海外双周报第15期：美国库存周期到哪了？

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2022年09月18日 【每周经济观察】 美国库存周期到哪了？——海外双周报第15期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】中秋旅游修复如何？——每周经济观察第36期》 2022-09-12 《【华创宏观】地产降幅有所收窄——每周经济观察第35期》 2022-09-05 《【华创宏观】周度活动指数连续8周下滑—— 每周经济观察第34期》 2022-08-28 《【华创宏观】美联储鹰派重回——海外双周报第14期》 2022-08-28 《【华创宏观】周度经济活动指数仍在下行——每周经济观察第33期》 2022-08-21 主要观点 1、库存周期：或已进入去库存阶段 近期美国名义库存增长放缓，实际库存已在下降。名义库存方面，二季度环比增速回落至4.4%，一季度为5.5%；实际库存方面，环比增速连续两个季度为负，Q2录得-0.8%，Q1录得-0.9%。 根据美国库存周期的历史规律，一轮库存周期约持续2-3年，其中补库周期通 常延续16个月（主动补库6个月、被动补库10个月），目前已进入去库存周 期。以名义库存计算，本轮补库存周期自2020年7月左右开始至2022年4月 已持续22个月，以2021年3月制造业PMI见顶划分为9个月的主动补库周 期与13个月的被动补库阶段。2022年4月名义库存环比增速已见顶，5月起或已进入去库存周期。以实际库存计算，2021年12月实际库存环比增速已见顶，或已进入去库存周期。同时，今年以来库存分项对GDP环比折年率的拉动始终为负，即库存对经济增长的贡献已转负。 而从长期趋势来看，美国当前进入新一轮去库周期的趋势相对明确。一则，供给端方面，目前美国运输瓶颈已显著好转，由货运不畅导致的企业额外累库以应对原材料不足的状况或将缓解。二则，需求端方面，居民消费转弱，企业补库需求也在弱化。（具体数据详见正文） 2、库存结构：零售商率先去库 总量层面的去库存周期明确后，在行业层面是否存在结构性特点？通过分行业的库存数据可以看到，目前零售商/批发商在机动车、纺织服装等行业仍存在补库行为，而制造业在疫情后补库始终偏弱，目前仅服装相关产业、非金属制造业库存略有提升。具体来看： 分贸易活动环节来看，零售商更早进入去库周期。分别计算零售商、批发商制造商名义库存环比增速（MA3）可以看到，2022年1月零售商库存就已见顶开始回落，其次4月批发商库存见顶、5月制造商库存见顶，各环节全面进 入去库存周期。零售商更早进入去库周期或与2021年底圣诞销售旺季带来企业更大幅度的补库有关。同样的，从实际库存来看，零售商/批发商也已进入去库周期。 分行业来看，零售商/批发商中的机动车、服装行业，制造商中的服装行业目前均仍处于补库期。背后的原因或在于，对汽车行业而言，疫情后全球芯片供给不足，美国汽车生产遭遇瓶颈，而同时居民财政补贴又带来汽车销售旺盛， 零售商库存被动回落，而近期供应链中断问题缓和后，汽车产业链库存相应开始回升。对服装行业而言，过去两年的疫情反复减少了社交活动，而随着今年以来美国疫情防控措施的基本放开，社交活动的恢复也提升了服装需求，并带 来产业链的补库。而各贸易环节中地产相关行业去库存的趋势都较为显著，这与美国地产销售回落的趋势相一致。 3、美国进入去库周期的经济影响？ “去库”或将进一步拖累美国经济。从历史数据看，本世纪初至今的“去库周期（实际库存同比增速见顶回落时期）中，库存投资变动平均拖累美国实际GDP环比折年率0.5个百分点。 库存回落还会影响我国对美出口。美国制造业库存与消费增速能较好拟合中国对美出口增速。大体是：美国耐用品增速1%，拉动中国对美出口增速0.9%美国制造商库存增速1%，拉动中国对美出口增速0.8%。8月，中国对美出口 已经回落，同比增速录得-3.8%；未来伴随美国库存回落，中国对美出口增速或将进一步下滑，进而对我国出口增长带来更大下行压力。 风险提示：美国经济超预期，美联储政策超预期 目录 一、美国库存周期到哪了？5 （一）库存周期：或已进入去库存阶段5 （二）库存结构：零售商率先去库7 （三）美国进入去库周期的经济影响？9 二、全球经济与复工跟踪11 三、海外流动性与资产价格跟踪13 图表目录 图表1二季度美国名义库存环比增速回落，实际库存环比下降5 图表2以名义库存环比增速估算，5月起已进入去库周期5 图表3以实际库存环比增速估算，5月起已进入去库周期6 图表42022年库存分项对GDP环比折年率的拉动转负6 图表5长滩港滞留超过9天的集装箱数量下降6 图表6近期铁路运输高于历史同期6 图表7水路和公路运输相关行业新增就业已超出疫情前趋势水平7 图表8近期美国居民消费支出同比增速和消费者信心指数均大幅回落7 图表9美国居民实际个人可支配收入下滑7 图表10名义库存来看，零售商先去库8 图表11实际库存来看，零售/批发商进入去库周期8 图表12零售商：机动车、服装仍有补库，地产相关行业去库显著8 图表13批发商：机动车、服装、机械行业仍在补库9 图表14制造商：服装相关产业、非金属制造业库存略有提升9 图表15“去库”拖累GDP增速10 图表16过去的“去库”期中，库存变动平均拖累实际GDP环比折年率0.5个百分点.10 图表17美国制造业库存与消费增速能较好拟合中国对美出口增速10 图表18近期美国餐厅就餐活动小幅回升11 图表19近期法、意出行指数回升，德国回落11 图表209月10日美国红皮书商业零售同比+11.4%11 图表21美国电影票房收入中枢回落11 图表22美国8月乘用车销量环比-3%11 图表239月10日美国粗钢产量环比+0.5%11 图表24近期美国铁路交通运输量低于历史同期12 图表25近期美国用电量基本持平历史同期12 图表269月10日当周WEI指数回落至2.612 图表27近期美国经济意外指数小幅回落12 图表28美国8月CPI同比8.3%，高于预期8.1%12 图表29欧元区9月Sentix投资者信心指数-31.8，弱于预期-27.513 图表30美联储准备金降至3.16万亿美元左右13 图表319月17日美联储总资产规模降至8.88万亿美元13 图表32近期欧美金融条件指数均小幅回升13 图表33美国10Y-2Y国债期限利差降至-40bp左右13 图表3410Y美德国债利差维持在170bps左右14 图表3510Y德意国债利差小幅回落至228bp左右14 图表3610Y中美国债利差降至-78bps左右14 图表37美国通胀预期回落至2.5%左右14 图表38全球负利率国债占比回落至3.2%左右14 图表39近期美元指数多、空头持仓均下降，净多头下降15 图表40近期10Y美债空头持仓小幅回落，净空头下降15 图表41近期美股美债正相关系数飙升至0.76左右16 一、美国库存周期到哪了？ （一）库存周期：或已进入去库存阶段 近期美国名义库存增长放缓，实际库存已在下降。名义库存方面，二季度环比增速回落至4.4%，一季度为5.5%；实际库存方面，环比增速连续两个季度为负，Q2录得-0.8%，Q1录得-0.9%。表明名义库存增长主要受价格支撑。 图表1二季度美国名义库存环比增速回落，实际库存环比下降 6.00% 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 -6.00 美国:名义库存:环比美国:实际库存:环比 资料来源：wind，华创证券 根据美国库存周期的历史规律，一轮库存周期约持续2-3年，其中补库周期通常延续16 个月（主动补库6个月、被动补库10个月），目前已进入去库存周期。以名义库存计算， 本轮补库存周期自2020年7月左右开始至2022年4月已持续22个月，以2021年3月制造业PMI见顶划分为9个月的主动补库周期与13个月的被动补库阶段。2022年4月名义库存环比增速已见顶，5月起或已进入去库存周期。以实际库存计算，2021年12月实际库存环比增速已见顶，或已进入去库存周期。同时，今年以来库存分项对GDP环比折年率的拉动始终为负，即库存对经济增长的贡献已转负。 图表2以名义库存环比增速估算，5月起已进入去库周期 2.0%70 1.5%65 1.0%60 0.5%55 0.0%50 -0.5%45 -1.0%40 -1.5%35 1994-01 1994-11 1995-09 1996-07 1997-05 1998-03 1999-01 1999-11 2000-09 2001-07 2002-05 2003-03 2004-01 2004-11 2005-09 2006-07 2007-05 2008-03 2009-01 2009-11 2010-09 2011-07 2012-05 2013-03 2014-01 2014-11 2015-09 2016-07 2017-05 2018-03 2019-01 2019-11 2020-09 2021-07 2022-05 -2.0%30 名义库存环比(MA3)ISM制造业PMI（右） 资料来源：wind，华创证券 图表3以实际库存环比增速估算，5月起已进入去库周期 2%70 2%65 1%60 1%55 0%50 -1%45 -1%40 -2%35 1994-01 1994-11 1995-09 1996-07 1997-05 1998-03 1999-01 1999-11 2000-09 2001-07 2002-05 2003-03 2004-01 2004-11 2005-09 2006-07 2007-05 2008-03 2009-01 2009-11 2010-09 2011-07 2012-05 2013-03 2014-01 2014-11 2015-09 2016-07 2017-05 2018-03 2019-01 2019-11 2020-09 2021-07 2022-05 -2%30 美国：实际库存环比(MA3)美国：制造业PMI(右) 资料来源：Wind，华创证券 注：因PPI同比最早从2010年11月开始，故1993年1月-2010年10月为名义库存同比 图表42022年库存分项对GDP环比折年率的拉动转负 12.0 GDP各分项的环比拉动率结构（%） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 - -2.0 -4.0 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 -6.0 个人消费支出固定投资库存净出口政府投资GDP环比折年率 资料来源：wind，华创证券 而从长期趋势来看，美国当前进入新一轮去库周期的趋势相对明确。一则，供给端方面，目前美国运输瓶颈已显著好转，由货运不畅导致的企业额外累库以应对原材料不足的状况或将缓解。具体数据来看：港口方面，长滩港滞留超过9天的集装箱数量自8月起快 速下滑，截至9月12日累计下降51%至6471TEU；铁路方面，最近一周铁路运输量51.3 万（单位为汽车荷载量），好于2020-21年同