债券市场跟踪周报（10.9-10.10）：关税风波再起，债市如何演绎？

核心观点 西 南证券研究院 S关税风波再起，中美或从前期经贸摩擦转为战术性博弈。美国总统特朗普于2025年10月10日宣布，美国将对所有进口自中国的商品加征额外100%关税，并实施针对关键软件的出口管制。特朗普政府此次加征关税的导火索在于中国商务部反制性地扩大了对稀土相关物项及技术的出口管制，与4月“对等关税”相比，本次关税风波或已脱离单纯的“贸易逆差”范畴，一定程度上转为中美两国在关键供应链主导权和战略科技领域的战术性博弈。从特朗普政府视角来看，本次加征的高额关税除了可以成为中美博弈的关键筹码，可能也将推动美联储在缺失就业数据的“盲飞”状态下审慎衡量就业市场风险，从而满足特朗普政府强烈的降息诉求。不过，我们参考4月“对等关税”事件始末，考虑到本轮超高关税的威胁本身可能带有一定战术性，后续“取消”或“减免”的可能性依然存在。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相 关研究 1.四季度债市能否突破震荡走势？(2025-09-29)2.第二批14只科创债ETF登场，反响如何？(2025-09-29)3.三大视角深度解析海内外中央银行差异(2025-09-23)4.资本跨市场轮动如何影响债券市场流动性？(2025-09-15)5.新规掀波澜，债基将有何变化？(2025-09-09)6.调整已至尾声，9月债市或震荡转强(2025-09-01)7.2015年与2019年股市走强下的债市复盘(2025-08-26)8.货政报告：稳预期与控空转并举(2025-08-18)9.新券税锚落地：曲线或迎二次陡化(2025-08-11)10.税收格局重塑带来的市场冲击与投资机会(2025-08-03) 战术性博弈下的冲击可能相对有限。本次关税风波和技术管制对国内资本市场的实质性影响可能相对有限，加征关税潜在的“取消”或“减免”可能性将使其对基本面的长期冲击难以被立即定价，同时考虑到“对等关税”的反复性，情绪催化恐难使债券市场复刻4月2日-7日的极致走势。从10月12日银行间市场的债券走势来看，10年和30年国债的估值收益率分别较10月11日大幅下行2.54BP和5.01BP，明显低于4月“对等关税”冲击下的市场定价幅度。此外，考虑到前三季度国内经济增长目标已基本实现，本次事件对货币政策宽松预期的催化预计也难以强于“对等关税”时期，中国央行为应对外部冲击导致的预期转弱目前仍保留有重启公开市场买卖国债等政策工具，因此，降准降息等总量型工具的使用预期在短期内可能并不会立即快速升温。 综合来看，我们维持前期对债券市场四季度或迎来下行空间打开的观点，但仍然建议保持谨慎乐观的态度。我们在9月29日的报告《四季度债市能否突破震荡走势？》中已就关税冲击以外的其他因素综合分析指出，四季度债市已然具备一定的缓慢下行基础，债券市场对权益市场走强的适应性提升和前期过度交易长久期债券的风气退潮，更为理性的定价逻辑或将重新主导市场，稳固的配置需求将成为利率下行的“压舱石”。而本次关税冲击更类似于“一次性”的定价行为，如果特朗普政府针对中国的关税政策再度反复，长久期资产可能也将面临潜在回调风险，建议将中美元首会晤的最终安排作为重点跟踪指标，进而判断本轮关税政策的落地可能性。投资策略方面，我们提示应当期理性看待加征关税的实质性影响，建议将组合久期定位在中等偏长区间，避免过度拉长组合久期，警惕关税反复的市场回调风险；配置方面，仍然建议优选优质票息资产作为底仓，采取“票息+套息”的收益思路，挖掘2年期AA-/AA级信用债和10年期地方债的配置机会；交易方面，建议可以关注二永债等前期跌幅较大的中等久期品种的交易机会。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................22.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................22.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................43债券市场.........................................................................................................................................................................................................64机构行为跟踪..............................................................................................................................................................................................115高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................146后市展望.......................................................................................................................................................................................................157风险提示.......................................................................................................................................................................................................15 1重要事项 （1）10月央行未进行国债买卖操作 10月10日，根据中国人民银行公布的《2025年9月中央银行各项工具流动性投放情况》，中国人民银行在9月未通过公开市场国债买卖操作向市场投放流动性。 （2）上证综指时隔10年再次突破3900点 10月9日，上证综指成功突破3900点大关，一举创下近十年来的新高。此次指数的顺利突破主要得益于国庆假期期间海外市场贵金属板块和科技板块的强劲表现带动了A股相关板块，以及商务部宣布加强稀土出口管制推动了稀土板块走强。上证综指3900点的突破短期内可能成为权益市场慢牛行情再启的信号并逐渐推动居民风险偏好提升，从而造成债券市场可能再度承受风偏提升的上行压力。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （3）四季度国债发行计划公布 9月29日，财政部发布《关于公布2025年第四季度国债发行有关安排的通知》。从具体发行债券的期限和数量来看，国债尤其是超长期国债的发行可能按季节性进入淡季。值得关注的是，四季度超长期特别国债将于10月全部发行完毕，且期限分别为20年和50年，30年期超长期特别国债不再续发意味着2500002相较2500006从存续规模上来看将更具成为30年期国债活跃券的优势。 （4）特朗普：对中国加征100%关 税，关键软件实施出口管制 美国总统特朗普于2025年10月10日宣布，美国将对从中国进口的商品征收额外100%的关税，并对“所有关键软件”实施出口管制，措施暂定于2025年11月1日生效。此次关税再度升级打破了此前的贸易缓和气氛，并使原定于10月中下旬可能举行的中美两国元首会晤的不确定性大幅提升。 2货币市场 央行通过逆回购操作共投放资金11370亿元，期间到期26633亿元，合计净投放资金为-15263亿元；上周银行间流动性在跨季后整体呈现为宽松态势；同业存单一级方面，商业银行同业存单整体呈现为净融资态势；同业存单二级方面，受资金面跨季后大幅转松影响，各 期限同业存单收益率整体呈现下行态势。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2025年10月09日至10月11日，央行通过逆回购操作共投放资金11370亿元，期间到期26633亿元，合计净投放资金为-15263亿元。2025年10月13日至10月17日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为11710亿元，其中逆回购到期回笼10210亿元，MLF到期回笼0亿元，国库现金定存到期回笼1500亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 上周银行间流动性在跨季后整体呈现为宽松态势。2025年9月28日至10月10日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2025年10月10日收盘，R001、R007分别为1.326%和1.485%，DR001、DR007分别为1.317%和1.423%，较2025年9月26日收盘分别变化-0.81BP、-6.88BP、-0.08BP和-10.84BP。从利率中枢来看，截至2025年10月10日收盘，较上周分别变化约-0.24BP、-0.27BP、-0.20BP和-0.23BP。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2.2存 单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，上周同业存单发行规模为2159.70亿元，较前一周变化1786.80亿元，到期规模为1349.50亿元，较前一周变化-338.90亿元，净融资规模为810.20亿元，较前一周变化2125.70亿元。截至2025年第41周，同业存单全年发行规模累计已达到26.00万亿元。 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是城商行，实现净融资规模-249.90亿元。上周同业存单发行总量中，国有行发行