2023年5月高收益债策略月报：高收益债市场结构性分层加剧，房企复苏动能不足指数再度走弱

方政府债与城投行业监022年第9期 测周报2 性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 地 隐 专题研究 2023年5月1日—5月31日 2023年第5期 （2023年6月6日） 高收益债研究 作者： 中诚信国际研究院 彭月柳婷010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn王肖梦010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn王晨010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn汪苑晖010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院副院长 袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 《高收益债指数延续上涨，津鲁城投交投活跃——2023年4月高收益债策略月报》，2023-5-8 《赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优——高收益债2023年一季度回顾及下阶段展望》， 2023-4-14 《信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会——2023年一季度高收益债指数表现分析》，2023-4-14 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 高收益债市场结构性分层加剧，房企复苏动能不足指数再度走弱 ——2023年5月高收益债策略月报 本期要点 高收益债策略建议 CCXI高收益债券财富指数月度走势：5月指数继续上涨，涨幅有所走阔， 截至5月末指数为147.61，较上月末上涨0.814%。 高收益债市场：5月高收益债净价指数整体上涨，一方面城投及非城投国企指数延续上行，除云贵外其他重点区域高收益城投债收益率普遍下 行；另一方面房地产销售复苏动能不足，高收益房地产债券指数及二级成交再度走弱。高收益债市场结构性分层加剧，可适度关注优质区域城投信用下沉以及具备竞争优势的国央企产业债长久期投资机会。 高收益城投债：从2022年城投公司年报数据看，资产规模整体呈扩张趋 势，但盈利及获现能力均明显下滑，增收不增利与回款滞后现象持续凸显，债务规模保持增长但增速放缓；值得关注的是，短期债务占比持续抬升，流动性压力进一步凸显，尤其是弱资质区域中低等级平台公司面临更大的债务偿付和接续压力。 REITs市场：受多重因素影响，自2022年四季度以来公募REITs二级市 场价格历经三轮调整，当前我国公募REITs较年初平均下跌11.55%，溢价率回落9.26个百分点至4.96%，REITs估值已趋于合理区间，考虑到REITs具有丰富大类资产配置的作用以及较好的发展前景，建议中长期投资者可择机优选底层资产运营稳健的资产逐步布局。 市场焦点：央企债券发行管理办法出台，加强债券全流程管控、防范违约风险 近日，国务院国资委印发了《中央企业债券发行管理办法》，重点在完善工作体系、优化审批程序、强化过程管理、加强风险防控四个方面作出规定：1）着力健全债券发行管理工作体系，明确管理责任和范围，实行全流程管理要求；2）着力提高债券发行审批效率，实行年度计划管理；3）着力提升债券发行全流程管理水平，严格限定发债主体、优化债券融资结构、用好债券创新品种；4）着力防范债券违约风险。 一级市场：发行总额环比回落，天津城投发行规模领先 发行情况：5月一级市场总计发行高收益债券92只，发行总额为610.84 亿元，环比下降692.63亿元，但同比增长64%。加权发行利率为6.76%，加权发行利差462BP，环比有所上行。 二级市场：净价指数波动上涨，交投热度延续下行 运行情况：CCXI高收益债券被动型净价指数波动上涨，较上月末上涨 0.197%。从区域看，重庆、湖南涨幅相对较高；从行业看，综合、煤炭涨幅居前，房地产行业跌幅较高。 成交情况：高收益债成交3444.36亿元，日均成交164.02亿元，环比减 少22.26%，市场交投活跃度延续下行。10%及以上的尾部成交占比环比减少0.96个百分点至11.43%，但50-80元区间的低价成交明显增多。市场仍以低估价成交为主，异常成交规模占比12.82%。 www.ccxi.com.cn 风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应 5月央行公开市场操作仍较为谨慎，公开市场连续四个月净回笼资金，MLF仍保持较低的净投放规模；货币市场资金利率整体下行，DR007月度均值回落至7天逆回购利率以下；利率债收益率整体呈波动下行走势，10Y-1Y利差较上月末走阔6.97BP至70.21BP；信用债方面，一级市场发行规模环比下降，净融资由正转负，二级市场收益率下行，下行幅度不及利率债，信用利差小幅走阔。高收益债1方面，一级市场发行 总额为610.84亿元，环比大幅回落但同比增长；二级市场交投热度延续下降，CCXI高收益债券被动型净价指数2波动上涨0.197%，但地产销售数据边际走弱，带动高收益地产债交投情绪不佳。 CCXI高收益债券财富指数月度走势：本月指数继续上涨，涨幅较上月有所走阔。 中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数 3，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后 150 CCXI高收益债券财富指数 CCXI高收益债券被动型财富指数 140 130 120 110 147.60 147.40 147.20 147.00 146.80 146.60 146.40 146.20 146.00 100 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 数据来源：大智慧，中诚信国际整理 图2：5月CCXI高收益债券财富指数走势 图1：CCXI高收益债券财富指数 收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2023年5月31日指数为147.61，较上月末上涨0.814%，同期CCXI高收益债券被动型财富指数4上涨0.786%。 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-05-04 2023-05-06 2023-05-08 2023-05-10 2023-05-12 2023-05-14 2023-05-16 2023-05-18 2023-05-20 2023-05-22 2023-05-24 2023-05-26 2023-05-28 2023-05-30 策略建议方面：第一，高收益债市场：在经济弱复苏预期、资金面持续宽松和机 构资产荒愈演愈烈的背景之下，5月高收益债净价指数整体上涨，一方面城投及非城投国企指数延续上行，除云贵外其他重点区域高收益城投债收益率普遍下行；另一方面，房地产销售复苏动能不足，叠加负面舆情扰动，高收益房地产债券指数及二级成交再度走弱。整体而言，结构性供需不均格局下高收益债市场分层趋势愈发分明，后 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指数，指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 3中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，指数以2018年1月2日为基期，基期点位100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，指数以2018年1月2日为基期，基期点位100。 续可适度关注优质区域城投信用下沉以及具备竞争优势的国央企产业债长久期投资机会。第二，高收益城投债：从2022年城投公司年报数据看，资产规模整体呈扩张趋势，但盈利及获现能力均明显下滑，增收不增利与回款滞后现象持续凸显，债务规模 保持增长但增速放缓；值得关注的是，短期债务占比持续抬升，货币资金/短期债务呈下降趋势，流动性压力进一步凸显，尤其是弱资质区域中低等级平台公司面临更大 的债务偿付和接续压力，舆情扰动风险持续上行，建议投资者谨慎下沉。第三， REITs市场：受理财赎回潮引发的债市调整、年报业绩不及预期、扩募带来价格博弈 等因素影响，2022年四季度以来公募REITs二级市场价格历经三轮调整、波动下行，截至6月初我国公募REITs较年初平均下跌11.55%，溢价率回落9.26个百分点至4.96%，当前公募REITs估值已趋于合理区间，考虑到REITs具有丰富大类资产配置的作用以及较好的发展前景，建议中长期投资者可择机优选底层资产运营稳健的资产逐步布局。 风险提示：展望6月存在兑付风险的主体及债项：苏宁电器集团有限公司“19苏 电05”、恒大地产集团有限公司“20恒大03”、泛海控股股份有限公司“20泛海01”、中国泛海控股集团有限公司“18泛海G2”、武汉当代科技产业集团股份有限公司“18当代02”，上述债券将于近期到期或回售，提醒投资者关注。 一、市场焦点：央企债券发行管理办法出台，加强债券全流程管控、防范违约风险 2023年5月，为健全中央企业债券发行管理体系，国务院国资委印发了《中央企业债券发行管理办法》（以下简称《办法》），《办法》重点在完善工作体系、优化审批程序、强化过程管理、加强风险防控四个方面作出规定：1）着力健全债券发行 管理工作体系，明确管理责任和范围，实行全流程管理要求；2）着力提高债券发行审批效率，实行年度计划管理；3）着力提升债券发行全流程管理水平，严格限定发债主体、优化债券融资结构、用好债券创新品种；4）着力防范债券违约风险。其中，值得关注的三点内容是： 首先，债券发行计划管理中提出“中央企业应当建立债券发行主体认定机制”： 一是要严格管控资产负债率超过警戒线、持续经营亏损、经营活动现金净流量为负数的中央企业债券发行额度；二是严格限制信用评级低、产权层级低、债券发行利率明显偏高、债券违约风险尚未解决的子企业发行债券。不同于前期依赖国资背景或强担 保增信实现存续债务滚动，高债务、弱盈利能力的弱资质中央企业或其子公司债券融资成本和额度预计受到明显控制，再融资压力将有所攀升。 其次，债券全流程管控中对于中央企业债券融资期限及品种结构提出要求：一是 要做好融资结构与资金安全的平衡、偿债时间与现金流量的匹配，防范短期债券滚动接续可能产生的风险，逐步提高中长期债券发行占比；二是应当科学论证发行永续债等权益类债券的必要性，严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模。事实上，相较于一般信用债，同一主体永续债等权益类债券的融资成本相对较高，对央企利润水平造成一定负面影响，预期后续新增央企永续债规模或持续下降；同时，为了防范短期债券滚动接续可能产生的风险，未来央企中长期限债券规模或有所增长，可适度关注中长久期债券配置机会。 最后，《办法》指出“中央企业应当高度重视债券违约风险防控，严禁恶意逃废 债行为”，健全风险识别机制，做到早识别、早预警、早处置；稳妥处置违约风险， 对确有兑付困难的企业，要提前与债券持有人沟通确定处置方案，通过债券展期、置换、现金要约收购、借助央企信用保障基金支持等方式主动化解风险。事实上，2020 年7月在国资委的指导协调下，中国国新作为发起人成立了央企信用保障基金，以私 募永续方式向31家经济效益好的央企签订市场化出资协议，按照市场化的原则对有发展前景但因临时性资金周转困难的央企给予阶段性流动性支持，救助对象包括央企境内公开发行、金额较大且易引发公众事件的债券。央企信用保障基金将风险控制在央企内部，避免发生连锁反应，以守住不发生系统性风险的底线。 总体而言，《中央企业债券发行管理办法》的出台有利于提高中央企业债券发行 审批效率，加强债