深度研究：整车与核心零部件双轮驱动，全球市场打开增量空间

零跑汽车（09863.HK）深度研究 / 整车与核心零部件双轮驱动，全球市场打开增量空间 / 2024年09月27日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 盈利能力大幅提升，加大新车型研发投入。零跑汽车2015年成立，2022年上市港交所。公司股权较集中，单一最大股东集团和Stellantis合计持股45.7%。23年Q3毛利率首次转正，达到1.2%，Q4毛利率为6.7%，24年H1为1.13%。2024年H1，公司实现营业收入88.45亿元，同比+52%，净亏损22.12亿元，同比基本持平，主要因为新车型的开发以及智能驾驶技术的开发投入导致研发费用的增加。 围绕纯电+增程双动力格局，车型矩阵不断优化。公司目前在款5款车型，价格区间主要覆盖10~20万元，C系列车型均有增程版本。公司目前立项在研七款全新车型，现阶段聚焦C系列，稳扎稳打；到2025年，公司预计有B系列3款车面世，定价在10-15万元；2026年会推 出3款以20万元为中心价格带的D系列产品。 坚持全域自研+垂直整合，车型发布战略清晰、竞争力强劲。公司全域自研打通了六大核心技术板块：整车架构、电子电气架构、智能电驱、智能电池、智能座舱、智能驾驶，提升车型产品力和成本性价比。公司完善双动力、多尺寸车型布局。目前C系列四款车型在10-20万价格区间构成了针对不同细分市场客群的产品矩阵，包括两款5座SUV （C11、C10），一款6座SUV(C16)，一款5座轿车(C01)。 携手Stellantis开启反向合资新模式，静待海外增量。2024年5月，Stellantis集团和零跑汽车合资成立零跑国际，9月起在欧洲9国市场推出并开始交付C10和T03，之后在中东、非洲等地销售。接下来的三年里，零跑国际每年至少推出一款全新车型，以具有竞争力的价格聚焦主流销量细分市场。同时零跑国际计划在今年年底前拓展200 家销售网点，并于2026年将销售网络拓展至500家。 “中国市场+海外市场+Tier1”，未来增长潜力充足。公司是一家具备全域自研自造能力的科技型造车新势力企业，凭借技术与性价比优势打造了T03、C10、C11等爆款车型。公司依靠核心领域全域自研自制和技术成本立足中国市场，依靠轻资产模式、领先的产品竞争力以及Stellantis赋能来竞争海外市场，并且由于具备成本优势、三电核心零部件自研自制的能力以及经过市场长期验证的成熟产品，公司可以为Stellantis集团以及其他主机厂供应核心零部件。公司“中国市场+海外市场+Tier1”的发展战略，将业务领域从整车拓展到零部件领域、市场从中国布局到海外市场，未来增长潜力充足。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：付丹蕾，贾国琛电话：021-23586313 相对指数表现 14.07% 1.79% -10.49% -22.77% 9/2611/261/263/265/267/269/26 -35.05% -47.33% 零跑汽车恒生指数 基本数据 总市值（百万港元）37368.20 流通市值（百万港元）31203.77 52周最高/最低（港元）42.20/18.64 52周最高/最低（PE）-5.15/-10.28 52周最高/最低（PB）7.99/2.06 52周涨幅（%）-24.66 52周换手率（%）101.25 相关研究 《毛利率显著提升，海外布局加速推进》 2024.08.21 公司研究 汽车行业 证券研究报告 【投资建议】 零跑汽车是一家具备全域自研自造能力的科技型造车新势力企业，凭借技术与性价比优势打造了T03、C10、C11等爆款车型。 公司的“全域自研+垂直整合”的战略将支撑公司车型的产品力和性价比的同步提升，在行业激励竞争中占据有利低位。随着公司A、B、D新平台车型的陆续发布，车型矩阵优化且完善，销量规模将进一步打开，伴随规模效应，有望实现营收和利润的同步增长。 同时，公司海外开拓战略清晰，首创轻资产的出海模式，依赖优秀的产品竞争力以及Stellantis集团赋能，于今年将开启欧洲、中东和非洲、南美、印度和亚太四大区域的销售，未来三年平均每年至少推出一款新车型，将带来海外市场扩容。 结合公司车型销量、车型布局以及海外市场开拓进度，我们调整之前的盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为317.96/557.87/755.73亿元，同比分别为+89.86%/+75.45%/+35.47%；归母净利润分别为-47.41/-40.36/7.31亿元，同比分别为-12.44%/+14.86%/+118.11%；EPS分别为-3.55/-2.99/0.54元，对应PE为-/-/45倍，维持公司评级为“增持”。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 167.47 317.96 557.87 755.73 增长率(%) 35.22% 89.86% 75.45% 35.47% EBITDA（亿元） -38 -44 -35 44 归母净利润（亿元） -42.16 -47.41 -40.36 7.31 增长率(%) 17.47% -12.44% 14.86% 118.11% EPS(元/股) -3.62 -3.55 -2.99 0.54 市盈率（P/E） -9.17 -6.82 -8.10 45.05 市净率（P/B） 3.55 2.01 1.50 0.98 EV/EBITDA -9.23 -6.22 -8.64 18.17 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业竞争加剧； 海外市场开拓进度不及预期； 国际贸易壁垒风险提升。 【关键假设】 公司战略清晰，公司现阶段聚焦C系列车型，稳扎稳打，2025年公司预计有B系列3款车型面世，定价在10-15万元；2026年推出3款以20万元为中心价格带的D系列车型，不断完善以及优化产品矩阵。受益于公司车型规划以及产品战略，我们预计，2024-2026年公司国内销量分别为30/51/66万辆。 公司海外布局加速，2024年5月，Stellantis集团和零跑汽车合资成立零跑国际，9月起在欧洲9国市场推出并开始交付C10和T03两款车型将被首先推 出，之后在中东、非洲等地销售。接下来的三年里，零跑国际每年至少推出一款全新车型，以具有竞争力的价格聚焦主流销量细分市场。同时零跑国际计划 在今年年底前拓展200家销售网点，并于2026年将销售网络拓展至500家。受益于海外布局，我们预计，2024-2026年公司海外销量分别为1/5/12万辆。 我们预计，2024-2026年公司总营业收入分别为317.96/557.87/755.73亿元，分别同比+89.86%/+75.45%/+35.47%，毛利率分别为4%/8%/13%。 【创新之处】 市场对于公司的发展战略和增长潜力不足，当前市场普遍认为公司的发展战略是立足中国市场+海外市场。我们认为公司整体商业模式是“中国市场+海外市场+Tier1”，公司依靠核心领域全域自研自制和技术成本立足中国市场，依 靠轻资产模式、领先的产品竞争力以及Stellantis赋能来竞争海外市场，并且由于具备成本优势、三电核心零部件自研自制的能力以及经过市场长期验证的成熟产品，公司可以为Stellantis集团以及其他主机厂供应核心零部件。公司“中国市场+海外市场+Tier1”的发展战略，将业务领域从整车拓展到零部件领域、市场从中国布局到海外市场，未来增长潜力充足。 【潜在催化】 C10和T03已在欧洲上市，海外销售预计贡献增量； 短期内C16预计能持续贡献较高月销量。 正文目录 1.纯电+增程双动力布局，产品结构不断优化6 1.1.专注新能源汽车核心领域自研自造，公司股权结构集中6 1.2.纯电+增程双动力布局，车型结构不断优化7 1.3.规模增长拉动盈利水平提升，23年Q3毛利率首次转正9 1.4.优化营销渠道、新建工厂，打通汽车一体化产业链10 2.坚持全域自研+垂直整合，车型竞争力强劲11 2.1.专注全域自研+垂直整合，提升技术和成本端核心竞争力11 2.1.1.整车架构：缩短开发周期，降低开发投入12 2.1.2.中央集成式电子电气架构：融合四域，打造中央超算13 2.1.3.CTC2.0电池底盘一体化技术：电池集成于整车，实现轻量化、安全性、 低成本等优势14 2.1.4.智能油冷电驱：核心部件全域自研，寿命、动力、NVH等指标领先行业 .................................................................................................................................16 2.1.5.智能座舱：LeapmotorOS智能座舱3.0打造极致的交互体验17 2.1.6.智能驾驶：LeapmotorPilot3.0首创NAC导航辅助巡航，大大提高安全性和便利性18 2.2.车型发布战略清晰，完善双动力、多尺寸车型布局20 2.2.1.零跑T03：智能纯电微型车，性价比和产品力保持领先20 2.2.2.零跑C01/C11/C10：优化公司的车型布局，坚持“纯电+增程”双动力格局22 2.2.3..零跑C16：首款中大型SUV，20万元以内6座SUV的极致性价比之选24 3.Stellantis赋能，静待出海放量26 3.1.轻资产出海，开启反向合资新模式26 3.2.基于Stellantis丰富的运营经验和销售网络，海外贡献销量27 4.投资建议29 4.1.关键假设29 4.2.盈利预测29 4.3.相对估值30 4.4.投资建议30 5.风险提示31 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：零跑汽车股权较集中6 图表3：公司车型矩阵不断完善7 图表4：公司汽车销量受益于新车型交付周期8 图表5：2024年H1公司交付新能源汽车同比+218%8 图表6：C系列车型交付占比持续提升8 图表7：2024年H1公司营收同比+52%9 图表8：公司盈利水平逐渐提升9 图表9：公司毛利水平显著改善9 图表10：公司管理费用持续降低，不断增加研发投入9 图表11：公司ASP提升持续显著，单车成本下降10 图表12：公司单车毛利和净利持续提升10 图表13：零跑全域自研打通六大核心技术板块11 图表14：公司自研自制的核心系统及电子部件12 图表15：整车架构下公司整车扭转刚度为42500N·m/deg12 图表16：整车架构下公司轻量化系数领先同级12 图表17：公司自研三代电子电气架构，率先完成中央集成式电子电气架构13 图表18：四叶草中央集成式电子电气架构13 图表19：四叶草架构搭载1颗高通骁龙8295SOC芯片和1颗恩智浦S32GMCU 芯片13 图表20：中央集成式电子电气架构，提升智能电动汽车体验14 图表21：公司研发的电池结构历经三代发展14 图表22：CTP2.0兼具安全性、安全性、低成本等优势15 图表23：AIBMS大数据智能电池康系统能实现故障超前预警，寿命超长使用 ..........................................................................................................................15 图表24：公司八年完成三代电驱技术的进化，研发第四代智能电驱架构16 图表25：公司第四代智能电驱架构是全球首款中高压兼容的高效电驱平台16 图表26：公司智能油冷电驱同级NVH表现第一17 图表27：公司智能油冷电驱同级寿命最长17 图表28：公司智能座舱系统历经3次迭代，以差异化创新打造好用、好玩、更懂用户的智能座舱17 图表29：LeapmotorOS智