如何看待4月政治局会议后债券市场的走势

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待4月政治局会议后债券市场的走势 2024年5月5日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 如何看待4月政治局会议后债券市场的走势 2024年5月5日 近期债券市场延续了大幅波动，周一30年国债活跃券盘中一度突破2.6%，但此后市场悲观情绪逆转，央行在跨月当日逆回购放量，叠加政治局会议提到“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，使得投资者对流动性紧缩的担忧减弱，10年期国债收益率重回2.3%附近，30年国债收益率降至2.52%。那么4月政治局会议与央行的态度变化是否会使债券市场的跌势逆转呢？ 4月政治局会议对经济的看法仍然积极，尽管经济运行中还存在一些问题，但开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，要增强做好经济工作的信心。更重要的是，本次会议强调要坚持乘势而上，避免前紧后松，我们认为这显示出政策可能不会因一季度GDP的高增而减弱力度。而Q1GDP高增，也是在中央经济工作会议和全国两会精神下实现的，因此后续要继续认真落实前期会议精神，尤其是“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。在这样的背景下，本次会议是自20年疫情初期以来，首次对财政与货币的具体政策措施进行了指导。 考虑财政政策当前的落地进度偏缓，因此其也成为了本次会议的重点。会议特别提到了“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，此外强调“保持必要的财政支出强度”，相较于中央经济会议基调更加积极，未来一个季度政府债发行可能将是政策的重点，5月超长期特别国债仍有发行的可能。货币方面，会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，央行此前在多个场合都强调未来货币政策仍有空间，我们预计后续政府债发行期间央行大概率降准对冲。但近期央行多次表态似乎是有意将资金与债券利率与存贷款利率分离，更多通过贷款利率回落支持实体经济，我们预计央行后续可能再度调降存款利率推动LPR下降，但短期MLF与OMO降息概率不大。 此外，会议提到统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，考虑近期成都等核心二线城市限购政策的取消，郑州、南京等地也在探索存量住房“以旧换新”等政策模式，显示后续房地产政策有望进一步松动，可能缓解地产销售下滑对于经济的拖累。另一方面，本次会议还首次提到了地方政府债务风险化解与稳定发展之间的关系，后续可能也会对部分“一刀切”的政策进行优化。总体来看，4月政治局会议对于市场关注的当前经 济运行过程中的各类问题均有积极回应，从假期海外市场的表现看，市场对于中国经济的信心也得到了提振。在这样的背景下，我们认为债券收益率在会后的回落主要还是由于市场对于流动性收紧的担忧减轻。 尽管4月23日央行发文是市场调整的重要触发因素，但最近一周并未有实质性的利空落地，市场波动主要还是由于前期情绪过热后，赚钱效应受阻带来的情绪逆转，而对货币政策收紧的担忧更多是加速了调整过程。但我们认为，央行发文的初衷是防止市场对长期债券的过度投机，使得后续市场的潜在调整影响金融稳定。而如果市场真的出现赎回反馈，可能也并非央行所乐见。因此，4月30日OMO操作的放量，似乎也传递了一些维稳信号。 尽管5月政府债供给可能大幅上升，但考虑3月M2增速已降至8.3%，与经济增长和价格水平预期目标相匹配，央行类似于2023年10月主动收紧流动性，使得DR007持续高于政策利率的必要性不强，后续政府债发行放量时可能也会降准对冲。但是，这可能也并不意味着当前长端利率已经调整到了央行合意的水平。 首先，债券市场是一个典型的机构市，随着央行绕开MLF利率单独调整存款利率与LPR，债券利率对于实体经济的影响也有所减弱，因此监管机构对于债券市场的关注度可能还是明显低于股市，其诉求主要还是不发生赎回反馈的风险以影响金融稳定，但对于债券市场的具体点位可能也不会过多干预，国债发行利率超过估值也不会构成央行政策方向调整的主要理由。其次，尽管央行可能不会主动收紧，但短期似乎也并不会主动引导资金利率走低。而当前短端利率与资金利率的利差仍在历史低位附近，后续在市场波动过程中仍然存在一定的调整风险。 更重要的是，当前债市还有利空尚未释放完毕。即便央行采取措施对冲5月政府债发行规模的上升，但只要央行没有有意使流动性明显转松，这可能仍会对商业银行资产负债结构产生冲击。除此之外，4月国内中采与财新制造业PMI指数双双高于预期，外需修复相对迅速，而后续地产政策的调整可能也会缓和市场回落的幅度，政府投资可能也存在发力空间。而在五一假期期间，海外市场风险偏好明显修复，且市场对于中国经济的预期显著走强。尽管央行可能不会主动收紧流动性加大市场波动，但市场的调整压力仍然有待释放。 因此，尽管近期情绪冲击造成债券市场大幅波动的阶段可能已经告一段落，但短期市场调整的过程还尚未结束。后续还要等待政府债供给与地产政策放松的落地，尤其是需要观察政府债发行升温后，是否会出现银行负债压力抬升，造成存单继续提价的情况出现，投资者可以等待更好的入场时点。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、4月政治局会议态度积极强调落实下财政政策是重点5 二、市场波动加大下央行态度缓和后续主动收紧流动性的概率不高7 三、但当前债券市场的调整仍不充分等待更好的入场时点8 风险因素11 图目录 图1：2024年4月政治局会议内容比较6 图2：社融、M2持续高于名义GDP增速8 图3：3月M2同比增速降至8.3%8 图4：资金利率相较于存贷款利率的关系在2023年12月后明显弱化9 图5：在市场调整过程中，长期与超长期国债发行利率明显高于前一日中债估值的情况并不罕见9 图6：5月政府债净融资规模或接近1.5万亿10 图7：9月中采与财新制造业PMI指数均处于扩张区间10 图8：中采制造业PMI主要分项指标变化10 图9：5月会议后市场预期美联储年内可能降息2次10 本周债券市场延续了大幅波动。市场抛售的过程在上周日到本周一仍在持续，30年国债活跃券230023在周一盘中一度突破2.6%。但在当日30年国债一级发行利率高于二级估值的现象出现后，市场过度悲观的情绪开始出现逆转。而4月30日，央行在跨月当日逆回购放量，更重要的是，当天下午政治局会议公报提到“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，但也提到要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，使得投资者对流动性紧缩的担忧减弱，债券收益率大幅回落，10年期国债收益率回到2.3%附近，30年国债收益率降至2.52%，1年期存单利率降至2.1%。那么，政治局会议的表态是否意味着货币政策将再度转松，经历了大幅波动后，债券市场的跌势是否已经得到了逆转？ 一、4月政治局会议态度积极强调落实下财政政策是重点 从4月政治局会议的内容来看，会议整体对经济的评价仍然相对积极，尽管还存在“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”等问题，但“开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，要增强做好经济工作的信心”。更重要的是，本次会议特别强调要“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”，我们认为这显示出政策可能不会因一季度GDP的高增而减弱力度。 而一季度GDP的高增，也是在中央经济工作会议和全国两会精神下实现的，因此后续政策的方向还是要认真落实前期会议的精神，“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”。在这样的背景下，本次政治局会议是自2020年疫情初期以来，首次对于财政与货币政策的具体措施进行了相应的指导。考虑一季度降准以及LPR的调降均已落地，货币政策已经靠前发力，央行近期报告也常常谈及相关表述，但今年以来国债与地方债的发行节奏慢于往年，前期特别国债资金的使用在2月提速后3月又明显放缓，因此落实已经确定的宏观政策的重点可能还是在财政领域，货币政策更多是进行配合。 在财政方面，本次会议提到了“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。尽管在2021 年、2022年以及2023年7月的政治局会议上，都有提及地方政府专项债券，但2021年是由于上半年发行明显后置，2022年是允许地方政府使用往年尚未使用的额度，2023年则是放在了发挥政府投资带动作用以扩大内需的表述上，而本次会议在财政方面具体落实到了超长期特别国债与地方政府专项债的情况，这也是2020年以来 的首次，这可能也是针对今年前四月政府债券发行偏缓的问题提出的要求。相较于去年12月中央经济工作会议提到的财政政策“适度加力、提质增效”，本次会议更加强调“保持必要的财政支出强度”，也显示财政政策的基调更加积极，未来一个季度政府债发行可能将是政策的重点。我们认为这也意味着后续地方专项债发行即将放量，超长期特别国债在5月即开始发行的可能也不能排除。 货币政策方面，本次会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。在3月两会至今，央行在多个场合都强调了未来货币政策仍有空间，尤其是法定存款准备金率仍有下降空间，考虑后续政府债券集中发行可能带来基础货币的漏出，央行大概率采取类似于2023年9月的操作通过降准对冲。 另一方面，在M2增速回落的大背景下，央行前期就常常提到，合理评价金融支持的力度，要多看利率下降的成效。但相较于2023年Q4货币政策执行报告提到的“社会融资成本”，央行在4月18日在《人民日报》的撰文中特别强调为“贷款利率”，因此加大对实体经济支持力度，更有可能是通过引导贷款利率回落。但在内外均衡、金融稳定等目标的影响下，我们认为央行近期似乎是有意将资金与债券利率与存贷款利率分离。在基准预期下，后续5-6月央行可能会再度通过调降存款利率的方式推动LPR下降，但MLF与OMO利率大概率仍将保持稳定。即便降准落地，可能也并不会使得资金利率围绕政策利率波动的方向逆转。 而在防风险方面。本次会议提到要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。考虑近期 成都等核心二线城市限购政策的取消，北京、上海等一线城市也有相关措施跟进，郑州、南京等地也在探索存量住房“以旧换新”等政策模式，显示后续房地产政策有望进一步松动，可能缓解地产销售下滑对于经济的拖累。另一方面，本次会议强调要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又要稳定发展，这也是化债政策推动至今首次探讨其与稳定发展的关系，后续可能也会对部分为控制债务扩张而“一刀切”对经济产生较强约束的政策进行优化。 会议内容比较 2024年4月政治局会议 2023年12月政治局会议 2023年7月政治局会议 经济形势 经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。 顶住外部压力、克服内部困难，着力扩大内需、优化结构、提振信心、防范化解风险，我国经济回升向好，高质量发展扎实推进，现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破，改革开放向纵深推进，安全发展基础巩固夯实，民生保障有力有效，全面建设社会主义现代化国