7月政治局会议后，债券市场如何演绎？

37月政治局会议后，债券市场如何演绎？ 证券研究报告 债券研究 2023年7月25日 ➢考虑近期资金利率中枢略有抬升，短端利率在当前水平上进一步下行的空间有限，而7-8月经济也处于淡季，趋势难以确认，短期基本面与资金面的变化似乎难以驱动利率进一步走低，而后续地产政策有望逐步出台，这可能仍然会对市场带来一定的扰动。 ➢但从地产政策放松到实际数据的改善仍然需要时间，根据我们前期报告《政策组合拳对债市影响几何？》中对历史上政策放松组合拳下的利率走势复盘，国内利率的下行一般都会持续到货币政策的边际放松结束之后。从政治局会议来看，货币总量政策仍在放松的过程中，年内降准降息仍然可期，利率下行的大趋势仍然没有逆转。因此，在短期利率的震荡过程中，票息策略仍然占优，同时投资组合的久期仍不宜过低，可在市场震荡的过程中择机介入5-10年利率债以及3-5年高等级二永债。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 7月24日中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。在短期经济维持弱势的状态下，对于后续政策的展望是债券市场博弈的焦点。此前一周，国内债券市场仍然维持强势，10年期国债收益率已经逼近了前期2.6%的低点，与4月政治局会议前的状态颇为类似，似乎是在博弈政策缺乏大规模的刺激。 从会议的文本看，会议对于今年以来成绩的评价弱于4月，不再强调“经济增长好于预期”，更多是提到“国民经济持续恢复、总体回升向好……为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础”，同时对于当前经济运行面临的困难挑战认识更加充分，着重提到了“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。但政策同时认为，疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有较大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。 而在下半年的工作基调方面，会议不再提及“落实中央经济工作会议精神”以及“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，而是强调“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，更加强调政府的政策能动性。在这样的背景下，会议将产业政策方面的目标移后，而将需求方面的举措提前，特别强调要“用好政策空间、找准发力方向”，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。这也对应着政策力度有望继续加码。 而7月会议对于需求端政策的表述相对4月也要更加具体，积极的财政政策和稳健的货币政策的基调未变，财政政策的发力点还在减税降费政策方面，货币总量与结构性政策均有空间。此外，会议还特别提到了要活跃资本市场，提振投资者信心。 而在消费与投资的措施方面，会议的表述同样更加具体，强调要积极扩大国内需求。会议提到“发挥消费拉动经济增长的基础性作用”，也仍然要求增加居民收入扩大消费，但强调通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，整体仍然是鼓励特定消费推动产业升级的逻辑。本次会议还提到了提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，而这在最近几周已经陆续有文件出台，7月21日，发改委等7部门联合印发《关于促进电子产品消费的若干措施》，提出鼓励国产人工智能电子产品消费；也是在同日，发改委等13部门联合印发《关于促进汽车消费的若干措施》，提出继续鼓励新能源汽车消费及配套设施建设；7月18日，商务部等13部门也发布了《关于促进家居消费若干措施》，通知提出要组织开展家居换新活动，加大优惠力度，支持居民更换或新购绿色智能家居产品、开展旧房装修。但市场整体反应仍相对有限，显示在缺乏外部支持的状态下，这些领域的好转可能仍然需要时间。 在投资方面，会议更加强调“发挥政府投资带动作用”，并提到加快地方政府专项债券发行和使用，上半年节奏相对较慢的地方政府专项债发行进度可能加快。 在政府与市场的关系方面，7月会议在坚持“两个毫不动摇”的同时，也特别提到“要坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派，解决政府拖欠企业账款问题”，将对于市场主体的支持落到实处。 本次会议尤其引人注目的还是在地产领域，“房住不炒”的表述被略去，特别提到了“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，这与7月14日央行新闻发布会上“考虑到我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”相一致，后续地产政策有望进一步加码，除了此前提到的存量房贷利率之外，一线城市限贷政策也有边际放松的可能。而加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设等具体措施，在此前其他部分文件中也有提及。 会议还要求有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。后续特殊用途再融资债可能开展新一轮的试点，而金融机构可能也会加大对于化解地方政府债务风险的支持力度，通过多方努力进行控制和约束。但这 也意味着依赖旧有模式推动基建增速走高来支持经济的概率有限。 此外，会议还提到“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”，后续对于青年人口失业率上升的结构性支持措施可能有所加强。 总体来看，7月政治局会议对于经济当前困难的认识更加充分，相对于4月会议更多强调激励市场主体，本次会议更加强调政府的政策能动性，但也强调要“用好政策空间、找准发力方向”。财政政策未来的重点仍是减税降费，在化解地方政府债务的要求下，重回老路大规模刺激基建的概率不大，而货币政策未来总量与结构政策均存在放松空间。相对于汽车、电子产品、家居这些已有相关文件发布的领域，本次会议最大的看点在于未来地产政策的放松，地产市场的企稳也是在不增加地方政府债务压力下推动经济改善的重要前提，除了存量房贷利率下调之外，未来一线城市限贷政策也存在放松可能。 考虑近期资金利率中枢略有抬升，短端利率在当前水平上进一步下行的空间有限，而7-8月经济也处于淡季，短期基本面与资金面的变化似乎难以驱动利率水平进一步走低，而后续地产政策有望逐步出台，这可能仍然会对市场带来一定的扰动。 但从地产政策放松对实际数据的改善仍然需要时间，根据我们前期报告《政策组合拳对债市影响几何？》中对历史上政策放松组合拳下的利率走势复盘，国内利率的下行一般都会持续到货币政策的边际放松结束之后，从政治局会议来看，货币总量政策仍在放松的过程中，年内降准降息仍然可期，利率下行的大趋势仍然没有逆转。因此，在短期利率的震荡过程中，票息策略仍然占优，同时投资组合的久期不宜过低，可在市场震荡的过程中择机介入5-10年利率债以及3-5年高等级二永债。而利率进一步下台阶可能要等待旺季后基本面维持弱势的确认，或是货币总量政策进一步放松的时间窗口，这可能会在三季度后期逐步兑现。 风险因素 货币政策不及预期、资金面波动超预期 研究团队简介 李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，8年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。 王明路，南开大学保险硕士，曾供职于长江证券、苏宁金融、平安普惠等从事研究与投资工作。 朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。 沈扬，华东理工大学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。 张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在地市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。