房地产行业研究周报：从销售规模看市值变化 优质房企仍具显著成长空间

从销售规模看市值变化优质房企仍具显 著成长空间 ——房地产行业研究周报 行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 每周一谈：从销售规模看市值变化优质房企仍具显著成长空间 从经营业务的实质来看，地产业务即通过融资、取地、开发销售一系列过程，赚取销售收入与开发成本差值的业务。在这一过程中，融资规模与成本（杠杆）、土地及施工成本与售价差额（毛利）、销售速度（周转水平）、销售规模为 影响房企经营的主要要素，其中又以毛利和规模为绝对核心。销售数据口径相对一致且有第三方数据可以持续关注便于市场交易，我们选取销售规模与市值变化进行横向、纵向比较，对行业公司股价进行方向性判断。 通过使用市值/权益销售额的比值可以发现： 股价对销售规模扩张的定价在转向谨慎，2021年为低点，2022年底情绪有所改善：2019-2022年35家上市房企比值均值为0.5、0.31、0.24、0.32； 头部房企在销售规模定价上较二三梯队房企有显著优势：19-22年，统计35 家房企中，市值TOP10市值/权益销售额比值显著高于TOP11-35位； 央企对销售规模定价显著强于其他房企：2022年央企、国企、混合制、民企比值分别为0.64、0.24、0.42、0.24。 尽管销售规模并不能反映经营的全部，但我们认为这一口径仍然可以为我们对房企进行快速判断提供重要依据： 销售规模是各项内在指标在经营层面的综合体现：房企通过盈余资金获取具备盈利能力的项目并实现销售规模，本就是各项经营指标最终综合体现； 地产行业作为重资产行业，毛利、负债等指标短期不会发生过快变动：在统一口径后，销售规模变动在公司经营纵向及横向比较上具备边际指导意义； 基于对当前行业认知，我们可以对负债水平、盈利能力作方向性的直接判断：在三道红线及投资聚焦核心区背景下，房企负债水平将整体得到控制，土地市场转向理性后，房企的盈利能力方向将持续向上。 结合近年及最新的PE/PB估值已触底向上，我们判断市场情绪将保持向上，并进而判断2023年年度口径下的市值/销售规模比值保持同向运动，最保守口径 也将好于2021年水平。 以市值/销售规模的口径观察，我们可以结合各房企最新市值以2022年的比值 水平回测保持当前市值所需的年度销售增速。同时参考1-3月房企权益销售额累 计同比增速，可以对未来9个月房企所需的销售增速进行大致估算，从结果来看，1-3月销售增速领先测算水平较多的房企包括保利发展、滨江集团、华发股份、中国海外发展、华润置地、龙湖集团、越秀地产、绿城中国及保利置业。 数据追踪（3月27日-4月2日）： 新房市场：30城成交面积单周及累计同比分别为+16pct、+5pct，一线城市 +211pct，+6pct，二线城市+20pct，-1pct，三线城市+50pct，+21pct。 二手房市场：13城二手房成交面积单周同比+55ct，累计同比+43pct。 土地市场：100城土地供应建筑面积累计同比-11pct，成交建筑面积累计同比 +16pct，成交金额累计同比+0.2pct，土地成交溢价率为7.2%。 城市行情环比：北京（-6pct），上海（+106pct），广州（-25pct），深圳（-16pct），南京（-4pct），杭州（+16pct），武汉（+4pct）。 投资策略：关注头部稳健国央企华润置地、保利发展，关注拿地向销售转化，规模及行业占位提升的房企滨江集团、越秀地产、建发国际；关注态度转为积 极拿地强度有提升空间房企万科A、龙湖集团、金地集团；关注中小盘国企规模扩张机会天地源、城建发展；代建行业推荐龙头绿城管理控股。 风险提示：销售市场复苏不及预期，个别房企出现债务违约。 评级增持 2023年4月9日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号： S1660519040001 翟苏宁研究助理SAC执业证书编号：S1660121100010 行业基本资料 股票家数115 行业平均市盈率15.61 市场平均市盈率12.33 9% 0% -9% -18% -27% -36% 2022-042022-072022-102022-122023-03 房地产 沪深300 行业表现走势图 资料来源：wind申港证券研究所 1、《房地产行业研究周报：3月百强房企销售同比转正民企拿地占比提升》2023-04-03 2、《房地产：REITs新政出台支持消费基础设施REITs发行》2023-03-26 3、《房地产行业研究周报：1-2月基本面改善销售回暖趋势延续》2023-03-19 内容目录 1.每周一谈：从销售规模看市值变化优质房企仍具显著成长空间3 1.1从销售规模看市值变化优质房企仍具显著成长空间3 1.2投资策略6 2.本周行情回顾6 3.行业动态8 4.数据追踪9 4.1新房成交数据9 4.2二手房成交数据9 4.3土地成交数据10 4.4部分重点城市周度销售数据10 5.风险提示11 图表目录 图1：申万住宅开发板块历年PE3 图2：申万住宅开发板块历年PB3 图3：35家房企市值及权益销售额比值-按市值排名分组4 图4：35家房企市值及权益销售额比值-按房企性质分组5 图5：近期部分房企PB、PE估值及市值/权益销售额比值5 图6：维持最新市值在不同口径市值/权益销售规模比值反算的2023年权益销售规模增速6 图7：申万一级行业涨跌幅（%）6 图8：本周涨跌幅前十位（%）7 图9：本周涨跌幅后十位（%）7 图10：房地产行业近三年PE（TTM）7 图11：房地产行业近三年PB（LF）7 图12：30大中城市商品房周度成交面积及同比环比增速9 图13：一二三线城市（30城）周度成交面积同比9 图14：一二三线城市（30城）累计成交面积同比9 图15：13城二手房周度成交面积及同比环比增速9 图16：13城二手房周度成交面积累计同比增速9 图17：100大中城市土地成交及供应建筑面积累计同比10 图18：100大中城市土地成交总价累计同比及周度溢价率10 图19：一线城市成交及供应土地建筑面积累计同比10 图20：二三线城市成交及供应土地建筑面积累计同比10 图21：一二三线城市成交土地总价累计同比10 图22：一二三线城市成交土地周度溢价率10 表1：35家房企市值及权益销售额关系3 表2：部分重点城市周度销售面积（万平方米）及环比增速10 1.每周一谈：从销售规模看市值变化优质房企仍具显著成长空间 1.1从销售规模看市值变化优质房企仍具显著成长空间 由于存在结算进度影响，房企财务数据往往滞后反应最新经营状况的销售数据3年左右，因此在对房企进行评估时，如何把握销售数据对房企纵向横向比较过程中公司价值的影响，显得尤为重要。近期半夏投资的最新观点表示，部分房地产公司股票存在较大投资机会，借此机会我们也从销售规模的角度入手，规避在常规的估值判断中历史数据对PE或PB估值影响的放大。 从传统PB/PE估值角度来看，近年地产开发相关个股估值情绪逐年走低，此外市场偏好向大型房企倾斜，边际上2023年市场估值情绪边际转暖。截止至最新交易数据，2023年申万住宅开发板块PE/PB（中位值）分别为17.2、0.98，较2015 年高位显著减少；此外2013-2017年板块整体法计算口径估值显著低于中位值的情况也在近年改变，中小房企的发展空间逐步减少背景下，头部房企估值开始相对抬升；进入2023年PE估值较2022年底部有所提升。 图1：申万住宅开发板块历年PE图2：申万住宅开发板块历年PB 50SW住宅开发PE（中位值）SW住宅开发PE（整体法）45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201320152017201920212023最新 4.5SW住宅开发PB（中位指）SW住宅开发PB（整体法）4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 201320152017201920212023最新 资料来源：wind申港证券研究所资料来源：wind申港证券研究所 从经营业务的实质来看，地产业务即通过融资、取地、开发销售一系列过程，赚取销售收入与开发成本差值的业务。在这一过程中，融资规模与成本（杠杆）、土地及施工成本与售价差额（毛利）、销售速度（周转水平）、销售规模为影响房企 经营的主要要素，其中又以毛利和规模为绝对核心。销售数据口径相对一致且有第三方数据可以持续关注便于市场交易，我们选取销售规模与市值变化进行横向、纵向比较，对行业公司股价进行方向性判断。 表1：35家房企市值及权益销售额关系 房企总市值（亿）权益销售额（亿）总市值/权益销售额 房企性质201920202021202220192020202120222019202020212022均值 华润置地 央企 2,767 1,921 1,912 2,277 1,630 1,888 2,174 2,112 1.70 1.02 0.88 1.08 1.17 万科A 混合制 3,599 3,217 2,203 2,039 4,229 5,609 5,080 3,338 0.85 0.57 0.43 0.61 0.62 万科企业 混合制 4,018 3,217 2,203 2,039 4,229 5,609 5,080 3,338 0.95 0.57 0.43 0.61 0.64 中海地产 央企 3,325 1,554 1,652 2,014 3,184 3,362 3,457 2,782 1.04 0.46 0.48 0.72 0.68 保利发展 央企 1,931 1,893 1,871 1,811 3,202 3,620 3,636 2,995 0.60 0.52 0.51 0.60 0.56 龙湖集团 民企 2,184 2,315 1,823 1,364 1,698 1,894 2,031 1,267 1.29 1.22 0.90 1.08 1.12 招商蛇口 央企 1,573 1,053 1,057 977 1,413 1,940 2,043 1,785 1.11 0.54 0.52 0.55 0.68 碧桂园 民企 2,726 1,988 1,310 659 5,987 5,668 5,582 3,554 0.46 0.35 0.23 0.19 0.31 房企总市值（亿）权益销售额（亿）总市值/权益销售额 新城控股 民企 874 786 658 462 2,016 1,938 1,723 798 0.43 0.41 0.38 0.58 0.45 金地集团 混合制 655 609 586 462 1,327 1,528 1,777 1,375 0.49 0.40 0.33 0.34 0.39 绿地控股 混合制 846 709 555 419 3,492 3,211 2,613 1,261 0.24 0.22 0.21 0.33 0.25 滨江集团 民企 153 143 145 275 460 700 878 880 0.33 0.20 0.17 0.31 0.25 越秀地产 国企 279 203 174 261 645 902 1,163 1,256 0.43 0.23 0.15 0.21 0.25 绿城中国 混合制 208 238 257 258 778 1,192 1,449 1,224 0.27 0.20 0.18 0.21 0.21 融创中国 民企 2,072 1,124 481 223 3,834 3,886 3,610 976 0.54 0.29 0.13 0.23 0.30 中国金茂 央企 714 383 250 200 1,110 1,544 1,626 817 0.64 0.25 0.15 0.24 0.32 华发股份 国企 166 131 127 192 592 733 801 751 0.28 0.18 0.16 0.26 0.22 新城发展 民企 559 337 280 182