固定收益专题：降准后债市怎么看？

专题内容摘要 全面降准50BP，释放长期流动性助力稳增长 本次降准原因有三：1)当前经济下行压力仍存，内生需求依然不足。本次全面降准有助于提振实体部门投资意愿，激励金融机构加大对实体经济的资金投入，提振市场信心。2)此次降准所释放的1万亿元长期资金，将边际缓解一季度信贷开门红、春节取现以及地方债提前批次发行所造成的流动性缺口，维持资金利率平稳宽松。3)近期资本市场波动较大，降准释放积极性信号有助于提升市场风险偏好。 基本面仍需宽货币支撑，降息存在空间 当前我国面临的外部形势仍旧复杂多变，国内经济复苏斜率有所放缓，内生动力仍显不足，经济基本面延续弱修复未变，宽货币也仍有期待。23年以来国内实际利率持续攀升，不利于企业投资、生产等活动的意愿提升，实体降成本诉求依旧偏强，有必要通过降息提振有效融资需求。我们认为随着降准提高银行净息差为降息打开空间，上半年或有2次降息落地，合计幅度在20-25BP左右，具体时点视经济基本面恢复情况相机抉择。 预计债市维持牛市，3月长债有望下台阶 我们认为，本次降准并非一轮货币宽松周期的尾声，而是新一轮宽松周期的开始。从节奏上看，考虑到2月基本面仍处数据空窗期，且节前取现、政府债发行高峰对资金面的扰动仍将延续，债市或将进入窄幅震荡。步入3月随着经济数据公布，预计经济仍处于持续弱复苏的态势，宽货币有望配合发力；而短期内信贷开门红、春节取现等影响资金面的季节性因素也将在3月随之淡出，长债收益率有望走向新低。 风险提示：警惕国内政策力度不及预期，通胀超预期走高。 1.全面降准50BP，释放长期流动性助力稳增长 1月24日，人民银行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布，人民银行“将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元”。 1.1基本面偏弱背景下，降准存在必要性 内生动力仍显不足，降准提振实体部门信心。12月PMI指数在荣枯线下继续降低，经济下行压力有所加大。自9月制造业PMI重回景气区间以来，PMI已连续3个月处于收缩区间，表明当前制造业复苏动力不足，景气度也进一步下行。从构成PMI的主要分项指标看，新订单、原材料库存、从业人员指数均位于荣枯线下，供需两端延续回落，而需求回落更多。新出口订单低迷叠加内需仍待提振，是制造业企业的主要痛点。受雨雪寒潮以及节前消费需求增加影响，12月CPI环比由降转涨，同比降幅收窄；而在国际原油价格回落以及部分工业品需求尚在恢复的影响下，PPI环比下降，同比降幅收窄。12月进、出口同比增速双双上行，主因去年基数走低，动能则同步放缓。但全年来看，23年进、出口增速双双转负，出口增速下行幅度大于进口，贸易顺差小幅收窄。因此，本次货币政策宽松有助于提振实体部门投资意愿，激励金融机构加大对实体经济的资金投入，提振市场信心。 图表1：12月PMI继续走低，CPI、PPI同比降幅虽收窄，但幅度不及预期（%） 1.2投放中长期资金，维持跨节资金利率稳定 春节前取现压力增大，预计在一月末造成较大流动性缺口。春节前企业、居民为满足春节期间支付需求，现金需求量增大，银行的库存现金和超储大量析出到实体，带来较大的流动性缺口，资金利率在此期间波动增大，通常会处于高位。从往年来看，取现高峰一般从节前两周开始出现，结合今年大年初一为2月10日，预计1月末将迎来流动性净投放高峰。而月末银行体系面临监管考核指标压力，往往存在流动性收紧，叠加节前取现的影响下，预计一月末流动性缺口较大。 提前批地方债发行对资金面的扰动预计在一季度持续。根据近五年的情况，从下达时点看，除21年外，其余四年提前批均在上年11月或12月下达。从发行节奏看，地方债提前批通常在1月启动发行，在一季度进入地方专项债、一般债发行的同步加速期，对流动性造成较大扰动，4月发行节奏开始放缓，并在5、6月份基本发完。据21世纪经济报道，年初监管部门已向地方预下达了24年提前批额度，鉴于今年提前批下达时点偏晚，考虑到从提前批下达至地方债发行存在一定时滞，1月下旬或迎来地方债供给高峰，对资金面的扰动预计在一季度持续。 财政投放的季节性特征也将对资金面造成一定扰动。从数据表现来看,政府存款存在一定的季节性,表现为季初月份相对较高,而季末月份则会出现明显下降，形成财政支出。对比发现，年初前两月往往是财政缴款大月，财政收税叠加地方债提前批加速发行下，财政存款在前两月预计仍会维持大幅增长，将导致流动性回笼，带来资金面阶段性收紧。 综上所述，本次央行降准将显著缓解一季度资金面压力，引导市场资金利率平稳。由于本月15日央行已经通过超额续作MLF向市场投放2160亿元流动性，结合此次降准所释放的1万亿元长期资金，将边际缓解一季度信贷开门红、春节取现以及地方债提前批次发行所造成的流动性缺口，维持资金利率平稳宽松。 图表2：历年地方债提前批规模及占上年额度比重 图表3：每年的前两月通常为财政缴款大月（亿元） 1.3降准将提振市场风险偏好，稳定资本市场情绪 近期资本市场波动较大，降准释放积极性信号有助于提升市场风险偏好。近期资本市场受多重因素影响波动较大，投资者恐慌情绪蔓延，对国内市场风险偏好造成负面扰动。本次央行超预期大幅度降准信号意义较强，有助于提振市场信心，向投资者释放政策端稳增长的信心，边际改善市场风险偏好。 2.基本面仍需宽货币支撑，降息存在空间 2.1基本面偏弱叠加实际利率高企，降息必要性仍在 短期内降息仍有紧迫性，而后续降息预期将强化。从降息的角度看，受年末央行重启PSL推进“三大工程”以及年初信贷投放的影响，短期经济修复动能或将有所增强，为缓解银行资产端定价下行压力以及应对央行“防空转”要求下，降息或并不是央行的优先选择，但降息必要性仍在。 经济恢复基础仍待巩固，亟须宽货币政策加码。在低基数效应下，23年第四季度GDP同比增长5.2%，全年GDP同比增长5.2%。当前我国面临的外部形势依旧复杂多变，国内经济复苏斜率有所放缓，内生动力仍显不足，经济基本面延续弱修复未变，宽货币也仍有期待。 实际利率仍然高企，制约内需修复动力。23年以来国内实际利率持续攀升，呈现名义利率处于低位，实际利率处于高位的分化局面，不利于企业投资、生产等活动的意愿提升，实体降成本诉求依旧偏强，有必要通过降息提振有效融资需求。 图表4：23年实际利率处于历史较高水平（%） 2.2先降准有助于提升银行净息差，为后续降息打开空间 降准能够释放银行体系流动性，缓解银行净息差压力，后续降息存在预期。近几个季度银行贷款利率减存款利率的净息差屡创新低，部分银行甚至存在资产负债倒挂。截至23年三季度商业银行净息差降至1.73%，回落至历史新低。而本次降准将向市场提供长期流动性约1万亿元，有助于降低商业银行负债成本，进一步缓解银行净息差压力，从而利好银行业绩，为后续降息带来了空间。 图表5：银行净息差持续回落（%） 货币政策仍有较大发力空间，我们预计上半年或迎来两次降息。值得关注的是，本次降准和再贷款、再贴现“定向降息”同步宣布。在“强化逆周期和跨周期调节”的导向下，鉴于当前基本面偏弱，货币政策仍有较大发力空间，降息空间犹存。考虑到本次降息为定向降息，我们认为后续MLF将迎来全面降息，预计上半年MLF利率有2次小幅下降空间，合计幅度在20-25BP左右，具体时点视经济基本面恢复情况相机抉择。 3.展望：预计债市将维持牛市 3.1长债利率有望突破新的下限 在宽货币的环境下，我们预计长债仍会走牛，甚至长债利率可能会突破一个新的下限。通过回顾可以发现，历史上长债利率突破下限都有宽货币环境作为背景条件： 1）2008年12月底十年期国债收益率突破2.7%下限。2008年下半年，受到次贷危机影响，全球经济共振回落，我国货币政策转向宽松操作，9月16日央行开始一轮降准降息周期，共5次下调存贷款基准利率，4次下调存款准备金利率。一轮放水带来流动性持续宽松，十年期国债收益率从7月的高点4.56%快速下行，并于12月底突破2.7%下限，在2009年1月初，一度触及2.67%。 2）2016年8月十年期国债收益率再次突破2.7%下限。2013年底后，中国经济进入“新常态”，经济发展从高速转为中高速增长，由于稳增长压力增大，2015年央行再度开启一轮降准降息周期，15年共降准5次，降息5次；16年降准1次，降息1次（MLF利率下调），因此资金面持续宽松态势。在此环境背景下，2013年11月至2016年10月债市进入一轮牛市，16年8月十年期国债收益率再次突破2.7%下限,16年10月录得十年期国债收益率低点，为2.65%。 3）2020年4月十年期国债收益率突破2.5%下限。2020年初，伴随着新冠疫情对于经济造成的冲击，央行20年一季度实施三次降准，并在2月和4月分别调降LPR利率一次。受到宽松刺激政策的加持，长债利率持续走低，并很快超越前两次低点，4月录得十年期国债收益率低点为2.48%，突破2.5%下限。 4）近期十年期国债收益率再次突破2.5%下限。1月9日，10年期国债收益率再次突破2.5%下限，创近4年新低，这也与当前经济基本面仍处于弱修复，货币有望维持宽松，降准降息仍有空间有关。本次收益率破2.5%后或将进入“2.4时代”。 因此，我们认为在宽货币的环境下，债市将维持牛市，长债利率继续震荡下行，并有望突破新的下限。 图表6：十年期国债收益率走势与历次利率下限突破时间点（%） 3.2宽货币预期升温，3月长债有望下台阶 我们认为，本次降准并非一轮货币宽松周期的尾声，而是新一轮宽松周期的开始。基于上述分析，当前基本面仍需宽货币支撑，宽松节奏和力度或取决于稳增长效果，在后续央行降息等操作下，资金面有望保持稳中偏松，或将进一步带动债市走牛。 3月长债有望突破新的低点，向2.4%靠拢。从节奏上看，考虑到2月基本面仍处数据空窗期，且节前取现、政府债发行高峰对资金面的扰动在2月初预计仍将延续，债市或将进入窄幅震荡。步入3月，在经济数据公布后，预计经济仍处于持续弱复苏的态势，宽货币有望配合发力，而短期内信贷开门红、春节取现以及政府债供给等影响资金面的季节性因素也将在3月随之淡出，长债收益率有望走向新低。 因此策略上建议：中长期来看，宽货币政策或将加码，资金面转松后债市情绪或有修复，基于基本面环境仍未逆转，10年期国债利率有望向2.4%靠拢，可考虑长端的配置机会。建议等待利空因素逐步弱化后择机加仓，并保持持仓债券的流动性。 4.风险提示 警惕国内政策力度不及预期，通胀超预期走高。