固定收益周报（汇率）：三大央行分别给出什么信号？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 三大央行分别给出什么信号？ 2023-06-18 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 人民币下一关注点在增量稳增长政策。美元下一关注点在市场利率何时向美联储点阵图收敛，在6月SEP基准下，2024年多次降息的概率偏低，目前美元利率和汇率定价偏低。拉加德的强硬姿态使欧元短期偏强，后续关注信贷紧缩的实际效力进展。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 100 数据点每周跟踪[2023-6-12至2023-6-16] 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.USDCNY6月16日中间价报7.1289，较6月9日下调174点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值454点，隔夜一篮子货币调整贡献升值292点，逆周期因子贡献贬值12点。 3.6月12日至6月16日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-7点、29点、1点、-20点、9点。 ⚫CUS23066月16日成交量9153手，较6月9日减少2138手 ⚫CUS23066月16日持仓量1436手，较6月9日减少5364手 ⚫UC23066月16日成交量65511手，较6月9日增加507手 ⚫UC23066月16日持仓量11951手，较6月9日减少44330手 ⚫CUS23066月16日基差-122pips，较6月9日减少65pips。 ⚫UC23066月16日基差-194pips，较6月9日减少125pips。 ⚫6月16日，CUS2306空头展期至CUS2309的年化收益为-3.1153% ⚫6月16日，UC2306空头展期至UC2309的年化收益为-3.0770% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望三大央行分别给出什么信号？ 先贬后稳波动放大 本周，中国人民银行分别下调OMO和MLF利率10bp，向资金利率完成收敛。但受到税期影响，货币市场流动性偏紧，FR007和1YrrepoIRS均有所上行。预计税期后人民币资金价格重新回落，流动性合理充裕。中美利率水平倒挂仍会对人民币产生负面影响。但目前市场的关注重点在后续的稳增长政策脉冲，如果政策脉冲超预期，则人民币走强，否则延续偏弱走势。 此外，本周美联储召开6月FOMC会议并发布最新的点阵图和经济展望。上调终点利率至5.6%，暗示今年仍有两次25bp加息。2024年政策利率为4.6%，暗示3–4次25bp降息。上调2023年corePCEPI同比增速0.3个百分点至3.9%，2024年维持在2.6%不变。上调2023年实际GDP增速0.6个百分点至1.0%，下调2024年实际GDP增速0.1个百分点至1.1%。下调2023年失业率预测0.4%个百分点至4.1%，下调2024年失业率预测0.1个百分点至4.5%。 虽然点阵图和经济预测显示FOMC偏鹰，但美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的表态却偏鸽，市场选择不跟随点阵图的指引。一则表示对7月的会议没有做任何决议；二则认为点阵图基于FOMC票委对经济路径的个人评估，终端利率将取决于数据。因此，市场定价并未跟随点阵图的指引，OIS隐含的2023年终点利率仅5.28%。因此美元走势偏弱，2Yr在5%以下徘徊，10Yr在3.85%受阻。 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 我们认为市场利率将向点阵图收敛，甚至2024年美联储降息四次的概率偏低，利率和汇率的定价水平都偏低。一则目前美国私人部门杠杆水平对利率不敏感；二则实际利率水平偏低；三则银行净息差位于高位，有足够的信贷供给冲动。美国2024年仍能录得1.1%的实际增长和4.5%的低失业率，不至于触发四次降息。2Yr运行区间应在5%以上， 10Yr运行区间应持续高于3.7%。 本周欧央行同样召开6月议息会议，并发布最新的经济展望。其中上调2023、2024、2025年HICP预测各0.1%至5.4%、3.0%、2.2%。下调2023、2024年实际GDP增速各0.1%至0.9%、1.5%，维持2025年实际GDP增速在1.6%。 欧央行下调增长预测、上调通胀预测，似乎在暗示欧元区有陷入滞涨的风险。但拉加德的表态却异常强硬：一则暗示7月继续加息；二则暗示仍有很多工作要做；三则面对记者关于货币政策滞后效应和是否会危害经济活动的问题，拉加德反复强调2%的通胀目标，并认为这一目标达成前，欧央行仍有很多工作要做。 拉加德的强硬态度与鲍威尔形成明显差异，也使市场相信欧央行的表态。目前OIS隐含欧央行年内仍有约2次加息，EUR上破1.09。市场是否跟随央行的指引与否，是目前欧元和美元最显著的差异。 我们认为在货币紧缩–信贷紧缩–实体收缩这一链条上，欧元区的传导效率快于美国，欧央行转向时点大概率也早于美国。具体需等待信贷紧缩进一步施压经济活动的明确信号。在此之前，由于鲍威尔和拉加德的态度迥异，以及市场选择相信欧央行的前瞻指引但不信任美联储，除非鲍威尔给出更为明确的紧缩态度，否则欧元还难以趋势走弱。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 2/12 目录 周度关注错误!未定义书签。 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量4 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解5 三、外汇期货：成交持仓情况6 四、外汇期货：基差情况8 五、外汇期货：展期情况9 六、外汇期货：远期曲线结构10 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线11 免责声明12 图目录 图表1：人民币汇率走势及成交量4 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现4 图表3：USDCNY中间价定价分解5 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异5 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量6 图表6：CUS季月合约成交、持仓量6 图表7：UC非季月合约成交、持仓量7 图表8：UC季月合约成交、持仓量7 图表9：CUS合约基差8 图表10：UC合约基差8 图表11：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）9 图表12：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）9 图表13：CUS合约远期曲线结构10 图表14：UC合约远期曲线结构10 图表15：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线11 图表16：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线11 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 图表1：人民币汇率走势及成交量 Wind人民币汇率预估指数 100 99 98 97 96 95 700 600 500 400 300 200 7.2 USDCNY成交量收盘价（右轴） 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 94 93 2023/01/032023/03/032023/05/03 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 100 0 2023/01/16 2023/03/16 2023/05/16 6.6 6.5 图表2：美元及人民币兑一篮子货币表现 2.0 美元兑篮子货币一周涨跌 2023-6-16 2.0 人民币兑篮子货币一周涨跌 2023-06-16 1.01.0 0.00.0 -1.0-1.0 -2.0-2.0 -3.0-3.0 人民币欧元日元韩元澳元港币林吉特 新加坡元 英镑泰铢 俄罗斯卢布 加元沙特里亚尔 迪拉姆兰特瑞郎 墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗 美元欧元日元韩元澳元港币林吉特 新加坡元 英镑泰铢 俄罗斯卢布 加元沙特里亚尔 迪拉姆兰特瑞郎 墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提瑞典克朗新西兰元丹麦克朗匈牙利福林挪威克朗 -4.0-4.0 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解 图表3：USDCNY中间价定价分解 800 上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整逆周期因子调整 600 400 200 0 -200 -400 6月16日中间价报7.1289，较6月9日下调174点。跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值454点，隔夜一篮子货币调整贡献升 值292点，逆周期因子贡献贬值12点。 注：逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价差简单来计算。 -600 -800 2023/01/312023/03/312023/05/31 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表4：USDCNY中间价与市场预期差异 央行中间价-预测中间价（右轴）中间价:美元兑人民币 彭博预测 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 5.8 5.6 2022/04/132022/08/132022/12/132023/04/13 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 -1,200 6月12日至6月16日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-7点、29点、1点、-20点、9点。 三、外汇期货：成交持仓情况 图表5：CUS非季月合约成交、持仓量1 CUS非季月合约成交量 2302230423052307 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 615855524946434037343128252219161310741 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 CUS非季月合约持仓量 2302230423052307 90868278747066625854504642383430262218141062 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 图表6：CUS季月合约成交、持仓量 CUS季月合约成交量 2209221223032306 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 160150140130120110100908070605040302010 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 CUS季月合约持仓量 2209221223032306 3503293082872662452242031821611401199877563514 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 1注：横坐标表示合约倒数第N个工作日，下同。 图表7：UC非季月合约成交、持仓量 UC非季月合约成交量 UC非季月合约持仓量 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 23022304230523072302230423052307 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 6057545148454239363330272421181512963 数据来源：WindBloomberg中信期货研究所 8985817773696561575349454137332925211713951 图表8：UC季月合约成交、持仓量 UC季月合约成交量 220922