物业管理行业研究周报：从规模至上到规模反思

从规模至上到规模反思 ——物业管理行业研究周报 行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 每周一谈：从规模至上到规模反思 我们认为2023年是物企思维转变的关键年，这一年对于物业行业的讨论更多聚焦于“回归理性”、“长坡薄雪”、“思考本源”等话题，物企在资本热度较高的时期 热衷于扩张其规模，彼时战略更有“三年五倍”、“目标千亿”等叙述，而当前物企则更加注重追求有经营质量的增长，进入了从“规模至上”到“规模反思”的阶段。 复盘物企规模扩张的历史，19-21年，随着物企在资本市场的关注度提升，规模 为头部物企发展的第一要义，市场集中度不断提升，并购交易金额于21年达到 顶峰，而22年在经历了行业的深度调整后，规模扩张的同时也暴露了更多问 题，如火如荼的并购于23年逐渐熄火，引发了更多对物业行业本质进行思考的声音。 收并购虽能在短期内为物企带来规模的高速增长，但应收账款减值、无形资产 摊销、商誉减值等也成为影响物企盈利能力的重要因素。23年物企刊发22年全年业绩后“增收不增利”现象普遍，且并购后的投后整合难度较大，更加考验物 企的运营能力。 我们选取了31家代表物企，观察了其规模与各项财务指标的关系，从物企规模与其财务表现来看，规模扩张大概率能够为物企带来营收的增长，但并不一定能为其带来盈利能力和估值的提升，且大概率会导致其应收账款和其他应收款较高。我们判断规模扩张与盈利表现不成正比的原因除了受到上述无形资产摊销、商誉减值等影响外，还受到第三方项目物业费单价较低、收缴率较低的影响。 我们认为，物企已经由“规模至上”发展为“规模反思”阶段，例如碧桂园服务表示22年公司主动退出亏损或收缴率低的项目，总退出合约管理面积约8400 万方；金科服务也在22年就主动收缩了部分账期较长、现金流较差的项目；招商积余则表示，物管行业正从重视规模扩张转向重视投后管理；绿城服务也指出，公司将停止与第三方中小开发商合作，战略性放弃部分收费单价较低、甲方资金不健康的项目以及年营收200万以下、非战略客户的项目。 数据追踪（7月17日-7月21日）： 资金及交易追踪： 沪（深）股通：A股物业公司中仅招商积余在沪（深）股通中有持股，截至2023 年7月21日，持有837.57万股，较上周上涨29.97%，持股市值1.29亿元。 港股通：港股中港股通持股共14家（剔除停牌物企），自2023年7月17日至7月21日，增幅最大的是卓越商企服务，本周增幅9.71%。降幅最大的是 世茂服务，降1.29%。持股比例最高为保利物业，为65.54%。持股数量最多为融创服务，为5.93亿股。 投资策略：我们认为目前物业板块具备较高配置性价比，头部物企建议关注物管 商管并行且控股股东为央企背景的华润万象生活，关注受母公司拖累风险较小的保利物业、招商积余，关注高弹性标的碧桂园服务及独立发展能力较高的物企金科服务，中小物企建议关注母公司发展迅速的建发物业、滨江服务、越秀服务等。 风险提示：地产周期性业务下行带来的短期业绩下滑，外拓增速不及预期，关联 方应收账款及其他应收款坏账风险。 评级增持 2023年7月23日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 高丁卉研究助理 SAC执业证书编号：S1660122080010 行业基本资料 股票家数64 行业平均市盈率（TTM）13.93 港股市场平均市盈率（TTM）7.97 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 恒生物业服务及管理 恒生综合指数 2022/7/22 2022/8/13 2022/9/4 2022/9/26 2022/10/18 2022/11/9 2022/12/1 2022/12/23 2023/1/14 2023/2/5 2023/2/27 2023/3/21 2023/4/12 2023/5/4 2023/5/26 2023/6/17 2023/7/9 行业表现走势图 资料来源：iFinD，申港证券研究所 相关报告 1、《万物云首次覆盖报告——云浮纷繁醒万物》2023-7-20 2、《招商积余首次覆盖报告——积余锲而成》 2023-4-25 3、《金科服务首次覆盖报告——雪暖金花立及时宜自强》2023-2-21 4、《碧桂园服务公司深度研究——历经凄风之寒不坠碧霄之志》2022-12-9 5、《华润万象生活公司深度研究——风起万象升》2022-10-31 6、《物业管理行业研究周报——曙光已现估值修复有望持续》2023-1-2 7、《物业管理行业研究周报——物企参与城市服务空间广阔》2022-11-27 8、《物业管理行业研究周报——从“物业+”看物业服务边界扩张》2022-9-26 9、《物业管理行业研究周报——物企估值回归理性国企凸显价值韧性》2022-9-19 内容目录 1.每周一谈：从规模至上到规模反思3 1.12023年是物企思维转变的关键年3 1.2投资策略5 2.本周行情回顾5 3.行业动态7 4.数据追踪8 4.1沪（深）股通资金及交易追踪8 4.2港股通资金及交易追踪9 5.风险提示9 图表目录 图1：19-22年以管理面积计物企市场份额占比情况3 图2：近年来物企并购数量、并购金额及同比增速3 图3：部分物企规模（万方）与总营收（亿元）情况3 图4：部分物企规模（万方）与归母净利润（亿元）情况3 图5：部分物企规模（万方）与毛利率（%）情况4 图6：部分物企规模（万方）与净利率（%）情况4 图7：部分物企规模（万方）与管理费率（%）情况4 图8：部分物企规模（万方）与应收账款（亿元）情况4 图9：部分物企规模（万方）与其他应收款（亿元）情况4 图10：部分物企规模（万方）与预测PE（2023）情况4 图11：近一年恒生物业服务及管理vs恒生指数5 图12：各板块周涨跌幅对比5 图13：本周涨跌幅前五位（%）6 图14：本周涨跌幅后五位（%）6 图15：港股物业（877129.TI）近一年PE（TTM）6 图16：招商积余沪（深）股通持股数量变化及持股市值8 表1：港股通持股数量及总市值9 1.每周一谈：从规模至上到规模反思 1.12023年是物企思维转变的关键年 我们认为2023年是物企思维转变的关键年，这一年对于物业行业的讨论更多聚焦于“回归理性”、“长坡薄雪”、“思考本源”等话题，物企在资本热度较高的时期热衷于扩张其规模，彼时战略更有“三年五倍”、“目标千亿”等叙述，而当前物企则更加注重追求有经营质量的增长，进入了从“规模至上”到“规模反思”的阶段。 复盘物企规模扩张的历史，19-21年，随着物企在资本市场的关注度提升，规模为头部物企发展的第一要义，市场集中度不断提升，并购交易金额于21年达到顶峰， 而22年在经历了行业的深度调整后，规模扩张的同时也暴露了更多问题，如火如 荼的并购于23年逐渐熄火，引发了更多对物业行业本质进行思考的声音。 从市场集中度来看，根据中指研究院的数据，19-22年管理面积前100物企市场份额由38.39%提升至46.13%，其中22年市场集中度提升速度明显弱20-21年。 从并购交易规模来看，根据乐居财经统计，21年为物企并购大年，全年通过公告披露相关交易信息的共65起（终止交易3起），涉及总金额约341.9亿元，民营物企为并购市场主力。而22年在地产行业持续下行，民营房企债务危机加大的背景下，并购市场趋于理性，央国企成为并购市场主角，全年通过公告披露相关交易信息的共37起，涉及总金额约118.1亿元。根据中国经营报的数据，2023年1-5月物企披露6宗并购，交易金额不足3.6亿元，同比减少约95%。 图1：19-22年以管理面积计物企市场份额占比情况图2：近年来物企并购数量、并购金额及同比增速 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 2019202020212022 400 管理面积前100 管理面积前200 并购数量（宗） 并购金额同比增速（%） 并购金额（亿元） 350 300 250 200 150 100 50 0 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 资料来源：中指研究院《房地产行业：百强企业系列研究》，申港证券研究所资料来源：乐居财经《2022年物企收并购图鉴，总交易额缩水超200亿》，中 国经营报《物企收并购“退潮”》，申港证券研究所 收并购虽能在短期内为物企带来规模的高速增长，但应收账款减值、无形资产摊销、商誉减值等也成为影响物企盈利能力的重要因素。23年物企刊发22年全年业绩后“增收不增利”现象普遍，且并购后的投后整合难度较大，更加考验物企的运营能力。 我们选取了31家代表物企，观察了其规模与各项财务指标的关系，从物企规模与其财务表现来看，规模扩张大概率能够为物企带来营收的增长，但并不一定能为其带来盈利能力和估值的提升，且大概率会导致其应收账款和其他应收款较高。我们判断规模扩张与盈利表现不成正比的原因除了受到上述无形资产摊销、商誉减值等影响外，还受到第三方项目物业费单价较低、收缴率较低的影响。 图3：部分物企规模（万方）与总营收（亿元）情况图4：部分物企规模（万方）与归母净利润（亿元）情况 营业收入（亿元） 在管面积（万 450 400 350 300 250 200 归母净利润（亿 25 20 15 10 5 0 在管面积（万方） 150 100 50 0 0200004000060000800方00） 100000 (5)020000 (10) (15) (20) (25) 400006000080000100000 资料来源：中国房地产报《2022年上市物业企业规模排名》，wind，申港证券研究所 资料来源：中国房地产报《2022年上市物业企业规模排名》，wind，申港证券研究所 图5：部分物企规模（万方）与毛利率（%）情况图6：部分物企规模（万方）与净利率（%）情况 毛利率（%） 在管面积（万方） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 020000400006000080000100000 净利率（%） 在管面积（万 0 2000040000 6000080方00）0100000 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：中国房地产报《2022年上市物业企业规模排名》，wind，申港证券研究所 资料来源：中国房地产报《2022年上市物业企业规模排名》，wind，申港证券研究所 图7：部分物企规模（万方）与管理费率（%）情况图8：部分物企规模（万方）与应收账款（亿元）情况 管理费率（%） 在管面积（万 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0200004000060000800方00） 100000 应收账款（亿 在管面积（万 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 0200004000060000800方00） 100000 资料来源：中国房地产报《2022年上市物业企业规模排名》，wind，申港证券研究所 资料来源：中国房地产报《2022年上市物业企业规模排名》，wind，申港证券研究所 图9：部分物企规模（万方）与其他应收款（亿元）情况图10：部分物企规模（万方）与预测PE（2023）情况 其他应收款（亿元） 在管面积（万 0 20000 40000 6000080方00）0100000 50 预测PE30 4025 3020 2015 1010 05 (10) 0 0200004000060000800方00） 在管面积（万 100000 资料来源：中国房地产报《2022年上市物业企业规模排名》，wind，申港证券研究所 资料来源：中国房地产报《2022年上市