兴瑞转债申购分析：精密电子零部件行业创新企业

2023年07月23日 固定收益类●证券研究报告 兴瑞转债（127090.SZ）申购分析 主题报告 精密电子零部件行业创新企业投资要点本次发行规模4.62亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（东方金诚）。转股价26.3元，到期补偿利率为11.5%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月21日中债6YAA-企业债到期收益率6.2848%贴现率计算，纯债价值82.94元，对应YTM为2.97%，债底保护性一般。 总股本稀释率5.57%、流通股本稀释率5.7%，摊薄压力较小。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100 万元，则中签率预计为0.0014%。 截至2023年7月21日，公司PE(TTM)32.69，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE4.04%，高于同行业可比上市公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来32.16%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较低水平为13.82%。年初至今公司股价上升15.67%，行业指数（申万三级-消费电子零部件及组装）上升17.23%，公司跑输行业指数。 公司流通市值占总市值比例为97.58%，截至7月6日，限售A股7,205,978股。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为27%左右，对应价格为119.18元~131.73元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。4、正股股价波动风险。5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告国内植被恢复技术领航者-冠中转债（123207.SZ）申购分析2023.7.20国内知名交通和城乡发展智库-华设转债（113674.SH）申购分析2023.7.20人居水环保行业先进技术企业-开能转债（123206.SZ）申购分析2023.7.19智能电力领域领先企业-煜邦转债（118039.SH）申购分析2023.7.19经济筑底，企稳可期2023.7.17 内容目录 一、兴瑞转债分析3 （一）转债分析3 （二）中签率分析3 二、正股分析4 （一）公司简介4 （二）行业分析5 （三）财务分析7 （四）估值表现9 （五）募投项目分析10 三、定价分析10 风险提示：11 图表目录 图1：中国新能源汽车月产量（万辆）6 图2：2023年一季度同行业可比上市公司财务状况（百万元）7 图3：营业收入情况（万元，%）8 图4：归母净利润情况（万元，%）8 图5：公司经营现金流情况（万元）9 图6：近一年行业指数及兴瑞科技股价走势10 图7：春23转债及正股表现情况（%）11 图8：闻泰转债及正股表现情况（%）11 表1：兴瑞转债基本要素3 表2：公司主营收入分产品（万元）5 表3：公司主要财务指标8 表4：期间费用情况（万元）8 表5：同行业可比上市公司（亿元，%）9 一、兴瑞转债分析 （一）转债分析 本次发行规模4.62亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（东方金诚）。转股价26.3元，到期补偿利率为11.5%属较高水平。下修条款15/30,85%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月21日中债6YAA-企业债到期收益率6.2848%贴现率计算，纯债价值82.94元，对应YTM为2.97%，债底保护性一般。 总股本稀释率5.57%、流通股本稀释率5.7%，摊薄压力较小。 表1：兴瑞转债基本要素 基本要素 债券简称 兴瑞转债 债券代码 127090.SZ 正股简称 兴瑞科技 股票代码 002937.SZ 评级 AA-/AA-（东方金诚） 认购代码 082937.SZ 发行金额 4.62 发行期限 6 转股价（元/股） 26.30 起息日 2023-07-24 转股起始日 2024-01-29 转股结束日 2029-07-23 下修条款 15/30,85% 强赎条款 15/30,130% 回售条款 30,70%，附加回售 补偿利率 11.50% 利率 0.20%，0.40%，0.80%，1.50%，2.00%，2.50% 发行方式 优先配售和网上定价优先配售（元/股） 1.5515 总股本稀释率 5.57%流通股本稀释率 5.70% 募集资金用途项目名称项目投资总额拟使用募集资金金额 新能源汽车零部件生产建设项目57,263.3246,200.00 主要指标 合计57,263.3246,200.00 转股价26.30折现率（2023/7/21）6.2848% 债券面值100平价溢价率19.10%正股收盘价 （2023/7/21） 纯债价值 82.94 纯债溢价率 20.57% 平价 98.78 纯债YTM 2.97% 25.98转股溢价率1.23% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）中签率分析 截至2023年3月31日，兴瑞科技前十大股东持股比例合计67.93%，持股较为集中。假设前十大股东参与比例为80%，剩余股东参与比例为50%，则股东优先配售比例为70.38%。网上申购额度为1.37亿元。从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0014%。 二、正股分析 （一）公司简介 截至2022年12月31日，宁波哲琪、和之合共同为公司控股股东，总计持有股份占公司总股本的37.97%。其中，宁波哲琪持有股份占公司总股本的24.26%，和之合持有股份占公司总股本的13.71%。公司实际控制人为张忠良先生、张华芬女士、张瑞琪女士、张哲瑞先生，其中张忠良和张华芬为夫妻关系，张哲瑞为张忠良和张华芬之子，张瑞琪为张忠良和张华芬之女。公司实际控制人合计控制公司114,127,697股股份，占公司总股本的38.32%。 兴瑞科技是一家精密零组件制造及研发企业，产品涵盖电子连接器、结构件、镶嵌注塑件等，广泛应用于智能终端、汽车电子及新能源汽车电装系统和消费电子等领域，以创新研发与先进制造技术为核心，为行业高端客户提供定制化系统解决方案。公司所生产的包括电子连接器、结构件、镶嵌注塑件在内的精密零组件产品可广泛应用于智能终端、汽车电子及新能源汽车、消费电子等领域。在智能终端领域，公司产品主要应用于智能机顶盒、网通网关、智能安防、智能电表等品类。公司汽车电子领域产品主要包括连接器、液晶框架、IBMU/BDU/DCDC等镶嵌注塑零组件、电控周边零组件及传感器组件等产品。在消费电子领域，公司产品主要为办公自动化（OA）设备、传统TVTUNER等。公司主营业务突出，主营业务收入主要来源于智能终端和汽车电子的销售，近三年，智能终端和汽车电子的销售收入占主营业务收入的比重在60%以上，2022年智能终端和汽车电子的销售收入占主营业务收入的比重超过75%，已经成为公司业绩增长的核心驱动力。其主要原因系公司战略定位聚焦于汽车电子新能源汽车电装及智能终端领域，新品逐渐研发成功并爬坡量产。 2022年，公司主营业务收入以大陆以外为主，占比达到69%以上。公司主营业务收入主要来自包括特艺（Vantiva）、康普（Commscope）、萨基姆（Sagemcom）、松下（Panasonic）、博世（Bosch）、佛瑞亚（Forvia）、阿尔卑斯（Alps）等知名企业需求，随着新能源汽车产业的快速发展，中国大陆以外的收入及占比持续增加，2022年中国大陆以外的收入及占比均超过中国大陆，其原因系公司智能终端产线从2019年开始逐步转移至中国大陆以外，同时公司越南及印尼的工厂也在同步扩张；新能源汽车的新产品按计划投产、量产爬坡，欧美主机厂的增产计划促使产能提升加速。报告期内，公司产品主要以欧洲、亚洲为主，目前该区域的外贸政策相对比较稳定，对公司外销收入未造成重大不利影响，不会对公司的生产经营产生重大不确定性风险。 公司生产成本中，原材料所占比重较高，近三年，原材料成本占各期营业成本的比重分别为60.16%、60.70%和61.47%。公司主要原材料包括铜材、钢材、铝材、塑料等，其供应情况稳定。 公司采购的物料分为原材料，配件以及委外加工服务等。主要原材料有：塑胶颗粒、铜材、钢材、铝材、马口铁、模具钢等；配件为组装类产品中所使用的零配件；委外加工为公司不具备工艺或阶段性内部产能不足的产品：如表面处理，压铸等。公司采购分为“自主采购”和“指定采购”，其中：自主采购时，公司在确保原材料采购数量和质量符合客户订单需求前提下，自主选择供应商；指定采购时，公司只能向客户指定的原材料供应商进行采购。公司主要采取以销定 购的采购模式，即按照客户订单采购原材料。生产模式方面，公司产品的生产模式具有“带件生产”、“定制化生产”和“以销定产”的特点。销售模式方面，公司采用直销的模式销售产品。公司与终端客户进行商务谈判时会确定产品的定价、下单和交货方式等内容。公司的产品销售分为境内销售和出口销售，境内销售是指发行人完成产品生产后，将产品交付给境内客户，不涉及出口和深加工结转等情形的销售行为。出口销售是指发行人完成产品生产后，将产品发货至境外或境内加工贸易企业或境内保税园区的销售行为。 表2：公司主营收入分产品（万元） 2022年 2021年 2020年 金额 占比 金额 占比 金额 占比 智能终端产品78,270.14 44.29% 53,391.57 42.65% 48,573.01 46.69% 汽车电子类产品62,751.36 35.51% 39,461.65 31.52% 24,671.27 23.71% 消费电子产品16,539.04 9.36% 15,953.67 12.74% 19,528.71 18.77% 其他产品13,318.61 7.54% 8,465.02 6.76% 4,917.53 4.73% 模具产品5,834.04 3.30% 7,910.86 6.32% 6,348.23 6.10% 合计176,713.19 100.00% 125,182.77 100.00% 104,038.75 100.00% 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业分析 公司属于精密电子零部件制造行业，该行业处于电子信息产业链上游，是电子信息产业的重要组成部分，是消费电子、光电产品、电脑、汽车、航空、医疗、工业数控设备、精密仪器等系统及终端产品发展的基础，作为体现自主创新能力和实现产业做强的重要环节，对于电子信息产业的技术创新和做大做强发挥着至关重要的作用。近年来中国电子工业持续高速增长，带动电子零部件产业强劲发展。公司精密电子零部件产品主要应用于汽车电子及新能源汽车、智能终端、消费电子行业等领域。行业的上游主要为设备制造行业和原材料生产行业。设备方面主要涉及数控机床、注塑设备、冲压设备、检测设备等，目前，行业内所需普通精度、速度的加工设备基本实现了国产配套，但高速、高精度的高端设备仍需依赖进口。行业内企业适用的原材料主要为钢材、铜材、塑料粒子等大宗材料，有着成熟的交易机制和价格体系，原材料价格的波动、交货周期和质量好坏等均会对产品的销售定价产生一定的影响。 精密模具和精密电子零部件均为中间产品，需要根据客户需求进行设计、生产，具有非标准化特征，其中模具需要单件生产，而电子零部件则需要按订单分批次生产，因此，行业企业主要采用“带件生产”、“定制化生产”和“以销定产”的经营模式为下游客户提供服务。精密电子零部件行业产品众多，竞争激烈，行业市场化程度较高。公司所涉及产品领域中，以TEConnectivity、Molex、Amphenol等为首的欧美电子零部件制造企业，技术处于业内领先水平，占据主要高端市场份额，产品优势明显