市修复行情逐步由高等级向中低等级传递，带动一季度各类高收益指数均实现良好收益。展望后市，结构性资产荒背景下高收益城投债仍是更具性价比优势的板块。 《2023年政府工作报告》提出“要坚持稳字当头、稳中求进”，各地政府也将“稳增长”作为今年首要目标，城投作为地方基建主力，有望在稳增长中发挥更大作用。一方面，随着经济基本面逐渐修复，地方政府财政收支矛盾或边际缓解，财力明显改善区域城投债安全边际或提升，建议精耕承接重点项目建设和承担区域重要职能的城投平台，但仍需关注土地财政趋弱向区域平台公司传导的风险。另一方面，隐性债务化解加速推进，地方财政承压下“以时间换空间”的债务置换将成为主要方式，且商业银行重组资产分类放宽为平台公司债务重组提供了制度空间，谨慎关注化债试点开展情况及相关主体投资机会，但同时非标违约常态化背景下，仍需警惕弱区域再融资受阻引发的估值波动风险。高收益产业债方面，存量规模小、交投不活跃，异常成交多、尾部风险不可小觑，建议整体以防御型策略为主。房地产方面，随着“三支箭”“金融十六条”以及改善优质房企资产负债表计划等政策出台，当前房地产市场“剩者为王”局面逐步形成；可适度把握优质央企、国企房地产企业短期交易机会，但中长期房企信用修复的关键仍取决于资产韧性和销售去化的持续性；同时，考虑出险房企债务处置规模大、处置进程仍具有较大不确定性，建议风险偏好较低的投资者谨慎参与。 主体视角：民企债开启修复进程，城投风险收益比居前 一季度，城投、非城投国企、非国有企业净价指数累计涨幅分别为1.01%、1.01%、2.28%，民企债开启修复进程、指数领涨。从波动率及最大回撤看，各类主体波动均较去年四季度收窄，城投、非城投国企及非国有企业年化波动率分别为0.53%、0.62%、1.77%；城投估值稳定性最佳、风险收益比居前，民企波动率仍是最高。 区域视角：各区域综合回报均超2%，苏川湘风险收益比靠前 一季度，广西、湖南、云南财富指数综合收益均超过2.80%，指数表现明显优于去年四季度。从波动率及最大回撤看，贵州、广西、山东波动率靠前，分别为4.03%、2.81%、1.60%。从风险收益比看，江苏、四川、湖南等具有相对优势。 行业视角：地产债触底回升，轻工制造、综合行业表现不俗 一季度，房地产、轻工制造、综合等行业净价指数涨幅靠前，分别上涨2.66%、1.83%、1.71%。从波动及最大回撤看，各重点行业波动率均较去年四季度有所收敛，尤其是房地产波动率由前值5.87%下降至2.26%，此外交通运输、综合等行业波动率较大；整体看，轻工制造、有色金属、化工行业风险收益比靠前。 风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应 高收益债券指数是反映高收益债券1市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造CCXI高收益债系列指数2，自2020年以来有效跟踪高收益债市场价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于CCXI高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。 为更好地观测高收益债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数是以债券净价为基础、剥离票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。 一、主体视角：民企债开启修复进程，城投风险收益比居前 图1：CCXI高收益债券各类主体净价指数图2：各类主体净价指数一季度涨跌情况 从高收益债净价指数表现看，各类主体净价指数均有所上涨，民企债开启修复进程，净价指数触底回升，一季度指数领涨城投、非城投国企。具体而言，随着“赎回潮”缓和，理财规模趋稳回升，信用债配置需求带动收益率持续修复，并逐步由高等级向中低等级传递，各类高收益债主体净价指数均有所上涨，CCXI高收益城投3、非城投国企、非国有企业净价指数累计涨幅分别为1.01%、1.01%、2.28%，尤其是民企债开启修复进程，净价指数触底回升，一季度领涨城投、非城投国企。 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少；而主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，并结合中资美元债投机级发行人信用资质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券指数系列，该指数系列基期为2018年1月2日，基期指数点位为 100，本报告为开展2023年一季度研究，将2022年12月31日的指数点位初始化为100。 3本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 102.50 城投 非城投国企 非国有企业 2.50% 102.00 2.00% 101.50 1.50% 101.00 1.00% 100.50100.00 0.50% 99.50 0.00% 2022/12/31 2023/01/312023/02/28 2023/03/31 城投 非城投国企 非国有企业 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 从高收益债财富指数表现看，信用修复加速进程下，民企债综合收益明显优于城投债、国企产业债，城投债交易价格及估值稳定性最佳。从指数回报看，2023年一季度各类指数均较去年四季度明显上涨，其中非国有企业高收益债实现综合收益3.72%，高于城投债（2.60%）、非城投国企债（2.34%）。从波动率及最大回撤4看，各类主体波动均较去年四季度收窄，其中城投、非城投国企及非国有企业年化波动率分别为 0.53%、0.62%、1.77%，城投估值稳定性最佳，民企波动率仍是最高、但明显回落。整体而言，城投债波动率维持低位、交投及估值稳定性最佳。 图3：CCXI高收益债券各类主体财富指数图4：各类主体财富指数一季度收益情况 城投 非城投国企 非国有企业 4.00% 104.00103.50 3.50% 103.00 3.00% 102.50 2.50% 102.00 2.00% 101.50 1.50% 101.00100.50 1.00% 100.00 0.50% 99.50 0.00% 2022/12/31 2023/01/31 2023/02/282023/03/3 城投 非城投国企 非国有企业 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 数据来源：大智慧,中诚信国际整理 总体而言，2023年一季度，高收益债整体收益率下行为主，尤其是非国有企业指数随优质房企信用修复表现突出；结合波动及回撤指标，城投债风险收益比5明显优于其他属性主体。城投方面，仍需关注“稳增长”与“防风险”下城投融资政策变化 4最大回撤指在选定周期内任一历史时点往后推，指数走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投资者可能面临的最大亏损。 5风险收益比计算公式为：年化收益率/年化波动率，本文也采用“风险调整后收益”表述相同含义。 以及债务风险化解进程；非城投国企方面，“中特估”概念下，部分地方国有投资公司或受益于旗下优质上市子公司价值重估，股权价值提升带来信用资质改善；“三箭齐发”助力房地产行业融资，非国有企业指数触底回升、强势领涨，但仍需关注高收益房企销售复苏的持续性，以及房企债务到期压力和融资进展情况。 表1：高收益债主体财富指数回报及风险指标 指标名称 收益率 年化波动率 最大回撤风险收益比 2023年Q1 2022年Q4 2023年Q1 2022年Q4 2023年Q1 2023年Q1 城投 2.60% 0.10% 0.53% 0.99% 0.04% 4.92 非城投国企 2.34% 0.30% 0.62% 1.31% 0.04% 3.78 非国有企业 3.72% -0.01% 1.77% 3.06% 0.30% 2.10 数据来源：大智慧，中诚信国际 二、区域视角：各区域综合回报均超2%，苏川湘风险收益比靠前 从高收益城投债重点区域6净价指数运行情况看，广西、湖南、云南净价指数领涨，贵州区域2月中旬以来震荡下跌。具体而言，一季度高收益城投债重点区域均有所上涨，其中广西、湖南、云南、四川、山东区域净价指数领涨，涨幅分别为1.26%、1.24%、1.21%、1.15%、1.13%，资本利得收益表现不俗；贵州区域遵义经开投、安顺城投、汇川建投、遵义播投等多家平台公司2月以来债券收益率快速上行，带动区域净价指数大幅走跌。 图5：CCXI高收益城投债重点区域净价指数图6：重点区域净价指数一季度涨跌情况 江苏 湖南 山东 四川 重庆 1.40% 天津 贵州 浙江 云南 广西 101.50 1.20% 101.30101.10 1.00% 100.90 0.80% 100.70100.50 0.60% 100.30100.10 0.40% 99.90 0.20% 99.7099.50 0.00% 2022/12/31 2023/01/31 2023/02/28 2023/03/31 广西湖南云南四川山东重庆江苏天津浙江贵州 数据来源：大智慧,中诚信国际整