债市情绪面周报（7月第3周）：“偏多”的观点明显增加

“偏多”的观点明显增加 固定收益 点评报告 ——债市情绪面周报（7月第3周） 报告日期：2023-07-25 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 卖方市场情绪指数：利率加权情绪指数较上周增加，机构观点中性偏多本周机构对利率债看法中性偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得1.00，较上周增加0.87；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.35，较上周增加0.16；信用债主要关注违约城投债务风险、地产政策；对转债态度中性偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得1.00，较上周增加1.00。 利率债：8家偏多，11家中性，1家偏空 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 -1.02.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 市场观点：资金面整体偏松，基本面修复环比放缓 本周机构整体持中性和偏多观点，8家偏多，11家中性，1家偏空。 40%的机构持偏多态度，关键词：资金面整体偏松，受税期影响基本结束，股债跷跷板效应较明显；55%的机构持中性态度，关键词：库存周期未进入新一轮补库阶段，基本面修复环比放缓，政策尚未大规模出台；5%的机构持偏空态度，关键词：经济低位回升，权益和转债市场上行，压制债市。 华安观点：对后续长期视角的利率下行空间并不悲观 短期来看，我们不可避免地仍需进行多空对比，目前利率下行的主要原因有三：①虽长期向好，但当前经济复苏的斜率较为有限；②此前央行对于货币政策的表述引发降准预期；③政治局会议表述符合市场预期。而当前债市的博弈主要来自于政策面，在无超预期刺激政策情况下多头一方可能占优从而导致收益率下行，但考虑到10Y国债与MLF利差的历史点位等因素，市场止盈情绪可能抬头。当前的短期博弈也许会导致利率一定程度的调整，但从中长期来看，利率中枢走势与全要素生产率趋于一致，我们对后续长期视角的利率下行空间并不悲观。 信用债：本周主要关注城投债务风险、地产政策 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 房地产债券、信用策 略 绿色债、债务置换违约债券回收、地方卖地 安徽城投、信用债展 望 信用利差、地方化债 供需关系、债务存量城投债务风险、地产 政策 108 98 88 78 68 58 06/05 06/07 06/09 06/11 06/13 06/15 06/17 06/19 06/21 06/23 06/25 06/27 06/29 07/01 07/03 07/05 07/07 07/09 07/11 07/13 07/15 07/17 07/19 07/21 48 资料来源：Wind，华安证券研究所 华安观点：特殊再融资债应主要利好“城投债的中间地带” 城投债投资的角度来看，特殊再融资债的落地，填补了2022年以来有关弱区域债务置换的政策空白，在情绪上或许会有所利好。正如我们在今年中期策略中强调，当前市场对城投下沉策略的排斥，与2021年6月以来政策持续偏紧、城投政策周期被“碾平”有关，建议从政策预期修正的角度看待该政策的意义。 但从实际操作的角度出发，历史经验表明，“信用债市场是有记忆的”，而随着理财子的发展、信用债市场投资者的净值化改革，当前的城投债参与者也与三年前大不相同。对于部分资质相对较弱的城投主体而言，自从2020年永煤事件以来市场认可度整体走低，即使资产荒期间也未曾有所改善，且结合我们此前的观测，部分弱区域在拿到再融资债后依旧出现各类债务舆情。 因此我们认为，政策的落地真正利好的是当前认可度存在市场分歧的部分区域，而非直接扭转最尾部区域的市场形象，建议适当关注“中间地带”区域内主体的特殊再融资债发行，而在具体跟踪方面，直接关注再融资债的发行用途仍是最为有效的手段。 市场热词：城投债务风险、地产政策 #城投债务风险：城投尾部区域面临出清，且存在估值调整压力，短期信用利差几乎没有压缩空间。 #地产政策：实施超大特大城市的城中村改造，已出台细则要求或支持性政策，暂未明确改造资金筹措方式。 可转债：主流观点中性 本周机构整体持中性观点。4家中性，3家偏多，1家偏空。 50%机构均持中性态度，关键词：股市成交缩量明显，行业选择较难，但后续可能有利好政策出台；38%机构均持偏多态度，关键词：经济低位回升，短期权益底部扎实，权益市场下行风险可控；12%机构均持偏空态度，关键词：转债整体估值偏高，择券容错率低，风险偏好回落。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 440 435 430 425 420 415 410 405 400 卖方市场情绪指数（右）中证转债 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 06/05 06/07 06/09 06/11 06/13 06/15 06/17 06/19 06/21 06/23 06/25 06/27 06/29 07/01 07/03 07/05 07/07 07/09 07/11 07/13 07/15 07/17 07/19 07/21 0.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 买方市场情绪指数：情绪指数下降 截止7月21日，买方市场情绪指数录得0.98，较7月14日下降0.11。从换手率来看，本周国债和国开债成交均下降。 30Y国债换手率环比下降，上周五换手率录得2.59%，较前一周五减少 0.03pct，较周一上升0.58pct，周平均换手率升至2.32%；10Y国开债换手率较上周下降，7月21日换手率录得1.90%，较前一周五下降1.87pct，较周一下降1.63pct；利率债换手率录得0.91%，较前一周五下降0.03pct，较周一降低0.19pct。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 2023-01-03 2023-01-11 2023-01-19 2023-02-03 2023-02-13 2023-02-21 2023-03-01 2023-03-09 2023-03-17 2023-03-27 2023-04-04 2023-04-13 2023-04-21 2023-05-04 2023-05-12 2023-05-22 2023-05-30 2023-06-07 2023-06-15 2023-06-27 2023-07-05 2023-07-13 2023-07-21 0.50 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表530Y国债换手率（单位：%） 202320222021 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表62022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 从资金面来看，近期杠杆率下行。截止7月21日，银行间债市杠杆率升至 109.5%，质押式回购成交量为8.0万亿元，隔夜成交占比92.84%。 图表7银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2023202220212020 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 国债期货方面，上周T2309合约成交多空比略有上升。截止7月21日，T主 力周五成交多空比为1.09；TS2309与TF2309合约多空比为0.85与1.02。 图表8T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 2023/1/3 2023/1/17 2023/1/31 2023/2/14 2023/2/28 2023/3/14 2023/3/28 2023/4/11 2023/4/25 2023/5/9 2023/5/23 2023/6/6 2023/6/20 2023/7/4 2023/7/18 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表9TS主力合约成交多空比 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 23/1/3 /17 1 0.5 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 2023/1/3 3/1/17 /31 4 0.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 一级市场发行方面，7月21日国债平均认购倍数为4.23，处于77.2%分位点；7月20日地方债平均认购倍数为22.31，处于26.4%分位点；据Wind统计，7月17日至7月23日，理财类共发行99亿元，到期576亿元，净发行 -477亿元。 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 2022/1/4 2022/1/14 2022/1/26 2022/2/16 6/8 2022/2/28 2022/3/8 2022/3/16 2022/3/31 2022/4/12 2022/4/21 2022/5/5 2022/5/13 2022/5/26 2022/6/8 2022/6/16 2022/6/29 2022/7/7 2022/7/18 2022/8/2 2022/8/17 2022/8/29 2022/9/7 2022/9/21 2022/9/30 2022/10/24 2022/11/2 2022/11/14 2022/11/22 2022/12/1 2022/12/13 2022/12/23 2023/1/9 证券研究报告 2023/2/6 2023/2/16 2023/3/6 2023/3/28 2023/4/12 2023/5/8 2023-06-27 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2022/1/13 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13债券型基金发行规模（单位：亿元） 2022/1/27 2022/2/22 2022/3/9 2022/3/17 2022/3/29 2022/4/14 2022/5/6 2022/5/17 2022/5/26 2022/6/8 2022/6/16 2022/6/24 2022/7/6 2022/7/18 2022/7/28 2022/8/9 2022/8/19 2022/9/1 2022/9/9 2022/9/22 2022/9/30 2022/10/17 2022/10/26 2022/11/3 2022/11/11 2022/11/22 2022/12/1 2022/12/21 2023/1/17 2023/2/8 2023/2/20 2023/3/2 2023/3/13 2023/3/22 2023/3/30 2023/4/12 2023/4/24 2023/5/16 2023/5/24 2023/6/6 2023-06-15 2023-06-27 2023-07-06 2023-07-19 2