公司深度报告：新品与渠道双轮驱动，打开成长空间

司 研 究2023年7月24日 公司深度 买入（维持） 千味央厨（001215.SZ）：新品与渠道双轮驱动，打开成长空间 首席证券分析师： 食品饮料 丰毅S0630522030001 投资要点： ——公司深度报告 fengyi@longone.com.cn 证券分析师： 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 联系人： 龚理 gongli@longone.com.cn 数据日期 2023/07/24 收盘价 67.61 总股本(万股) 8664 流通A股/B股(万股) 4522/0 资产负债率(%) 28.89 市净率(倍) 5.44 净资产收益率(加权) 2.81 12个月内最高/最低价 82.98/43.71 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 22-0722-1023-0123-0423-07 千味央厨沪深300 相关研究 1.千味央厨（001215）：开局稳健，业绩存弹性-20230427 2.千味央厨（001215）：孕育生机，保持健康，2023年业绩可期- 20230419 3.千味央厨（001215）：公司简评报告：拟定增5.9亿，收购味宝，扩增产能-20230327 4.千味央厨（001215）：公司深度报告：深耕蓝海，鹏程万里-202211115.东海证券预制菜深度系列（一）：潮平两岸阔-20221103 基于我们预制菜深度报告《预制菜系列深度：潮平两岸阔》做出的判断“行业增长持续性充足、望先B后C，米面类望实现高集中”，我们认为长期千味央厨潜力十足。而短期亟待解决客户及产品的空间问题，自2022年以来有显著改变。经销商客户整体提质的情况下，研发驱动明显加强，从蒸煎饺等火爆新品驱动到多个产品同时驱动，叠加味宝贡献，行业空间打开，2023年以来核心客户弹性进一步提升、新品驱动同样增加，公司迎来加速期。 业绩：长期业绩稳健，2023年恢复提速。公司2017-2022年以来营收、归母净利润复合增速分别达20.20%、16.76%，其中除2020年受疫情影响下游客户需求，其余年份业绩均非常稳健。2022年公司持续提升研发能力，新品储备丰富，客户体系管理进一步优化，量、质齐升；2023年Q1营收进一步提速，预计与以百胜为主直营大客户快速恢复为核心原因。2023Q2，在市场环境相对较弱的情况下，预计大B增速较快，小B高基数但维持稳健增长同时，4月味宝并表，Q2收入增速望进一步加速。 公司：新品研发加速，渠道量、质齐升，产能快速释放。①新品研发加速：公司本身油条优势明显，且为核心客户独供的基础上，加大蒸煎饺、烘焙等大单品打造，2023年预计放量大单品相比2022年进一步增加，其中春卷、米糕、大包子、烧麦潜力较大。此外，公司正在试点中式汉堡，尝试进入主食领域，叠加收购味宝进入奶茶行业供应商领域，打开成长空间。②渠道量、质齐升：公司深耕餐饮客户，2023Q1年公司直营、经销收入占比由2022年末的3、7开提升为5、5开。1>直营KA为业绩基石，大客户弹性强。公司为百胜T1级别供应商，此外公司核心客户包括华莱士、真功夫、九毛九、海底捞等知名企业。公司在大客户的供货地位、客户自身成长性、供货空间为当下业绩基石，收购味宝及新品研发加速后，客户核心供应商将进一步稳固。2>头部经销商量、质齐升：公司2022年经销商数量同比增加184家至1152家（+19.01%），单经销商提货额为83.86万元（+6.96%）。公司对核心经销商支持力度增加，前20名经销商销售额为2.6亿（+26.59%），头部经销商数量有望进一步提升。③产能快速释放：公司2022年实际产能利用率（实际设计产能按照70%年化设计产能计算），新乡三期正在投产，新增6万吨速冻米面产能，结合芜湖及鹤壁产能，预计整体增加16万吨产能，较2022年末设计产能16.48万吨提升97%，能够有效满足公司未来5年左右的产能需求。 行业：空间广阔，先B后C，B端高集中。①速冻米面新品类空间仍存：2022年速冻米面市场规模达841亿元，增速相较速冻食品整体增速略弱，主因速冻水饺市场成熟且占比过大，且国人饮食习惯差距明显，随着工艺突破、产品教育，速冻米面新品类空间较大且正在提升。②预制食品短期驱动强：1>广义（含速冻食品、净菜）预制菜，根据中国连锁经营协会数据，2022年预制菜市场规模预计达4152亿元，同比增长23.27%，预计到2025年市场规模达8317亿元，2022-2025年复合增速达26.06%。2>狭义预制菜，我们测算，2021年狭义预制菜为2100亿元左右，预计2030年望达7580亿，期间复合增速望达15%。③B端高集中，C端百花放：参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中；C端因需求多元化，往往百花齐放，下游平台型逐步占据大众主流品种，餐饮品牌型企业有望逐步成为高端核心玩家但相对分散，门店型参与者有望诞生大型企业。 投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着2023大客户恢复、经销体系支持逐步完善、新品持续放量，2023业绩空间有望进一步释放。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为1.48/1.93亿元，同比增速为44.76%/31.08%，对应EPS为1.70/2.23元，对应P/E为40/30。维持“买入”评级。 2022A 2023E 2024E 主营收入(百万元) 1488.62 1926.15 2412.91 同比增速(%) 16.86 29.39 25.27 归母净利润(百万元) 101.91 147.52 193.37 同比增速(%) 15.20 44.76 31.08 毛利率(%) 23.41 23.80 23.94 每股盈利(元) 1.18 1.70 2.23 ROE(%) 9.61 12.17 14.36 PE(倍) 58 40 30 风险提示：食品安全的风险；原材料价格波动的风险；新品开拓不及预期的风险。盈利预测与估值简表（截至2023年7月24日） 资料来源：wind，东海证券研究所 正文目录 1.公司：研发驱动，大B优势继续抬升8 1.1.业绩：2023年恢复提速，量、质持续提升8 1.2.历史：立足B端，专注产品13 1.3.收购味宝，拓宽品类，增厚盈利15 1.4.产品及研发：新品驱动加强，打开成长空间16 1.5.渠道及客户：大B恢复提速，大客户供应链优势持续加强20 1.6.产能及供应链：产能饱和，新乡三期项目达产后产能紧张状况有望缓解27 1.7.股权结构集中30 1.8.上市公司对比：单品优势强，盈利及营业周期较优31 2.行业：先B后C，预制菜长线逻辑清晰37 2.1.行业趋势：餐饮刚需，速冻米面望诞生大型企业37 2.2.预制菜长线逻辑55 3.盈利预测57 4.投资建议57 5.估值58 6.风险提示59 图表目录 图12017-2023Q1公司营收及增速8 图22017-2023Q1公司归母净利润及增速8 图3品类占比变化9 图4四大品类规模及同比增速9 图5直销、经销收入占比10 图6直营收入规模及增速10 图7经销收入规模及增速10 图8各区域占比变化10 图9千味央厨毛利率10 图10不同品类毛利率10 图11营业成本占比11 图12不同产品采购单价11 图13千味央厨三费（亿元）11 图14千味央厨期间费用率变化11 图15千味央厨ROE变化12 图16销售收现/营业收入12 图17经营现金流净额/净利润12 图18经营现金流净额及增速13 图19构建固定资产的现金流和现金及等价物规模（亿元）13 图20已获利息保障倍数13 图21千味央厨历史发展图15 图22味宝食品2021-2023年1-5月营业收入15 图23味宝食品2021-2023年1-5月净利润15 图24味宝食品2023-2027年营业收入16 图25味宝食品2023-2027年净利润16 图26四大品类矩阵图17 图27核心大单品17 图28公司2022年销售额增速前三的产品（万元）18 图29四大品类产品数量（个）20 图30油条多应用场景20 图31直销、经销2022年收入占比21 图322018-2020直营经销商产品变化情况（亿元）21 图33各品类直销、经销占比21 图34千味央厨核心客户矩阵图22 图35直营前五大客户销售额（万元）22 图36公司直营大客户情况22 图37速冻企业定制生产的业务流程23 图38经销收入、单经销商提货额、经销商数量增速对比24 图39单经销商提货额及增速24 图40不同规模经销商数量、收入占比24 图41不同规模经销商提货额及增速24 图42返利规模以及占经销收入比重24 图43经销满赠及同比增速24 图44经销、直营销量（万吨）及同比增速变化25 图45经销、直营单价（元/公斤）25 图462018-2022年公司经销、直营端收入、销量、均价年均复合增长情况25 图472022年四大品类线上规模、毛利率、增速26 图48公司销售部门架构图26 图49公司设计产能、实际产能以及产能利用率、产销率27 图50公司未来各产线累积标准产能（万吨）27 图51公司现有产能和产量情况对比（吨）27 图52千味央厨产销率27 图53委托加工产品金额及增速30 图54委托加工费及增速30 图55委托加工产品产量及增速30 图56股权结构30 图572022年预制菜上市公司营收对比（亿元）32 图582022年预制菜上市公司净利润对比（亿元）32 图59预制菜上市公司毛利率对比33 图60预制菜上市公司净利率对比33 图612022年预制菜上市公司三费情况33 图622022年预制菜上市公司吨价情况（万元/吨）34 图63预制菜上市公司ROE情况（%）34 图64预制菜上市公司销售收现/营收35 图65预制菜上市公司经营现金流净额/净利润35 图662022年预制菜上市公司周转情况对比（天）36 图67预制菜上市公司应收账款周转天数对比36 图682013-2023年中国速冻食品市场规模及增速37 图692021年中国速冻食品细分市场结构37 图70全球主要国家地区速冻食品人均消费量37 图712017-2023年中国速冻米面市场规模及增速38 图72中国速冻米面主要企业竞争格局变化38 图73中国速冻火锅料制品市场竞争格局变化38 图74预制菜市场规模及增速39 图75预制菜企业注册数量（家）39 图76四大类预制菜产品分类39 图77四大类预制菜品40 图78不同级别净菜分类40 图79中国预制菜细分赛道规模占比（亿元）40 图80预制菜细分赛道2017-2021、2021-2026CAGR40 图81中国预制菜行业规模及增速测算41 图82预制菜生命周期41 图83中、日、美预制菜人均消费量42 图84海外预制菜发展史43 图85美国预制菜CAGR及GDPCAGR对比43 图86日本预制菜CAGR及GDPCAGR对比43 图87日本冷冻预制菜产量及人均消费量44 图88日本老龄化呈上升趋势44 图89日本出生率呈下降趋势（%）44 图90日本老龄化呈上升趋势45 图91日本出生率呈下降趋势（人）45 图92日本预制菜持续成长周期延长45 图93国内预制菜发展阶段46 图94日本排名前6冷冻预制菜产量及产值47 图95美国1992年预制食品品类占比47 图96日本B端预制菜市占率（%）47 图972022年美、日C端预制菜CR5（%）47 图98冷链发展成为核心驱动因素48 图99农产品冷链物流发展规划49 图100我国食品冷链市场规模稳步增长49 图101我国冷库容量及增速49 图102我国冷藏车保有量及增速50 图103我国生鲜电商行业交易规模及增速50 图104味知香自行运输配送量及第三方物流配送量占比50 图105味知香2020年自行运输及第三方物流单吨费用5