7月政治局会议后，债券市场如何演绎？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 7月政治局会议后，债券市场如何演绎？ 2023年7月25日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 7月政治局会议后，债券市场如何演绎？ 2023年7月25日 7月政治局会议对于经济当前困难的认识更加充分，相对于4月会议更多强调激励市场主体，本次会议更加强调政府的政策能动性，但也强调要“用好政策空间、找准发力方向”。财政政策未来的重点仍是减税降费，但在化解地方政府债务的要求下，重回老路大规模刺激基建的概率不大，而货币政策未来总量与结构政策均存在放松空间。相对于汽车、电子产品、家居这些已有相关文件发布的领域，本次会议的重点在于未来地产政策有望加大放松力度，地产市场的企稳也是在不增加地方政府债务压力下推动经济改善的重要前提，除了存量房贷利率下调之外，未来一线城市限贷政策也存在放松可能。 考虑近期资金利率中枢略有抬升，短端利率在当前水平上进一步下行的空间有限，而7-8月经济也处于淡季，趋势难以确认，短期基本面与资金面的变化似乎难以驱动利率进一步走低，而后续地产政策有望逐步出台，这可能仍然会对市场带来一定的扰动。 但从地产政策放松到实际数据的改善仍然需要时间，根据我们前期报告 《政策组合拳对债市影响几何？》中对历史上政策放松组合拳下的利率走势复盘，国内利率的下行一般都会持续到货币政策的边际放松结束之后。从政治局会议来看，货币总量政策仍在放松的过程中，年内降准降息仍然可期，利率下行的大趋势仍然没有逆转。因此，在短期利率的震荡过程中，票息策略仍然占优，同时投资组合的久期仍不宜过低，可在市场震荡的过程中择机介入5-10年利率债以及3-5年高等级二永债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 7月24日中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。在短期经济维持弱势的状态下，对于后续政策的展望是债券市场博弈的焦点。此前一周，国内债券市场仍然维持强势，10年期国债收益率已经逼近了前期2.6%的低点，与4月政治局会议前的状态颇为类似，似乎是在博弈政策缺乏大规模的刺激。 从会议的文本看，会议对于今年以来成绩的评价弱于4月，不再强调“经济增长好于预期”，更多是提到“国民经济持续恢复、总体回升向好……为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础”，同时对于当前经济运行面临的困难挑战认识更加充分，着重提到了“国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”。但政策同时认为，疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有较大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。 而在下半年的工作基调方面，会议不再提及“落实中央经济工作会议精神”以及“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，而是强调“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险”，更加强调政府的政策能动性。在这样的背景下，会议将产业政策方面的目标移后，而将需求方面的举措提前，特别强调要“用好政策空间、找准发力方向”，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。这也对应着政策力度有望继续加码。 而7月会议对于需求端政策的表述相对4月也要更加具体，积极的财政政策和稳健的货币政策的基调未变，财政政策的发力点还在减税降费政策方面，货币总量与结构性政策均有空间。此外，会议还特别提到了要活跃资本市场，提振投资者信心。 而在消费与投资的措施方面，会议的表述同样更加具体，强调要积极扩大国内需求。会议提到“发挥消费拉动经济增长的基础性作用”，也仍然要求增加居民收入扩大消费，但强调通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，整体仍然是鼓励特定消费推动产业升级的逻辑。本次会议还提到了提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，而这在最近几周已经陆续有文件出台，7月21日，发改委等7部门联合印发《关于促进电子产品消费的若干措施》，提出鼓励国产人工智能电子产品消费；也是在同日，发改委等13部门联合印发《关于促进汽车消费的若干措施》，提出继续鼓励新能源汽车消费及配套设施建设；7月18日，商务部等13部门也发布了《关于促进家居消费若干措施》，通知提出要组织开展家居换新活动，加大优惠力度，支持居民更换或新购绿色智能家居产品、开展旧房装修。但市场整体反应仍相对有限，显示在缺乏外部支持的状态下，这些领域的好转可能仍然需要时间。 在投资方面，会议更加强调“发挥政府投资带动作用”，并提到加快地方政府专项债券发行和使用，上半年节奏相对较慢的地方政府专项债发行进度可能加快。 在政府与市场的关系方面，7月会议在坚持“两个毫不动摇”的同时，也特别提到“要坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派，解决政府拖欠企业账款问题”，将对于市场主体的支持落到实处。 本次会议尤其引人注目的还是在地产领域，“房住不炒”的表述被略去，特别提到了“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，这与7月14日央行新闻发布会上“考虑到我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”相一致，后续地产政策有望进一步加码，除了此前提到的存量房贷利率之外，一线城市限贷政策也有边际放松的可能。而加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设等具体措施，在此前其他部分文件中也有提及。 会议还要求有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。后续特殊用途再融资债可能开展新一轮的试点，而金融机构可能也会加大对于化解地方政府债务风险的支持力度，通过多方努力进行控制和约束。但这 也意味着依赖旧有模式推动基建增速走高来支持经济的概率有限。 此外，会议还提到“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”，后续对于青年人口失业率上升的结构性支持措施可能有所加强。 总体来看，7月政治局会议对于经济当前困难的认识更加充分，相对于4月会议更多强调激励市场主体，本次会议更加强调政府的政策能动性，但也强调要“用好政策空间、找准发力方向”。财政政策未来的重点仍是减税降费，在化解地方政府债务的要求下，重回老路大规模刺激基建的概率不大，而货币政策未来总量与结构政策均存在放松空间。相对于汽车、电子产品、家居这些已有相关文件发布的领域，本次会议最大的看点在于未来地产政策的放松，地产市场的企稳也是在不增加地方政府债务压力下推动经济改善的重要前提，除了存量房贷利率下调之外，未来一线城市限贷政策也存在放松可能。 考虑近期资金利率中枢略有抬升，短端利率在当前水平上进一步下行的空间有限，而7-8月经济也处于淡季，短期基本面与资金面的变化似乎难以驱动利率水平进一步走低，而后续地产政策有望逐步出台，这可能仍然会对市场带来一定的扰动。 但从地产政策放松对实际数据的改善仍然需要时间，根据我们前期报告《政策组合拳对债市影响几何？》中对历史上政策放松组合拳下的利率走势复盘，国内利率的下行一般都会持续到货币政策的边际放松结束之后，从政治局会议来看，货币总量政策仍在放松的过程中，年内降准降息仍然可期，利率下行的大趋势仍然没有逆转。因此，在短期利率的震荡过程中，票息策略仍然占优，同时投资组合的久期不宜过低，可在市场震荡的过程中择机介入5-10年利率债以及3-5年高等级二永债。而利率进一步下台阶可能要等待旺季后基本面维持弱势的确认，或是货币总量政策进一步放松的时间窗口，这可能会在三季度后期逐步兑现。 会议内容比较 2023年7月政治局会议 2023年4月政治局会议 2022年12月中央经济工作会议 经济形势 国民经济持续恢复、总体回升向好，高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发，粮食能源安全得到有效保障，社会大局保持稳定，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础。当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻。疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。 我国疫情防控取得重大决定性胜利，经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。 应对超预期因素冲击，发展质量稳步提升，科技创新成果丰硕，改革开放全面深化，就业物价基本平稳，粮食安全、能源安全和人民生活得到有效保障，保持了经济社会大局稳定。当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。 总体政策指导框架 要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，形成推动高质量发展的强大动力，统筹推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。 财政政策 要继续实施积极的财政政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策。 积极的财政政策要加力提效。 积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作。 货币政策 要继续实施稳健的货币政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 稳健的货币政策要精准有力。 稳健的货币政策要精准有力，要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 图1：2023年7月政治局会议内容比较 货币传导及信贷支持 大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。 / 引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。 防风险 要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。 要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作。要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。 要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。加强党中央对金融工作集中统一领导。要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。 重要工作任务 要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通过增加居民收入扩大消