神通转债申购分析：国内知名整车厂一级供应商

2023年07月24日 固定收益类●证券研究报告 神通转债（111016.SH）申购分析 主题报告 国内知名整车厂一级供应商投资要点本次发行规模5.77亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（中诚信）。转股价11.6元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月21日中债6YAA-企业债到期收益率6.2848%贴现率计算，纯债价值83.63元，对应YTM为3.12%，债底保护性一般。 总股本稀释率10.48%、流通股本稀释率33.58%，有一定摊薄压力。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0015%。 截至2023年7月21日，公司PE(TTM)165.06，高于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE0.15%，低于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来99.15%分位数，估值弹性较低。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为6.49%。年初至今公司股价上升34.55%，行业指数（申万三级-车身附件及饰件）上升1.1%，公司跑赢行业指数。公司流通市值占总市值比例为23.14%，限售股下次将于2024年1月22日解禁，届时将面临一定的解禁风险。综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为37%左右，对应价格为128.02元~141.49元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告精密电子零部件行业创新企业-兴瑞转债（127090.SZ）申购分析2023.7.23国内植被恢复技术领航者-冠中转债（123207.SZ）申购分析2023.7.20国内知名交通和城乡发展智库-华设转债（113674.SH）申购分析2023.7.20人居水环保行业先进技术企业-开能转债（123206.SZ）申购分析2023.7.19智能电力领域领先企业-煜邦转债（118039.SH）申购分析2023.7.19 内容目录 一、神通转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析4 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：中国乘用车月产量（辆）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）6 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）9 图6：近一年行业指数及神通科技股价走势10 图7：明新转债及正股表现情况（%）11 图8：沿浦转债及正股表现情况（%）11 表1：神通转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标8 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、神通转债分析 （一）转债分析 本次发行规模5.77亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（中诚信）。转股价11.6元，到期补偿利率为12%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月21日中债6YAA-企业债到期收益率6.2848%贴现率计算，纯债价值83.63元，对应YTM为3.12%，债底保护性一般。 总股本稀释率10.48%、流通股本稀释率33.58%，有一定摊薄压力。 表1：神通转债基本要素 基本要素 债券简称 神通转债 债券代码 111016.SH 正股简称 神通科技 股票代码 605228.SH 评级 AA-/AA-（中诚信） 认购代码 713228.SH 发行金额 5.77 发行期限 6 转股价（元/股） 11.60 起息日 2023-07-25 转股起始日 2024-01-31 转股结束日 2029-07-24 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 12.00% 利率 0.20%，0.40%，0.80%，1.50%，2.00%，3.00% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 1.3580 总股本稀释率 10.48%流通股本稀释率 33.58% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 光学镜片生产基地建设项目62,645.3757,700.00 主要指标 合计62,645.3757,700.00 转股价 11.6000 折现率（2023/7/21） 6.2848% 债券面值 100 平价溢价率 17.61% 正股收盘价（2023/7/21） 11.41 转股溢价率 1.67% 纯债价值 83.63 纯债溢价率 19.57% 平价 98.36 纯债YTM 3.12% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，神通科技前十大股东持股比例合计81.74%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为74.52%。网上申购额度为1.47亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0015%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2023年7月，公司控股股东均为神通投资，实际控制人均为方立锋、陈小燕夫妇。神通投资直接持有公司45.75%的股权，方立锋、陈小燕夫妇合计持有神通投资100%股权、香港昱立100%股权，香港昱立持有公司9.18%股权；此外，方立锋为仁华投资执行事务合伙人且持有其75.18%合伙份额，仁华投资持有公司5.88%股权。方立锋、陈小燕夫妇合计控制公司60.81%的表决权。 公司主营业务为汽车非金属部件及模具的研发、生产和销售，主要产品包括汽车动力系统零部件、饰件系统零部件和模具类产品等。其中，动力系统零部件包括进气系统、润滑系统、正时系统及冷却系统等产品，饰件系统零部件包括门护板类、仪表板类、车身饰件等产品。汽车零部件根据采用的原材料不同，可以分为金属类、非金属类和电子类等。公司产品主要为非金属部件，规格型号众多。近三年，饰件系统零部件业务占公司主营业务总收入的62%以上，动力系统零部件业务占比在27%以上。公司主营业务收入以境内销售为主，销售金额占主营业务收入的比例分别为98.27%、98.10%和97.32%。境内销售主要集中于华东和东北地区，该等地区均为我国重要的汽车产业集群。近三年，公司销往上述地区的产品收入合计占主营业务收入的比例超过75%。公司境内销售的地域分布与我国汽车行业地域分布特点相符。 公司生产所需主要原材料包括塑料粒子、橡塑件、标准件、五金件等，其中塑料粒子成本占比较高。原材料成本占主营业务成本的比例约为75%，原材料价格波动对公司成本变动影响较大。公司生产所需能源主要为电。 研发模式方面，公司研发模式分为与整车厂同步研发和自主研发两种。采购模式方面，公司生产所需原材料主要为塑料粒子、橡塑件、五金件等。通常情况下，公司根据客户特定要求及产品需求计划，采用“以产定购”为主的采购模式。生产模式方面，公司生产的汽车非金属零部件主要作为整车专用件配套供应给特定厂商的特定车型。基于控制经营风险和提升周转效率等考虑，公司始终坚持以市场为导向的经营理念，根据与整车厂签订的销售协议采用“以销定产”的生产模式。销售模式方面，公司主要产品的销售模式为直销，所生产产品向国内外整车厂配套或向其一级供应商供货。另外有较少部分的产品销售给其他零部件生产企业。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 金额 占比 2021年 金额 占比 2020年 金额 占比 饰件系统零部件 90,568.97 64.16% 90,275.01 66.72% 90,998.96 62.22% 动力系统零部件 39,310.56 27.85% 38,177.69 28.21% 43,982.14 30.07% 模具类 9,761.13 6.91% 5,303.70 3.92% 10,502.89 7.18% 其他 1,530.71 1.08% 1,554.08 1.15% 759.18 0.52% 合计 141,171.37 100.00% 135,310.48 100.00% 146,243.18 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司主营业务为汽车非金属零部件及模具的研发、生产和销售，属于汽车零部件行业。公司从上游行业采购的原材料主要包括塑料粒子、橡塑件和五金件等。公司采购的主要原材料市场供应充足，采购价格主要受该等材料市场价格波动的影响。国内汽车零部件企业下游客户较为集中，主要是各类整车厂或整车厂一级供应商。由于下游整车制造企业和一级供应商数量较少，产业集中度相对较高，因此在价格方面，整车厂和一级配套商对二级配套商具有较大的谈判优势。汽车分为乘用车和商用车两类，乘用车是指车辆座位少于9座（含驾驶员位），以载客为主要目的的 车辆，商用车是指载货汽车和9座以上的客车。目前，公司产品主要面向乘用车市场。 行业全球发展状况来看，汽车零部件市场主要受汽车制造厂商产量的影响，随着经济全球化和市场一体化进程的推进，汽车零部件产业在汽车工业体系中的市场地位逐步提升。汽车零部件行业是汽车产业的关键合作方，世界汽车强国不仅拥有世界知名的整车厂，还拥有一批世界一流的汽车零部件企业。全球汽车零部件配套供应商百强企业中以美国、欧洲和日本企业为主，行业内规模大、技术力量雄♘、资本实力充足企业也主要集中在该些地区，比如德国博世、日本电装、德国大陆集团、美国江森自控、加拿大麦格纳、日本爱信精机等。国内市场来看，由于我国蕴藏着较大的潜在汽车消费需求，且具有显著的成本优势，欧美和日韩整车厂商纷纷涌入国内市场，同时，跨国零部件供应商也随之加快到国内建立合资或独资公司。全球整车产能向中国的转移集中大大推动了我国汽车零部件行业的发展，为国内企业的发展提供了良好的契机。从区域市场来看，随着我国汽车零部件企业配套能力的逐步提高，以及配套体系的逐步完善，一批具备自主创新能力且产品竞争力较强的民营企业逐步脱颖，市场份额逐渐扩大，并形成了长三角、珠三角、东北、京津、华中、西南六大汽车零部件产业带，产业规模化、集群化特征日趋突显。但从国内汽车零部件产业发展程度来看，并未彻底改变大而不强的局面，主要表现在本土企业自主创新能力不强、核心技术缺失、品牌附加值低等方面，且与国内整车产业发展现状仍存在显著差距，目前欧美等成熟国家零部件产业产值已经超过整车产业，因此我国汽车零部件行业未来仍存在巨大的发展潜力。 公司较早从事汽车非金属零部件业务，并积极顺应汽车及零部件行业节能减排、轻量化发展趋势，通过与主机厂协同开发和试样，持续推动汽车零部件“以塑代钢”、“以塑代铝”等的普及和推广，先后在市场上推出进气歧管、油底壳、集油缓冲器等的塑化改造产品，并于2016年在市场上推出“以塑代玻璃”的PC车窗。凭借持续的研发投入、稳定的产品质量和优质的售后服 务，公司目前已发展成为上汽通用、一汽-大众、上汽通用五菱、上汽大众、吉利控股、广汽集团、奇瑞捷豹路虎、东风公司、长城汽车等知名整车厂的一级供应商以及延锋汽车饰件、佛吉亚、李尔、恩坦华等国内外知名汽车零部件企业的合格供应商，配套车型覆盖了从热销乘用车到中高档主流车型，现已形成较高的市场品牌影响力。（相关资料来源可转债募集说明书） 国内可比上市公司则包括新泉股份、亚普股份、常熟汽饰、京威股份、双林股份、宁波华翔和模塑科技。